高阳科技：隐形支付龙头业绩迎来拐点-格隆汇

高阳科技为中港上市公司中唯一一家具备性感的持续性收入模式的第三方线下收单支付龙头企业。我们预期三大因素将成为股价向上催化剂。（作者：Patrick Choi） ...

格隆序：

高阳科技本是去年格隆研究的“移动支付”四驾马车中之一，也是今年我们整理的“珍珠白菜”系列中之一。我们原本希望推出的时间是年报风险释放完毕，以及人民银行对公司业务重新放开前后。但公司一个盈喜公告导致股价大涨，打乱了我们的计划与节奏：而但凡有明显股价异动的公司，即使有较大重估空间，我们也会选择剔除。

尽管在海外市场呆了这么多年，有些时候格隆其实还是不能理解市场的一些逻辑：就比如这次高阳科技盈喜，卖了那么多百富环球的股票，盈喜几乎100%是预料中的事，但没有想到市场会有这么冲动的反应。

但好在这个公司确实有明显重估空间。因此，尽管公司股价有一定明显异动，但还是有确定研究价值的，因此，还是提出，供大家研究。

我们对珍珠白菜系列的定义是：长期（一年内）价值低估50%以上（股价无明显异动）。

Patrick Choi就职安信国际，对移动支付领域有这个市场最深入的研究，下面分享他对高阳科技的分析。

要点：

1、银行卡收单市场前景广阔。国内金融电子化保持快速增长，2008-13年中国银行卡消费交易规模CAGR达52%。现时国内银行卡受理端于商户普及率仅约30%，大幅低于发达国家90-100%水平。我们相信未来i) 银联即将发布的新一轮费率调整方案为收单市场的繁荣与规范带来促进、ii) 第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场推动银行卡加速普及、以及iii) 收单由一、二线城市向三、四线城市渗透，将推动未来3年国内银行卡收单规模实现26% CAGR。值得注意的是，收单业务并非银行的核心业务，随着电子支付环境日益成熟，专业化的第三方支付机构将占据收单市场更大比重，2013年国内第三方支付占整体收单市场仅12.8%，较美国市场68.5%的水平仍存在巨大拓展空间。另一方面，随着国内统一标准制定，受理环境改善，产业链各方积极投入，NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点，将为收单市场带来新增长机遇。

2、随行付将进入业绩爆发期。高阳科技旗下的“随行付”为国内第3大第三方线下收单支付企业，按2013年交易金额计市场份额为11%。随行付在2014年3月及9月份央行对第三方支付行业的整顿下被勒令暂停在全国范围接入新商户及于5个省份退出业务。我们从各方渠道调研得知公司内部自我审查已接近完成，预期将于2015年1季度重新接入新商户。我们预计随行付POS终端接入数将从2014E的38万台分别同比增长90%/50%至2015E/16E的72/108万台，带动全年流水从2014E的2,952亿元人民币分别同比增长108%/88%至6,130/11,547亿元人民币。此外，随行付未来将通过存量商户大数据切入互联网金融业务，未来成长空间值得期待。

3、估值具备安全边际。我们预计公司2014E-16E收入CAGR将达28%，其中来自收单业务占比将从2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。预计2014E-16E核心净利润CAGR将达722%。现时公司应占百富环球市值加手上净现金已达每股1.69港元，约占股价90%，估值具备充足安全边际。

高阳科技为中港上市公司中唯一一家具备性感的持续性收入模式的第三方线下收单支付龙头企业。我们预期

i) 第三方支付政策重新放开
ii) 新商户接入进度好于预期、以及
iii) 不断改善的业绩表现将为股价向上催化剂。

我们首予公司“买入”评级，以SOTP估值法给予公司目标价3.60港元。

风险提示：i)新业务执行风险；ii) 政策监管风险；iii) 收单业务增长慢于预期。

1. 银行卡收单市场前景广阔

国内金融电子化保持快速增长步伐，2008-13年中国银行卡消费交易规模CAGR达52%，2013年达32万亿元人民币。现时国内银行卡受理端于商户普及率仅约30%，大幅低于发达国家90-100%水平。我们相信未来i) 银联即将发布的新一轮费率调整方案为收单市场的繁荣与规范带来促进、ii) 第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场推动银行卡加速普及、以及iii) 收单由一、二线城市向三、四线城市渗透，将推动未来3年国内银行卡收单规模实现26% CAGR。值得注意的是，收单业务并非银行的核心业务，随着电子支付环境日益成熟，专业化的第三方支付机构将占据收单市场更大比重，2013年国内第三方支付占整体收单市场仅12.8%，较美国市场68.5%的水平仍存在巨大拓展空间。另一方面，随着国内统一标准制定，受理环境改善，产业链各方积极投入，NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点，将为收单市场带来新增长机遇。

1.1. 银行卡收单市场规模2017E将达76万亿元人民币

Ø POS终端刷卡业务模式

持有收单牌照公司经营的是销售点终端收单业务，即POS终端刷卡业务。银行卡收单业务是指给金融支付企业通过各类POS终端以及自助终端等机具受理的银行卡刷卡消费、公共事业缴费、信用卡还款、转账支付类交易金额的业务。

在POS终端刷卡支付中，主要参与者有持卡人、发卡行、商户、收单行、清算与结算转接机构。其中收单机构和发卡机构可以是银行或第三方支付机构，而转接机构则必须由银联来承担：

1) 持卡人：持卡人是由银行或发卡机构经过筛选，批淮给予一定信贷额度的持卡消费者。持卡人可使用信用卡从商家那儿购买物品或服务，或支付现金。持卡人每月需交付由发卡行发来的账单。持卡人享有用卡的便利性以及实时信贷的优越性。

2)发卡行：持卡人的金融机构 (或称为发行人或发卡方，因为不一定是银行)。发卡行的责任是审核和批淮持卡人并发卡；接收与支付来自Visa或MasterCard的交易；对持卡人发放账单及收款。发卡行也可以将信息处理与付款服务承包给第三方来操作。

3)商户：也称受卡商，即接受信用卡的商店。它们可以是任何经销产品或服务的公司 (如零售商、饭店、航空公司、宾馆、邮销商、医院、超级市场、快餐店、电影院等)，只要它们满足一定的资格标准 (要求商户具有良好的信誉并在财务上负责)。商户与收单行签有关于接收信用卡作为付款方式的文字合同，商户要服从合同的条款。

4)收单行：它们招揽、审核、接数商户进入银行卡计划。收单行与商户在以下方面签有文字合同：接收商户的销售票据；提供商户信用卡的授权终端以及合同包括的支持服务；处理信用卡的交易。通常，收单行在处理信用卡的交易时，要向商户收取一笔“商户折扣”。目前，许多金融机构既是发卡行，也是收单行。作为发卡行，它们维护持卡人的关系；作为收单行，它们维护与商户的关系。

5)银联：中国银联是中国银行卡联合组织，通过银联跨行交易清算系统，实现商业银行系统间的互联互通和资源共享，保证银行卡跨行、跨地区和跨境的使用。中国银联已与境内外超过400家机构展开广泛合作，全球银联发卡量超过38亿张，银联网络遍布中国城乡，并已伸延至亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲等境外140多个国家和地区。

图1：POS终端刷卡支付产业链

以手续费作为主要盈利来源。在POS终端刷卡支付消费时，用户刷卡不需要付出任何额外成本，但商户却需要为每一笔刷卡消费付出手续费，手续费额度一般与行业有关。央行颁布的“特约商户手续费惯例表”中规定了手续费收取标准，收单手续费根据行业不同变化，区间在0.38%-1.25%之间。

手续费按7:2:1比例进行分配。这笔从商家收取的手续费，主要由发卡行、收单机构和银联进行分成，2003年央行颁布的“中国银联入网机构银行卡跨行交易收益分配办法”规定，每笔收单交易的结算手续费根据“7：2：1“的比例进行分配，即发卡行收取70%，收单机构收取20%，清算机构 (即银联) 收取10%。

图2：中国银行卡手续费分配

Ø 银行卡收单市场潜力巨大

国内金融电子化保持快速增长步伐，2008-13年中国银行卡消费交易规模CAGR达52%，2013年达32万亿元人民币。现时国内银行卡受理端于商户普及率仅约30%，大幅低于发达国家90-100%水平。从另一角度看，国内POS机渗透率仅约3台/1,000人，相较新兴及成熟市场分别9及23台/1,000人仍存在广阔发展空间。我们相信未来i) 银联即将发布的新一轮费率调整方案为收单市场的繁荣与规范带来促进、ii) 第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场推动银行卡加速普及、以及iii) 收单由一、二线城市向三、四线城市渗透，将推动未来3年国内银行卡收单规模实现26% CAGR。

图3：中国POS终端保有量2002-2013年CAGR达40%

1.2. 第三方支付将在银行收单中占据更高比重

第三方支付是现代金融服务业的重要组成部份。所谓第三方支付，就是和商家所在国家及国外各大银行签约、并具备一定实力和信誉保障的第三方独立机构提供的交易支持平台。在通过第三方支付平台的交易中，买方选购商品后，使用第三方平台进行货款支付，例如线下的第三方POS收单机购和线上的互联网支付平台。在资质方面，2014年7月中国人民银行公布了第7批19家企业获得第三方支付牌照，至此第三方支付牌照企业已达到269家。

Ø 传统支付仍占主要地位

2013年传统线下收单业务交易规模依然占第三方支付交易额绝大部份，占比59.9%；传统互联网支付占比进一步扩大至31.2%。2013年移动支付进入爆发增长阶段，从1.2%提升至7.1%，其中移动互联网支付占比从51.7%提升至93.1%。

综合来看，传统支付业务占比虽然正在下降，但依然占据主要地位，而且传统互联网支付占比不断提升。预计移动支付占比将不断提升，主要得益于移动互联网支付、及近端支付的不断发展。

从第三方支付的历史发展可以看出，最先开始发展的是线下刷卡支付；随着电子商务崛起，互联网支付开始快速发展，在智能手机兴起后，传统互联网支付逐渐自然过渡到移动互联网支付，近端支付也逐步开始发展。

按照支付场景的不同，第三方支付可分为线上支付和线下支付两种：i) 线上支付也可称为网络支付，它是通过第三方提供的与银行之间的支付接口进行的实时支付方式，客户和商家之间可采用网银、第三方帐户等多种电子支付方式进行网上支付。线上支付一般是通过第三方支付平台实现的，因此第三方支付平台占据主导地位，包括互联网支付及移动互联网支付。ii) 线下支付的具体形式包括现金支付、票据支付、刷卡支付、短信支付、近端支付、二维码支付等。线上下支付市场中，银联、银行占据主导地位，第三方支付主要是参与线下银行卡收单业务和预付卡发行与受理业务，而二维码支付的发展可能为线下支付带来变量。

按照支付媒介的不同，第三方支付可分为传统支付和移动支付：

i) 移动支付是用户使用其移动终端对所消费的商品或服务进行账务支付的一种支付方式。单位或个人通过移动设备、互联网或者近距离传感直接或间接向银行金融机构发送支付指令产生货币支付与资金转移行为，从而实现移动支付功能。移动支付主要分为短信支付、移动互联网支付和近端支付。

ii) 传统支付包括刷卡支付、传统互联网支付等。按照“线下/线上+传统/移动”的分类方式可将第三方支付划分为4个细分市场：传统线下支付市场、传统互联网支付市场、移动互联网支付市场、移动线下支付市场。其中移动支付包括移动互联网支付市场和移动线下支付市场，而移动线下支付目前主要包括以运营商、银联为主导的NFC近端支付及二维码支付等。

线下支付市场规模巨大且产业链盈利模式清晰。根据艾瑞咨询数据，国内2013年第三方线下收单支付市场交易总规模达10.3万亿元人民币，同比增长22.9%，市场规模巨大。目前银行卡规模仍持续增长，银行卡消费渗透深度仍有提升空间。未来第三方线下收单支付业务仍将维持平稳发展，预计2017E国内相关交易规模将达31万亿元人民币，2014E-17E CAGR将达34.6%。

银联优势明显，领先地位暂时无法撼动。在当前的分成模式下，银联可以毫不费力地拿到10%的分成。银联作为中国的银行卡组织，本身与第三方支付公司在收单市场上并不存在直接竞争关系；但银联还成立了银联商务公司参与收单行的竞争。根据艾瑞咨询数据可以得知银联商务的POS收单市场终端保有量占比达39.4%，除了商业银行占比的44.8%外，占据第三方支付的比例超过70%，其他第三方支付机构的终端仅占15.9%。因此线上下POS支付市场，银联扮演了双重角色，作为银行卡联盟，其是政策标准的制定者，而其又通过银联商务参与竞争，这种亦官亦商的身份，使得银联在POS支付市占据绝对优势地位。

Ø 第三方支付线下收单企业将乘势发力

在2002年中国银联成立时，国内电子支付市场刚刚起步，各大传统商业银行开展收单业务以协助行业发展。但其实传统的存、贷、汇业务才是商业银行的主营业务，收单业务并非银行的核心业务，而主要是为了获取商户存款，小微商户的贡献度较低。根据我们观察美国的银行卡收单市场演进过程，在1989-2004年，约有50家商业银行退出收单行业。2013年美国银行卡线下收单交易规模达4.2万亿美元，Top10中有6家皆为第三方支付企业。现时第三方支付企业已成为美国银行卡收单市场主力，2013合共占68.5%交易份额，而在国内银行卡收单市场第三方支付企业份额仅为12.8%，未来发展空间仍然巨大。我们相信未来银行卡收单业务在结合互联网、电子商务、金融产品、金融理财等发展方向，将具备巨大的挖掘空间和横向拓展价值，各第三方支付企业在民企的灵活激励机制下将不断在网络信息化、市场营销、商业运作模式、技术产品研发及售后服务上进行创新，在国内收单市场上将占据更大份额。

1.3. NFC移动支付将成为收单市场新蛋糕

随着国内统一标准制定，受理环境改善，产业链各方积极投入，NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点，将为收单机构新增长机遇。虽然现时互联网支付占据移动支付较大份额，但相信随着短信支付占比越来越少，近端支付占比相应增加，未来将进一步替代线上支付。移动支付已经逐步完成从线下的短信支付转变为现在的线上互联网支付，预期未来移动支付将向线下延伸，近端支付将协助完成O2O支付闭环。艾瑞咨询数据显示，2014年中国移动支付用户最常使用的是移动线上支付，但是2015年最期待的支付方式却是近场刷手机支付，这也说明了中国移动支付用户逐步希望通过移动线下支付的方式来完成支付。预计国内第三方移动支付市场交易规模2014E-17E CAGR将达59.5%。

移动支付将助力O2O完成闭环。O2O即Online to Offline，或Offline To Online，即将线下商务机会与互联网结合在一起，让互联网成为线下交易的前台，而O2O一般是通过线下来完成支付，当可以使用移动端来完成近场支付时，可以为消费者带来更大的便利性。随着互联网上本地化电子商务的发展，信息与实物之间、线上与线下之间的联系变得更加紧密。O2O行业也被普遍认为是下一个万亿元人民币规模的市场，O2O市场的投资热度不减，市场参与者层面，三大互联网巨头大力布局，推动中国O2O市场整体发展，线下商家网络意识加强，纷纷试水O2O营销。作为O2O闭环的落脚点，移动支付的竞争正从线上转移到线下。

2.随行付将进入业绩爆发期

高阳科技旗下的“随行付”为国内第3大第三方线下收单支付企业，按2013年交易金额计市场份额为11%。随行付在2014年3月及9月份央行对第三方支付行业的整顿下被勒令暂停在全国范围接入新商户及于5个省份退出业务。我们从各方渠道调研得知公司内部自我审查已接近完成，预期将于2015年1季度重新接入新商户。我们预计随行付POS终端接入数将从2014E的38万台分别同比增长90%/50%至2015E/16E的72/108万台，带动全年流水从2014E的2,952亿元人民币分别同比增长108%/88%至6,130/11,547亿元人民币。此外，随行付未来将通过存量商户大数据切入互联网金融业务，未来成长空间值得期待。

2.1. 高阳科技四大业务板块

高阳科技成立于2000年，总部设于北京，为国内领先IT及支付系统整体方案提供商，主要客户为各大商业银行、电信运营商及电力企业。公司旗下业务可分为4大板块，包括i)线下收单、ii) 芯片业务、iii)行业解决方案、及iv) 电子支付(EFT-POS) 终端：

i) 线下收单 (公司持股80%)：为公司未来主打业务 (预计占公司2014E收入27.4%)，通过旗下子公司“随行付”从事第三方支付业务，现时已具备线下收单、互联网收单及移动支付资质；

ii) 芯片业务 (公司持股100%)：主要为POS终端供货商提供磁头加密芯片，目前正在向国密办申请研制其他加密芯片，估计每年贡献净利润约1,000万港元；

iii) 行业解决方案 (公司持股100%)：为电信业、金融业、电网业提供解决方案、技术服务及运营合作；主要通过公司旗下3家子公司运营，包括1) 高阳金信 – 银行核心系统供货商、2) 高阳通联 – 中移电商手机支付全网平台唯一运营支撑商、以及3) 高阳圣思园 –中国移动IVR平台唯一运营支撑商；此业务板块特点为收入稳定，但成长性较低，预计每年贡献净利润约3,000-4,000万港元；公司旨在以成熟的IT业务能力孵化新项目，同时以能力入股其他创业项目，例如此前公司通过做技术服务入股互联网金融企业玖富8%股权，并已于2H14E实现可观资金回笼；

iv) 电子支付 (EFT-POS) 终端 (公司持股33%)：公司通过旗下全球第3大及全国最大POS终端方案供货商百富环球 (0327.HK) 进入电子支付终端业务。我们预期1) Apple Pay推动全球NFC商用化提速，2)mPOS于全球微小商户间快速推广 (百富环球现时于欧洲多个国家、埃及、巴西等地区已取得大量订单)，以及3)美国市场EMV迁移启动新一轮替换周期将为百富环球毛利率更高的海外业务 (~50%V.S.国内业务毛利率~25-30%) 带来快速增长机遇，我们预期海外业务收入2013-16E CAGR将达46.6%，至2016E占比46.9% (2013年：29%)。我们预计百富环球将为公司于2014E/15E分别贡献应占联营公司溢利1.16/1.52亿港元 (同比增长25.4%/30.5%)。

公司收入2007-13年CAGR为8.8%，至2013年12.9亿港元，其中电讯解决方案/金融解决方案/支付平台解决方案/支付交易处理解决方案/电能计量产品/其他业务收入占比分别为15.3%/21%/7.9%/30.9%/24%/0.9%。在近年电表业务表现疲弱拖累下，公司于2011/12年分别录得2.55/1.61亿港元净亏损，2013年净利仅为3,005万港元，2007-13年净利润CAGR为-26.1%。

2.2. 随行付将成为主打业务

国内第三方线下收单支付领军企业。我们相信公司旗下随行付未来3-5年将成为继EFT-POS终端方案业务后另一明星业务。随行付成立于2011年7月，以收单交易额计为国内第3大第三方线下收单支付企业，2013年市场份额约11%。核心圑队大部份来自高阳金信及高阳通联，具备多年对商业银行及电信运营商的IT系统服务及支付系统运营经验。随行付已于2012年6月获得全国性银行卡收单牌照，另于2013年7月取得互联网支付及移动支付服务牌照。

主要采用直销及代理服务商模式进攻市场。随行付主要通过直销及代理服务商来经营及维护商户关系，分别约占公司每年POS终端新增接入量20%及80%。随行付的直销圑队包括24个落地于全国各省会城市的分公司超过800人的销售运营人员；直销方式的好处是更直接了解商户需求，加速新产品落地，以及更直接辅导管理服务商和合作伙伴。代理服务商方面则通过超过800名的服务商深入二、三线城市以及县乡开拓新兴市场，现时共有超过4,000名的从业人员，为二、三线城市和县乡客户服务。

打造产品及高效运营为核心竞争力。随行付收单业务产品核心竞争力主要围绕POS终端、账户管理及交易管理3大方面。i)POS终端方面，公司采用国内公认最大的POS终端供货商百富环球的产品，其以可靠、安全和灵活著称；另外，公司提供商户选择的POS终端款型丰富，可满足各特定业务需求；公司亦提供T+0的POS终端快速安装。ii) 账户管理方面，随行付实施多账户以让商户更方面灵活的管理自己，包括收单账户、支付账户、理财账户、投资账户等；通过多个账户平台，商户可通过网络、短信或POS终端查看及管理其账户；专属账户可满足不同行业商户的个性化需求，例如连锁商户的总分账户，大市场的1+N账户等。iii)交易管理方面，随行付提供灵活的交易结算和收费套餐选择；而相关交易支付系统由高阳金信参与设计开发，按照商业银行的同等安全级别搭建。

另一方面，随行付通过高效运营以实现更低成本及更广覆盖：1) 统一的操作规范 – 标准动作有利于效率提高及经验传播；2) GIS可视化监控系统 – 终端属地化管理、移机状态可监控、交易状态可预警；3) “云终端”– POS终端签到时与后台进行云端交互，提示商户风险信息；系统版本自动升级；4) 电子巡检卡 –可根据运营经理持卡在终端上的签到动作后台自动生成巡检报告；5) 商户客户端APP– 信息实时推送更新，降低客户咨询频率；提供客户资金分析表，有助商户提高业绩。

Ø 预料2015年1季度将可重新接入新商户

央行于2014年实施严厉规管措施。2014为国内银行卡收单市场风云变幻的一年，在行业乱象包括信用卡套现、费率套现、信用卡预授权套现等风险事件频发情况下，估计2013年整个银行体系涉及的风险倘口达100亿元人民币，央行实施一系列措施对行业进行规管。在3月21日，一份标为“银发(2014) 79号”的文件从央行流出，矛头直指信用卡预授权套现黑洞；文件内容显示，2014年4月1日起，央行将展开收单业务检查工作，8家第三方支付机构在全国范围内停止接入新商户；此外，两家银联系支付机构亦被要求自查。此后在9月10日下午，央行正式下发了针对4家第三方支付机构的处罚意见；要求其在一定的时间内，有序退出规定省市的现有收单业务，而所列省市之外的地区继续停止发展新商户，并对所有存量商户和受理终端按规定进行全面清理。

预计随行付将于1Q2015重新接入新商户。随行付在2014年3月及9月份央行对第三方支付行业的整顿下被勒令暂停在全国范围接入新商户及于5个省份 (吉林、辽连、浙江、福建及黑龙江) 退出业务。在以上事件影响下，随行付日均流水从日常水平12-15亿元人民币下降至约8亿元人民币。然而，我们相信在各第三方支付机构逐步清理违规商户及加强商户接入审核流程后，央行将淮许其继续接入新商户。经审查后随行付于1H2014违规商户占比仅约7.4%，相较其他第三方支付机构13.4%-63.8%的比例为低。我们从各方渠道调研得知公司内部自我审查已接近完成，预期将于2015年1季度重新接入新商户。

市场集中度将提升，进入强者恒强阶段。我们认为不管是银联对收单市场的严厉整顿，还是央行对银行卡收单市场的改革，都是为了该整个行业发展更加健康，更加有序。真正受影响的仅是那些依靠不正规的市场运作方式，或没有成熟操作模式的支付企业，而多数较为正规的第三方支付企业 (如随行付及通联支付) 受到的冲击微乎其微，并将趁此机会扩大市场份额。同时，收单市场的变局也给所有的第三方支付机构一个明显信号、敲响了警钟，传统的收单市场运作模式并不足够，只有具备核心竞争力的优势企业才能化危机为机遇。我们相信未来支付将不再仅仅承担原本单一的收付款功能，而是可以与财务管理、金融服务、营销管理等各类应用场景进行迭加。在电子支付2.0时代，比拼的将是挖掘金矿的方法和速度，谁能捕获用户的深层次需求，迭加更多增值服务，谁将抢占市场先机，成为最终的嬴家。预计未来行业竞争格局将趋近美国市场 (Top10共占80%以上份额) 的集中度，进入强者恒强阶段。

Ø 费率调整及清算市场引入竞争者将利好收单行业

POS费率统一将提升收单行业盈利能力。POS机行业乱象丛生的背后是利益的纷争。2011年以前POS收单行业由银行及银联商务垄断，如今越来越多的第三方支付公司持牌合法运营，一方面有利于市场充份竞争，但另一方面POS终端收单是个相当特殊的行业，部份第三方支付公司为了抢占市场，发展代理商，甚至层层代理，导致一松就乱。尤其是费率套乱现象，即利用针对不同行业的费率，例如民生/一般/餐饮娱乐行业费率分别为0.38%/0.78%/1.25%，通过代理商与商户利用Photoshop及假印盖等方式更改工商登记及相关文件以套取费率差额。

针对前述乱象，我们从渠道调研得知央行有意未来取消采用不同行业不同的POS终端刷卡费率，将来将只有借记卡和信用卡之分，就发卡行及银行卡组织将共同分别为信用卡/借记卡统一收取0.5%/0.1%费率，收单行部份将采用市场化价格机制。意味着发卡行/银行卡组织/收单行的费率分配将从过往的7:1:2改为7:1:X (市场化浮动)。由于过往第三方线下收单支付企业平均净收入约相等于银行卡交易额1000分之1，在未来借记卡费率大幅下调至0.1% (国内现时流通银行卡中9成皆为借记卡)，相对现时0.38~1.25%的费率大幅调低，未来第三方线下收单支付机构即使将应收费率提升至1000分之1.5-2的水平，总费率对商户来讲仍然十分吸引，但第三方线下收单支付企业的盈利能力将大幅度提升。

银联银行卡清算垄断地位结束将推动国内金融电子化步伐加快。目前中国银联是国内唯一的银行卡交易转接清算机构，但其垄断地位即将面临终结。按照世界贸易组织 (WTO) 的裁定，中国应该在2015年8月29日前开放人民币转接清算市场，即开放其他卡组织进入中国市场，意味国际巨头Visa或MasterCard等将进入中国清算市场。另外在2014年10月29日，国务院召开常务会议，决定放开银行卡清算市场，符合条件的内外资企业均可申请在国内设立银行卡清算机构，市场传闻支付宝及工商银行皆有意切入清算市场。我们相信i) 新的银行卡组织竞争者将为消费者提供更多的优惠及创新多元化的服务，ii) 在新的竞争环境下亦势将导致清算相关费用下调以吸引商户接入，将推动国内金融电子化步伐加快，第三方线下收单支付行业亦将大为受惠。

Ø 预计随行付2014E-16E收入CAGR将达97.8%

高阳科技已于2014年1月授予随行付4位主要高管约相等于行权后随行付20%股权的认股权证，管理层激励到位。我们预计随行付POS终端接入数将从2014E的38万台分别同比增长90%/50%至2015E/16E的72/108万台，带动全年流水从2014E的2,952亿元人民币分别同比增长108%/88%至6,130/11,547亿元人民币。以上将带动随行付2014E-16E收入CAGR达97.8%，至2016E的14.4亿港元。

Ø 通过POS终端切入互联网金融业务

国内小微企业存在巨大金融服务需求。国内小微企业数量庞大，截止2013年底，中国已经有5,558万家小微企业，其中个体工商户达4,424万户，其他小微企业1,134万户。现时小微企业已具备一定的经济实力，为中国GDP贡献占比约占四分之一。但我们观察到目前这些小微企业获取金融服务十分困难，全国约三分之一的小微企业有借款，但大部份都依赖于市场上的民间贷款渠道包括小额贷款及担保公司等负担年化25-50%或以上的高昂利息，能从银行等传统金融机构贷款的小微企业数目比例仅为11.9%。小微企业贷款需求十分旺盛，2013年中小学微企业借贷总额达19.91万亿元人民币。

我们认为互联网金融相对传统金融的优势包括i) 降低交易成本，从而为更多的小微、分散的商户或个人提供金融服务、ii) 高效地完成风险评估与定价并实现最终交易、以及iii) 促进动态信息交流与传递以降低金融服务的信息不对称。随行付未来将通过其POS终端收单业务中获取的小微商户每日流水数据的天然优势，透过一系列的小额贷款风控模型包括1) 针对性的客户选择；2) 模式创新－金融平台与民间专家的组合；3) 便捷的还款方式；4) 立体化的6层风控体系；以及5) 全方位的透明展示，推出P2P贷款业务。我们估计产品初步设计贷款年期不超过1年，借款方年化利息成本约16-20%，投资方预期收益约8-12%，扣除担保公司及渠道成本后公司约可获得年化3-5%的中间收入。相关业务带来的新增市场机会值得期待。