宏观经济展望|2015年下半年跨境资金流动形势展望

作者:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣

1、准确把握跨境资本流动形势需观察更为广谱的指标

我们在2014年底发布的年度报告中指出,随央行退出外汇市场常态式干预,金融机构新增外汇占款最为观察中国跨境资本流动形势最佳指标的地位已动摇,应该广谱观察银行结售汇、涉外收付款乃至人民币跨境流动等多项指标,以准确研判形势变化。


我们在《数据会说谎》报告中举例说明了观察广谱指标对于准确研判的重要意义。比如,2014年10月结售汇逆差为1673亿,但是金融机构新增外汇占款是正的661亿,两个数据一正一负,出现两千多亿的背离。我们当时就强调美联储退出量化宽松政策的负面影响不容忽视,要相信结售汇数据显示的资本外流的实情,而不要盲目相信外汇占款回升的假象。2014年11月开始的人民币汇率贬值充分证实了国际资本从10月开始明显外流的事实。

再如,2015年2月金融机构新增外汇占款422亿人民币,较之1月的-1083亿显著回升。这显示银行体系在买入外汇,也就是说家庭和企业部门在卖出外汇,外汇市场应该出现供大于求的局面,人民币汇率有升值的压力。同时,国家外汇管理局公布的2月银行结售汇数据是逆差1054亿人民币,规模较之1月的逆差574亿进一步扩大。这意味着银行体系当月是卖出外汇,家庭和企业净购入等值1054亿元的外汇,外汇市场应该是供小于求,人民币汇率有贬值压力。两个数据走势出现背离,究竟哪个数据更真实反映了2月的真实情况呢?后续各项数据的走势,外汇市场供求状况,人民币汇率的强弱,经济主体的持汇意愿等多项证据表明,结售汇数据所反映的趋势更为准确。

当然,这不是说明外汇占款数据不再重要,对于衡量央行干预外汇市场以及由此对基础货币产生的影响而言,外汇占款仍然是最佳指标。只是要想更全面和准确把握中国跨境资本流动形势,应观察更为广谱的指标。


2、今年二季度中国跨境资金流动数据出现改善

2011年以来,中国的跨境资本流动改变了过去单边流入的形势,开始更多跟随国际和国内周期性和结构性因素的变化而波动,分析和预判的难度加大。

2014年9月开始,随美联储“退出”量化宽松政策预期的升温及实现,以及欧央行及日本央行执行更大力度的量化宽松货币政策,美国与欧、日之间的货币政策分化加剧。其最直接的一个结果是美元指数走强,从9月初的82.97,最高升到2015年3月中旬的100.15,上升了20.7%。回顾美元指数的历史,这样的快速上升并不多见。美元快速走强对于中国跨境资金流动形势影响显著,经济主体启动资产外币化和外币负债去杠杆的操作。经济主体增加持有外汇资产,减少持有外币负债。例如,2015年第一季度境内外币存款余额增加835亿美元,外币存款额在本外币存款总额中的占比攀升至3.36%,创2008年以来的新高。2015年3月经济主体从境外收到的款项中仅60%的部分出售给银行(结汇率),这一比例较之2014年初的80%明显下降,表明经济主体持汇意愿增强。经济主体在增持外币资产同时,还在加快偿还外汇贷款,降低外币负债的杠杆水平。2015年一季度外币贷款增加341亿美元,同比少增354亿美元。根据国家外汇管理局披露的信息,海外代付、远期信用证等进口跨境融资余额下降227亿美元,上年同期为增加241亿美元。


美元走强带来的经济行为调整对跨境资本流动形势的影响表现在几个方面:增加持有外汇资产使得涉外收款增速下降,结汇积极性低;降低外币杠杆使得对外付款的增速相对上升,购汇意愿强;涉外收付款和结售汇连续多个月出现持续的逆差。受其影响,外汇市场供小于求,人民币汇率承压,央行为稳定人民币汇率不不得不择机入市干预,前4个月货币当局新增外汇占款减少2979亿元,金融机构新增外汇占款减少1901亿元。在美元强势和人民币弱势的情况下,此前流出到境外实现国际化的人民币发生回流,前3个月净回流3260亿元。

我们一直强调,不要简单按照趋势外推的方法来预判中国的跨境资金流动形势,不要看到过去两个季度持续结售汇逆差就认为未来仍将如此。我们在《跨境资本在加剧流出中国?》中指出,促进中国跨境资金流动形势改善的两个前提条件在3月下旬就已经出现:一是美元指数在4月13日再次冲击100关口未果的情况下出现震荡下行趋势,目前大致在95左右,有助于稳定国内经济主体的汇率预期;二是欧央行量化宽松政策的实施推动国际银行信贷为主要形式的跨境资金流入包括中国在内的新兴经济体。在这两个原因的推动下,国内经济主体暂缓受强势美元影响而采取的“资产外币化”和“外币债务去杠杆”操作,整个跨境资本流动形势出现改善。

2015年4月中国跨境资本流动各项数据均出现了不同程度的改善,印证了我们的判断。当月银行结售汇逆差1062亿元,虽然连续第9个月出现逆差,但逆差规模环比显著收窄3000亿元。当月境内银行代客涉外收付款逆差1268亿元,逆差规模较上月缩小198亿元。央行公布的4月金融机构新增外汇占款为增加324亿元,而上月为减少1565亿元。第二季度,在上文提及的两个前提条件不发生根本变化之前,跨境资金流动形势改善的方向不变。


3、人民币资本项目可兑换的推进对跨境资金流动形势研判提出更大挑战

我们在年度报告中指出,2015年外汇占款预测“存在两个风险点:一是,央行可能被迫恢复对外汇市场的日常干预,……未来随着人民币汇率接近均衡区间,阶段性出现央行为稳定人民币汇率而入市卖出美元,减少外汇占款的情况。二是,人民币资本项目可兑换改革和人民币国际化进程推进可能产生的影响。”今年一季度央行入市干预外汇市场,稳定汇率的操作已造成外汇占款的减少。而今年是“十二五”的最后一年,央行积极推进资本项目可兑换进程,资本市场将更大程度与境外互联互通。以沪港通为例,已对跨境资本流动形势产生明显的影响。

沪港通带来的资金流动统计在境内银行代客涉外收付款证券投资项下。国家外汇管理局公布的银行代客涉外收付款证券投资项数据主要包括股权证券投资,包括合格境内外机构投资者渠道(QFII、QDII)、合格人民币境外机构投资者(RQFII)、沪港通渠道和境内企业境外上市募股等带来的资金流动。从下图可见,沪港通开通后,证券投资项下跨境资金流动日趋活跃。

根据内地和香港证监会的公告,沪港通仅以人民币作为交易货币,投资者无须进行人民币与港币的兑换。实际上,人民币与港币的兑换是在香港离岸人民币中心由中登公司完成,因此不会影响银行代客结售汇和金融机构外汇占款,但是会造成境内银行涉外收付款的变化。

具体而言,内地投资者通过当地证券公司直接以人民币买卖指定范围内的港股,即通过“港股通”来购买H股时,表现为银行代客涉外支出(净流出),币种为人民币;卖出H股时,表现为银行代客涉外收入(净流入),币种也为人民币。同样,国际投资者通过香港经纪公司使用“沪股通”直接以港元购买规定范围内的A股时,表现为银行代客涉外收入(净流入),币种为人民币;卖出A股时,表外为银行代客涉外指出(净流出),币种还是人民币。


沪港通资金流动体现证券投资项下资金流向多变的特征。自开通之日起,沪港通业务对跨境资金流动的影响分为两个阶段。第一个阶段,因国内A股市场表现良好,成交活跃,风往北吹,沪股通带来跨境资金净流入。自2014年11月推出沪港通业务至2015年3月,由于内地投资者不熟悉港股,而且存在50万的投资门槛,港股通申购冷清,反而在A股行情的带动下沪股通申购火热。因此,我们可以看到涉外收付款证券投资项下收入远大于支出,呈现净流入状态,从去年11月至今年3月平均每月310亿元。此前,2014年上半年该项下月均净流入44亿元,A股行情启动之后,即7月至10月,平均每月净流入上升至165亿元。2015年4月沪港通资金大举“南下”。第二个阶段,A/H股溢价水平上升使得港股的投资价值凸显,在内地公募基金的积极参与下,风往南吹,港股通带来跨境资金流出。中国证监会今年3月30日公布新指引,新募集的公募基金不须先取得QDII 资格便可经港股通购买H股,公募基金的参与度显著提高,可以看到4月涉外收付款在证券投资项下净流出316亿元,这也是改项目历史数据中最大的逆差值。

实际上与证券投资有关的资金流动规模可能更大。2015年4月证券项下的跨境资金波动仅是进入香港炒H股资金的冰山一角,推测还有一部分资金借道其他名义汇去香港参与港股投资。这种并非通过沪港通的“地下”购买港股或A股的资金流动,需要到银行购汇或者结汇,进而影响银行结售汇、涉外收付款和外汇占款数据。个人可能假借侨汇等名义结汇来参与国内股票市场,或以旅游等名义购汇去炒港股。这类资金的流动方向与沪港通资金流向一致,即2014年11月至2015年3月北上为主,2015年4月南下为主。去年11月至今年3月,表现为银行代客结汇和代客涉外收入规模的上升,金融机构新增外汇占款的增加,币种为港元或者美元等外币。2015年4月则表现为银行代客售汇和涉外支出规模上升,金融机构新增外汇占款的下降,币种也是港元或者美元等外币。


人民币资本项目可兑换对跨境资金流向研判提出挑战。内地的资本市场更大程度上与香港市场互联互通后,内地资本市场火热会吸引香港资金流入,反之,香港资本市场活跃也会吸引内地资金的流入。从沪港通、深港通、再到即将实行的内地与香港基金互认,我们可以看到政策推行的目的之一是推进和完善两地资本的有序流动机制,引导资金更多通过在监管下的正规渠道流动,而不是通过非正规或者地下的渠道流动。

从过去一段时间的事实来看,证券项下资金流动的主要驱动因素会更为多样,受到汇率、利差,投资回报和市场情绪等多方面因素的影响,因而具有多变性。虽然今年1月到3月国内人民币汇率有阶段性的贬值忧虑,但是A股行情活跃,对资金流入的吸引力更大;2015年4月人民币汇率趋于稳定,但因为香港股票市场相对国内市场更有投资机会、更活跃,资金就会向香港流动。所以虽然汇率和利差是影响国际资本流动的一个因素,但是尤其在证券项下,证券市场本身的吸引力会更大。

证券项下跨境资金流动比较多变,对未来跨境资金流向的研判提出更大挑战。随着资本项目可兑换进程的逐步推进,证券项下跨境资金流动规模将会上升,其变化对短期跨境资金流动形势的影响将日益显著。虽然现在沪港通、深港通、以及两地基金互认都有额度限制,但是额度的提高和放开只是时间问题。4月境内银行代客涉外收付款逆差1268亿元,其中涉外收付款在证券投资项下净流出316亿元,对4月整体的逆差贡献度为25%,这个规模不可谓不高,影响不小。证券项下资金流向的变化是未来中国国际资本流动多变性是一个缩影,准确预判的难度逐渐增加。不过,与其让它暗流涌动,不如把它导入正轨,准确把握形势变化是正确决策的前提条件。

4、以辩证、多变和波动的态度看待今年的跨境资本流动形势

2015年下半年,影响中国跨境资本流动的主要国际因素仍然是发达国家货币政策的分化和外溢效应。上半年美联储退出在货币政策和汇率两个渠道对跨境资本流动产生明显的负面影响,但欧央行的宽松货币政策应该会逐步通过金融市场和银行信贷等渠道产生一定的正面影响。展望下半年,预计美联储可能在年底前首次加息,欧元区和日本将继续推行量化宽松货币政策,欧美货币政策的分化仍将持续。美元保持强势震荡,很可能保持在90-103区间内。国内货币政策和财政政策积极操作,经济增速有望在下半年企稳。进口的增速慢于出口,经常项目有望保持小规模的顺差。深港通和QDII2等与人民币资本项目可兑换有关的改革措施会稳步推进,带来跨境资本更为频繁的流动。在此条件下,预计银行涉外收付款和结售汇可能改变过去9个月持续逆差的局面,在某些月份出现小额的顺差。央行退出外汇市场的常态式干预,金融机构和央行的新增外汇占款也有望恢复到低速正增长的局面。总之,“用一个辩证、多变和波动的态度来看待2015年中国的国际资本流动形势可能更为合适。”(来源:招商宏观研究)

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