人民币护盘防线策略,央行您准备好了没?

人民币护盘防线策略,央行您准备好了没?
作者:欧阳晓红 吴海珊 张斌



全球汇率战火烽起,或已“烧”至中国,触动中国央行。

不像别国央行的降息策略,此时点的中国逻辑似乎更适合于“降准”。2014年11月的那次降息对降低实体经济融资成本收效不大。

2月3日,国家外汇管理局公布的数据让市场惊呼“中国遭遇1998年第四季度以来最大规模资本外流”,莫非流动性出现了较大的缺口?

翌日,中国央行给出答案:自2月5日起普降金融机构存款准备金率0.5个百分点,并有针对性地实施定向降准措施。

一个是成本宽松,一个是数量宽松。两次宽松货币政策都超出预期。或许,国内外经济形势的严峻超出预期?

央行国际司原司长、国际货币基金组织(IMF)原执行董事张之骧告诉经济观察报,某些方面的市场气氛目前是有些紧张,但一切都有序可控。央行此次分层次的降准或是应对“汇率战”的对策之一。“至少可以缓解资本流出,管理当局更愿意看到人民币汇率走双行道,而非单向升值。”

一位接近中国决策层人士透露,央行可以容忍的人民币对美元汇率贬值幅度在3%左右。如此,人民币汇率年内底线将在6.4,上限不超过6.1。

人民币对美元汇率约在6.1~6.4的区间波动几成市场共识。彭博经济学家陈世渊对经济观察报坦言,人民币对美元或出现一定程度的贬值。但中国参与竞争性货币贬值的可能性不大。

不过,没有人知道被称为“央妈”的中国央行为保卫这一区间的汇率要付出多少货币筹码。至少这波人民币汇率的走贬已搅动市场,裸露的中国流动性缺口愈发显性了。

中国央行也终于加入了全球多家央行的宽松货币队列。尽管在降准公告中,央行称仍实施稳健的货币政策,保持松紧适度,但市场还是嗅出趋向宽松的信号。

2月5日当地时间,丹麦央行再次降息,这是该央行自1月19日以来第四次降息至-0.75%。

人民币何时再度降息也许并不远。反正,央行不再纠结于“改革和宏观政策调整”的关系,面临通缩风险的经济可能“憋不住”了。

日本瑞穗银行分析师称,中国经济面临欧洲需求乏力和通胀降低的逆风,推出更多刺激措施的压力正在加大,如注入流动性、降息或降准。此前准确预测降准的花旗,预计中国2月会降息25个基点。

“货币宽松政策客观上会使人民币汇率承受更多贬值压力。”陈世渊说。

接下来的问号可能是:央行可有一套人民币护盘的防线策略?

裸露的流动性缺口

都等不及惯常的周五宣布,央行2月4日(上周三)18点20分左右就发出降准“口令”,形势似乎有些紧迫。

这天刚好是中国农历的立春日。立春降准,蕴意转折。央行此次降准或昭示2015年一季度经济开局情况不佳。“从目前EPFR(新兴市场基金研究)数据来看,全球范围内的资本流动仍然是美、欧发达市场相对强劲,新兴市场在1月末刚刚结束净流出,流入还很微弱。”汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌对经济观察报说。

“适度宽松可能是不得已的选择。目前国内一些地方金融形势不容乐观。”2月4日下午,一位央行地方分行人士说,“加之,经济下行压力不减,面临通缩风险,资本流出,不排除采取降准措施。”

话音刚落,预期之中,但意料之外的降准靴子落地。几天前澄清再次降息传言的央行还是在几天之后降准了。

而此时此刻的中国——经济风险苗头若隐若现。“汇率贬值+资本流出”是当下中国正在发生的事情,其肇因内外皆有;二者叠加的显性结果恐怕是流动性缺口的加速裸露。

不妨先算一笔账,看看中国的流动性。

110万亿一般性存款,按照一年10%增速算,按20%的存款准备金率计缴,形成银行间2.2万亿存款缺口。

根据广发证券首席经济学家刘煜辉的算法,去年外汇占款补充不到8000亿,特别是去年四季度外汇占款不增反减少了500亿。存款净缺口高达1.4万亿。以最近汇率状态看,今年一季度可能不理想,按照2013-2014规律一季度形成的外汇占款约占全年的60%,照此推算,全年外汇占款堪忧,今年银行间存款缺口压力较大,降准150个基点,差不多能抹平缺口。

此次降准50个基点,约释放6000-9000亿的流动性。谢亚轩预计2015年外汇占款新增规模仅为0至5000亿元,全年基础货币缺口约在2万亿左右,对应着未来还存在二至三次的降准可能性。

而央行退出外汇市场常态干预,美元升值,人民币走贬,资本流出,创造基础货币的主要渠道已不是外汇占款。2014年四季度至今外汇占款低增甚至负增长。需要有其他流动性投放渠道和工具——降准。这也是回归原点,当初调高存准的直接原因便是对冲人民币单向升值背景下的外汇占款之飙升,从而锁定流动性。

央行研究局首席经济学家马骏说,目前有必要通过降准来提高货币乘数保证贷款和社会融资规模的平稳增长。

在瑞银中国首席经济学家汪涛看来,降准首要目标是在跨境资本外流加剧的背景下稳定流动性,防止基础货币大幅收缩。她估算去年四季度FDI以外的资本流出约1600亿美元,为全年流出规模的一半。

显然,“汇率贬值+资本流出”和降准是因与果的关系,前两者是外汇占款下降、流动性收缩的因,降准则是果,释放流动性。

但不知实体经济能否因此受惠。一位资深香港外汇投资机构负责人担心释放出来的流动性未必能流入实体,可能最终还是会以某种方式流入趋利的资本市场。

那人民币贬值至少能让中国外贸出口企业获益吧。现在的逻辑似乎也不那么简单了。

潘先生是江苏省某外贸公司负责人。他的“有单不接”逻辑有些奇怪:人民币贬值预期下,企业外贸出口订单的价格不大可能下降,尤其对于传统行业而言。

原来,目前国内人工成本提升后,传统外贸企业的利润点很低,4-5个百分点,一旦不能提高出口产品的售价,企业没有利润,就有可能出现有单不接的现象。即使人民币贬值一两个点,对传统行业影响有限。

像潘先生那样的外贸企业负责人还不少。但他们相信中国政府和央行会出台应对措施,不会让人民币贬值太快。可从汇率变动的角度来说,人民币贬值对出口是利好。大家预期今年人民币不会升值,某种程度上意味着今年外贸生意会好过去年。

回到宏观层面,中国经济到底怎么了?“降准凸显了防风险的货币政策目标。从高频工业品价格数据以及1月中采PMI一年来首度跌破临界值,反映国内制造业经营环境持续恶化,新订单下降,而产成品库存回升,就业指数也跌至两年来的最低水平,工业企业利润增速显著下滑,经济存在较大下行压力。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩说。

华泰宏观首席经济学家俞平康甚至认为,春节的错位使得通缩压力加剧,1月份CPI可能低于1%,经济中似乎很难找到好看的指标。

这只是国内因素,国际方面的干扰因素同样让央行闹心。

据俞平康观察,从去年11月开始,全球主要经济体中,有10多个国家的央行加入到货币宽松政策的队伍中来。汇率层面的博弈加剧了,无论是欧元、美元、日元,还是人民币,都在汇率层面有更多的压力和争端。

美元独树一帜的“汇率战”就这样不由分说地来了。

汇率战幽灵

无论你怎样想,强势美元恰是全球汇率战上空的那个幽灵。

几个月之间,市场习惯了十几年的全球货币格局骤然生变。美元趋强,包括欧元在内的非美货币趋弱。美元指数上涨16%至94左右;但大宗商品价格跌幅超过一半。

陈世渊不认为全球已经出现明显的汇率战。原因有二:世界最大的三个主要经济体,美国、中国和欧洲,其政府并不存在使本国货币大幅度贬值的主观意图;另外,很多国家货币贬值是因为美国经济走强和美联储加息预期而导致的资本流出。比如中国。除去被动贬值因素,真正主动货币贬值的国家就剩下为数不多的外贸依存度高的中小国家了。

“如果一定要用汇率战来表述的话,本次汇率战最大的特点是美元的强势。”屈宏斌对经济观察报说。在他看来,汇率战的表述并不准确。因为各国央行的政策制定更多是根据本国的经济基本面状况来确定的。但这也客观上表明全球经济处于低增长低通胀环境,经济下行压力较大。

“各国的货币政策首先是对国内经济负责,主要从国内经济的角度推进政策;”谢亚轩说,“但客观上,货币政策的调整会带来部分外溢作用,波及其他国家,特别是欧美日这些大国的汇率政策。”

现实很无奈。另类汇率战已经打响。

2月5日当地时间,丹麦央行再次降息,这是该央行自1月19日以来第四次降息至-0.75%。

同一天,乌克兰央行放开汇率管制,允许其自由浮动,乌克兰格里夫纳兑美元暴跌48%。

至此,不到一个月,诸如埃及、秘鲁、瑞士、加拿大、澳大利亚、新加坡、俄罗斯等十多个国家的全球央行纷纷布阵,助燃汇率战火。

在1月15日这一天,四个国家的央行同时宣布降息。像埃及央行宣布意外降息50个基点,基准利率降至8.75%;瑞士央行取消欧元/瑞郎下限1.2,并降息至-0.75%当天瑞郎/欧元上涨接近28%等。

汇率保卫战已使瑞士央行不堪重负,目前瑞士外汇储备占GDP比重已经从2011年的30%左右一跃升至如今的70%以上。

但如果央行要护盘人民币的话,则是抛美元,与瑞士央行反向。

一位香港资深外汇操盘手说,中国还是要衡量好手中的外储筹码。他认为真正做空人民币的并非国际对冲基金,可能是看空中国经济的国内资本。据其估算,目前海外人民币存量约1.5万亿,香港有9万亿。做空者即便是放大交易杠杆20倍,资金规模达到十几万亿,仍不足以与央行抗衡。但仍要小心外汇市场的黑天鹅现象。

“最为关键的是,要有一套短、中、长期的汇率防线策略,不能把‘宝’都押在3.84万亿美元的外储上。毕竟目前还看不到明显的经济动能,实体经济很疲软——这最令人担忧。”上述操盘手说。

2015年的外汇市场注定不平凡。中国可以怎样应对这场另类汇率战?市场猜测央行的想法是“试探性贬值,加大人民币双向波动的幅度”等。

屈宏斌说,从人民币国际化稳步推进的既定政策导向的角度来看,大幅贬值不在考虑之列。小幅贬值有助于部分缓解出口部门的压力。从进一步推进改革的角度来看,人民币双向波动的加大有助于更好地反映市场供求。有别于去年2-4月的那一轮贬值——是央行主导的为打击汇率套利盘的一波行情。而本轮人民币贬值更多反映的是企业及居民部门外币资产配置需求上升的供求面影响。

“从全球范围来看,央行货币政策的分化与经济基本走势的分化是紧密相连的。”屈宏斌称,经济增长与就业的复苏决定了美联储年内加息预期很强,吸引资金回流美国,支持强势美元持续。汇丰预计美联储在低通胀和增长复苏之间的权衡会比较困难,可能要到9月才会开始加息。

Easy-forex(易信)中国区副首席交易官朱文灏告诉经济观察报,美国货币政策会议显示2015年中会有一个加息的动作,同时美国的复苏,包括失业率、房地产,都是有良好的上升,所以从经济角度来看,资金肯定会流入美国市场,对美元需求更加偏大,美元在未来的1~2年还是会一直往上涨。

为此,朱文灏建议客户未来1~2年,持有美元,售出欧元。

高盛报告称,美元上涨远未结束,美元汇率已告别小幅波动阶段,正从低位持续回升,进入大反弹阶段,未来三年,美元会累计上涨约20%。而欧元将超出市场预期加速贬值,三年后1欧元只能兑换到0.9美元。

“加拿大央行还可能降息,加元将继续走低;欧元对瑞士法郎汇率近期会继续下跌,长期将回升到公允价值水平。”高盛预计。

“未来中国货币政策仍有空间。年内可能降息一次;在货币政策新常态下,央行也会更偏好使用结构性调控政策,定向降准的概率更高;”谢亚轩预计,“2月5日的降准仅仅是一个开始。”

周小川的话外音

不过,经济形势波诡云谲之时,预测未来可能是一个小概率事件。

还有一群像潘先生那样的外贸企业负责人坚信中国政府和央行会出台应对措施,不会让人民币贬值太快。

是这样吗?如果“细揣”人民币先生——中国央行行长周小川的言论,也许可以听出话外音,比如“中国金融市场日益受到国际市场波动的影响,中国货币政策将保持稳定”。

这话是人民币先生在2015年1月21日说的。其时,汇率战阴霾渐起。其淡定来自人民币汇率有3.84万亿美元的中国外储做后盾。

另外,对中国而言,还有一个人民币国际化的梦:“若无重大不利事件发生,少则三年,多则五年,人民币国际化的程度可成为继美元和欧元之后的世界第三大货币。”学者称。上上周,国际货币清算系统“环球银行金融电讯协会”(SWIFT)宣布,人民币已跻身全球五大支付货币之一。

这个国际化的梦不允许人民币大幅贬值被做空,就连一般的外贸企业也能猜出人民币先生的心思。

“如果国际收支出现大的盈余或赤字,就会对中央银行强调的低通胀目标产生很大的关联。”2011年7月8日,周小川曾在国际经济学第16届金球大会上说。

周小川还说过,某些特定条件下,我们认为,数量型工具的效果与价格型工具近乎等价,如果数量上收紧,必然导致资金价格的利率上长口;反之亦然。但在实际操作中,常遇到这样的困扰:在试图使用政策利率引导货币扩张时,其效果可能与预先所设想的有所不同。

事实上,“中国经济仍处于过渡阶段,我们不知道这辆车是否会出现问题,因此需要准备一个很大的工具箱,一旦出现问题就能拿出可用的工具进行修理。”周小川说。

现在,央行的工具箱里真有不少“东东”。2月4日下午,央行表示,去年11至12月通过MLF(中期借贷便利)向大型商业银行和部分股份制商业银行累计投放基础货币3750亿元人民币。此外还有PSL(抵押补充贷款)、SLF(常设借贷便利)等。

但这些工具显然不足以弥补越来越大的流动性缺口,或者说,央行想通了,不再纠结,否则不会有2月5日的降准。此前的顾虑是,现有体制下大量软约束的市场主体可能“绑架”货币政策——令央行频频使用资产端的动作,即再贷款、SLF和PSL等创新货币政策工具;负债端调控诸如“降准降息”等则被“雪藏”。

其实,不像别国央行只实行单一目标,中国央行有着诸如:低通胀、促进经济增长、促进就业和维持国际收支平衡等多重目标。小川个人认为,主要侧重三个目标:低通胀、经济与金融稳定、国际收支平衡。

由此不难看出,现实情况下,“经济与金融稳定”已成为当下人民币先生的头号目标。这是周小川的逻辑,可能也是中国逻辑。

“对于今年具体的人民币汇率政策,当前环境创造了一个推进人民币汇率改革的最佳时机。现在内外因素恰好导致人民币汇率具备较高的波动性和弹性。”陈世渊说。他建议央行顺势而为,进一步减少对汇率的常态干预:人民币的双向波动幅度可以在上半年择机扩大;同时改革中间价形成机制,使得其更加市场化,更具波动性。

“人民币的汇率目标不应该被设定为对某种货币要达到多少,而应该以市场化程度的提升为首要考量。”陈世渊说。
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