国企改革的忧思及最关键的投资机会

指数震荡,关注国有企业改革主题
我们认为,在确认 3-4 月投资/企业盈利增速反弹之前,指数将继续震荡。支 持市场的因素可能来自 1 月新增信贷(能否突破 1.4~1.5 万亿元的预期上沿) 和潜伏场外期待调整的资金。而制约市场的因素有三:1)去杠杆,融资融券 余额增长明显放缓,甚至下降;2)来自银行信贷的"灰色"资金,要在三月前 离场回到实体经济。3)注册制的征求意见稿可能产生短暂负面冲击。

国企改革:争议比一致多
我们预计 2015 年国企改革的步伐将明显加速。作为全年的投资主线,目前投 资者对国企改革的进展却是喜忧参半。争议比一致多。一方面市场期待国企 能够在混合所有制、股权激励、国有资本退出行业和资产证券化等方面有所 突破;另一方面,对如何表达十八大原则意见不一以及对实施方向存在分歧: 这些改革虽然有助于提升国企竞争力,但担心改革将产生利益纠纷,甚至导 致国有资产流失等问题。


借助资本市场,推动国企改革
然各方意见分歧很大,但国有资产证券化,借助资本市场推动改革应会得 到各方认同。同时我们看到,近期多种形式的国企改革也纷纷借助资本市场 完成:整体上市(如浙江物业集团),资产注入(广州友谊)和股权激励 (白云山)。我们认为,利用好资本市场,有助于实现政企分离,增量上的 改革比存量改革更容易推进,改革阻力也较小,是政府乐于接受的方式。

从最容易达成一致的领域突破:资产证券化
我们认为,国企利用资本市场、通过增量改革实现集团整体上市,提高资产 证券化率是最值得关注的投资机会。我们在正文中罗列了我们筛选的可能借 助资本市场助推国企改革的公司:(1)地方政府提出过明确的资产证券化率 目标,在推进控股集团整体上市方面比较积极的区域,比如安徽、广东;(2) 控股股东承诺资产注入或者解决同业竞争,且承诺快要到期的;(3)典型的 “大集团小公司”(集团资产证券化率低于 45%),上市公司是控股集团唯一 上市平台的。   


市场 3 月中之前预计将持续震荡
若 1 月份新增信贷数据超 1.4~1.5 万亿元的预期,我们认为上证指数有望在 春节前突破 2009 年 3478 点的高点。但之后,考虑到监管层对股市杠杆资金 的调控以及对注册制的讨论升温,市场或再度出现调整。
目前阶段,市场仍在消化证、银、保监会对股市“去杠杆”措施的影响。我 们最近跟踪发现,从银行、信托等渠道进入股市的资金在急速下降。我们维 持此前观点,市场的进一步上涨需要经济数据和企业盈利恢复的支撑。
投资建议方面,我们看好中游周期品种,建议平配金融股。1 月以来,我们 建议投资者资金配置逐渐转向与投资相关的周期板块。受降准降息政策刺激, 我们期待 3-4 月投资增速出现反弹,推荐地产、钢铁等周期品种。年初至今 银行、非银金融行业指数累计下跌 13%和 10%,个别龙头股票跌幅在 20% 左右。降准之后,我们将“兑现金融”的投资建议改为“平配金融”。
详细内容可以参考瑞银策略研究报告:
《情理中的降准来得意外》, 2015年 2月 4日
《兑现金融,潜伏周期》, 2015年 1月 12日


图表 1: 年初至今表现最差的行业是银行,最好的是计算机




国企改革的进展和忧虑
我们认为,国企改革是 2015 年重要的投资主线。从十八届三中全会后,国企 改革在各省陆续铺开。在 2014 年预热之后,我们认为中央层面关于国企改革 的总体框架出台后 2015 年国企改革的进程将明显提速。


市场期待国企改革有突破的领域集中在混合所有制,股权激励,国有退出行 业及国有资产证券化等方面。仔细研究十八大之后国企改革进展,我们却看 到,虽然普遍认同推动国企改革将进一步解决政企不分问题,增强国有经济 活力,但来自国企,民企,政府等各方对国企改革实施方向意见分歧,原则 被不同地表达,国企改革并不如我们想象的“意见统一”。




对于混合所有制,支持者大都提到多元化的股权结构有利于企业市场化,增 加其竞争力,同时也能促进公司治理,防止“一股独大”。但对其的担忧并 不少,其集中于混合所有制后产生利益纠纷,或影响企业运营决策:

国企及一些政府智囊提到,引入民营长期“战略投资者”,最后或因为 观念和利益不一致草草离场。例如之前国有银行上市引入的“海外战略 投资者”,在金融危机中出现套现离场情况  


民企私有资本方面则担忧,即使入股国企,也只能是“小股东”,缺乏 必要的话语权,无法在公司决策中发挥作用,最后沦为“陪太子读书” 的角色



对于股权激励,大多支持者提到股权激励能使高管和股东的目标更一致,能 有效调动管理层积极性等正面因素,但不能忽略的是,很多质疑声音,却担 忧导致分配不公,资产流失等问题:

政府官员和党政部门提到,不可把国有资产作为福利分配,国企属全民 所有,员工持股有失公平  



一些政府智囊担忧,缺乏对国企高管的约束机制,甚者会导致国有资产 流失  

而对于退出竞争性领域,素来存有争议:


国资委相关官员曾提到,国有经济退出竞争性领域是违背十八届三中全 会精神。三中全会《决定》明确提出,要准确界定不同国有企业功能, 国有资本加大对公益性企业的投入,服务于国家战略目标,更多投向关 系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,重点提供公共服务、 发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家 安全。这其中多数都是竞争性领域。要求国有企业退出竞争性领域,其 本质就是彻底私有化  

即使认可国有企业退出竞争领域专家学者,对于哪些行业仍存在分歧。 从海外经验看(比如法国),国资先退出经营状况好,盈利高的企业, 而对亏损企业注资改造。而现今,中国退出领域讨论较多的从过剩产能, 亏损领域开始,不免有“甩包袱”之嫌  


借助资本市场,推动国企改革
虽然对混合所有制,股权激励,国有企业退出竞争行业等存有争议,但来自 不同部门的政府官员,国企民营代表都认同市场化的大方向,增加国有资产 证券化,国有企业监管应会从“经营管理转为国有资本”。


利用好资本市场,有助于促进政企分离。我们认为,通过发行股票等增资手 段降杠杆,是政府愿意接受的改革方式,这样实现政企分离的改革阻力也较 小,增量上的改革比存量改革更容易推进。


另一方面,我们认为,国有资产证券化之后,有利于公司治理,达到布局优 化作用。国企产权将由政府控制的单一主体变为多元主体,有助于国企形成 股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。


此外,我们认为,借助资本市场进行国企改革运作,能做到透明公开,不容 易滋生腐败和暗箱操作。我们梳理近半年来成功的国企改革,可以看到借助 资本市场推动国企改革已成为重要手段。近期不少国企通过借助资本市场, 已经完成了整体上市,资产注入及股权激励等。




还有哪些公司可能借助资本市场推进国企 改革?
如果沿着前面的分析思路,我们可以根据一系列客观标准、自上而下筛选出 未来 1~2 年可能借助资本市场推进国企改革的公司。我们筛选的标准是:


(1)地方有明确资产证券化率目标。从 2014 年 20 多个省市已经公布的方 案来看,很多省市提出的资产证券化比例目标都在 50%以上。比如,北京提 出到 2020 年国有资本证券化率达到 50%以上;


(2)地方政府有计划推进控股集团整体上市。比如安徽、广东、上海、山东 等地方都提出“积极支持国有企业整体上市或者主业资产整体上市”;


(3)地方国企改革,上市公司层面有启动迹象的;


(4)控股股东承诺资产注入或者解决同业竞争,且承诺快要到期的。根据证 监会《上市公司监管指引第 4 号——上市公司实际控制人、股东、关联方、 收购人以及上市公司承诺及履行》要求,监管部门对相关主体履行承诺的要 求愈加严厉;
或:


(5)“大集团小公司”:上市公司是控股集团唯一上市平台,同时,控股集 团资产证券化率低于 45%的。


我们筛选的结果如下:



——控股股东承诺与资产注入





—— “大集团小公司”与资产注入



风险声明
我们认为,A 股市场中期内面临的下行风险至少包括:(1)房地产新开工投 资增速下滑,造成地产上游行业的需求不足;(2)中长期资金价格一直高于 制造业 EBIT 净利率,制造业投资意愿长期不足;(3)QE逐渐退出,国内资 金陆续撤离,新增外汇占款长期向下,资金面一直紧绷。


(来自瑞银证券)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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