【干货】洪灏演讲:宽松将持续 A股港股继续涨

作者:潘凌飞

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏上周五参加了WClub(华尔街见闻俱乐部)的线下讨论会。

在这次主题为“全球资产配置大格局”的讨论会上,洪灏通过介绍利率对市场回报的决定作用,观点鲜明地提出低利率环境下超配风险资产的观点。同时他还对很多热点话题都提出了独到的解读,从国内A股市场、港股市场、全球债市“风暴”到美联储加息时点、央行货币政策均有深入阐述。

他的核心观点有:

利率是决定市场的唯一重要因素,利率的涨跌主宰着全球市场周期。读懂了利率,你就掌握了资产配置的钥匙。

目前在通缩的压力之下,各国央行都继续面临宽松压力,全球都将处于一个长期低利率环境下。美联储今年内没有加息空间,一旦加息将犯下大错。在低利率环境下,建议超配包括A股、H股在内等风险资产。

中国央行从2014年上半年就开启了宽松大门,并将长期处于宽松之中。
A股在5000点之后涨势仍没走完,估值偏低的银行主导的金融板块仍存后劲,将成为带动大盘稳定上涨的动力。

港股的估值非常便宜,在未来诸多可以预期的流动性利好带动下,长期必将上涨。短期的沉寂主要是受到美联储加息预期、A股强势、MERS、政改等因素压制,但不会改变长期走势。

房地产方面,欧美、澳洲房地产建议继续购买,中国的房价已经偏贵。目前这轮房地产反弹将在年内结束,不会持续到明年。

1997年亚洲金融风暴期,中国央行曾帮助香港,成功击退国际对冲基金的大举抛售,稳定了香港市场。

以下为洪灏此次演讲的实录,由华尔街见闻整理:

利率才是决定市场回报的唯一重要因素

我们总是希望对一两天的市场走势做出预测,但今天我想谈一下更加长期的问题。因为对于我们的资产配置而言,一天两天的市场波动并不那么重要,真正重要的是各类资产在长期的价格走势。而驱动资产价格走势的只有一个变量,就是利率。我们用利率可以解释全球所有资产的变动。

下图把各个国家的利率水平和市场表现的关系做了一个比较。横轴是利率水平,纵轴是资产回报。圆圈大小代表GDP大小。


我在做这个表的时候,中国的利率水平还是6%左右,而日本已经开始非常激进的做量化宽松,美国等就更不用说。我们看到,利率越高,市场的表现就越烂,利率越低,市场表现就越好。而且当利率下降到1%以下之后,该国的资产回报率相对于其他国家是加速上升的关系。

中国央行2014年上半年就开始宽松

2013年6月份时,市场第一次感觉到美联储可能要退出QE。6月的最后两个星期,A股从最高点到最低点跌了20%。到了2014年2月,中国的金融改革轰轰烈烈的拉开了。央行研究局发表了一个非常重要的结论:我们的人民币处于一个非常合理的区间。在这篇文章发表之后,我们将人民币波动区间从1%调整至2%。如果大家记得,随后人民币就变成了全球波动最大的货币,几乎每天都是1%到2%,比欧元还大。人民币汇率一下从6.1左右变成。

在这之后,我们就逐渐地看到央行对于利率有了更好的把控。大家都知道根据经济学理论,汇率、利率和通胀率,你不可能同时控制三者。所以当央行一下子打开了汇率区间之后,反而对利率有了更好的把控。

到了6月,央行做了另外一件事,就是通过国开行进行了1万亿的PSL,利率为4.5%,当时中国的股市在2100点左右。到了11月第三周,央行就真正开始大范围降息。其实之前不管是放开汇率波动区间,还是PSL、MLF,大家都没有反应过来。大家可能隐隐约约感觉到央行在宽松,但不知道央行究竟做了什么。因为这些名词之前都没怎么见过。所以当央行11月开始降息的时候,大家才反应过来央行开始进入降息通道,然后中国的股市就在半年时间了翻了一倍多。

我们现在回过头来,看14年的三件事,会发现“itmakesperfectsense”。然后我们就看到了最近两个月7天回购利率出现了明显的下降。那么我们接下来需要弄清的是,央行接下来是否会有进一步降息的打算?对于这个问题,我用一个指标给大家解释一下,不仅是中国央行,全世界的央行都将处于一个长期的降息状态。

全球将长期处于低利率美国也不例外

我在2014年初做了下面这个图,黄线表示全球投资收益率的长周期曲线,过去60它一直在一个特定的区间内运动。所以它为什么重要呢?因为它告诉我们,什么是高,什么是低。我们都知道市场总是均值回归的,所以当我们可以找到一个变量,告诉你市场到底什么时候高,什么时候低,那么这个变量就对我们特别重要。


那么具体来看,再过去60年里面,这根黄线有三个高点。第一个是在1940年代末二战后重建高潮的时候,第二个是在1950年代中期,第三个是在2010年第一、二季度,这个时候全球都在搞宽松。我国政府搞了4万亿,最后放出了十几万亿的量,造成了严重的产能过剩。全球也是一样,当我们看到资产收益到达最高的时候,我们就知道全球都存在严重的产能过剩,这就造成了全球性的通缩压力,如今这种压力正在均值回归之中,还没有被释放掉。我们看到德债的收益率居然是负数,前几个星期,我们看到我国国债的市场收益率居然也是负数。当然这其中可能存在交易的成分。但不管怎么说,当股市一路飙升,甚至到了5000点的时候,我们也进入了负利率时代,特别有意思。

所以当我们看到这根长周期的线进入均值回归的时候,我们知道通缩的压力没有释放完。所以不仅仅是中国,全球都没有必要加息。前两天,IMF写了一封公开信给美国,说你们最好不要加息。

这张图还有一条重要的灰线,有40年的历史,我们看到它和黄线基本上是吻合的,它就是大宗商品的相对回报曲线。那么逻辑告诉我们,只要你的投资周期是向下的,大宗商品就好不了,就这么简单。我们之前有一轮大宗商品的超级周期,就是从2001年开始,到2008年下来,然后又上去。而且这十年正好是中国加入WTO,经常性账户开放,吸引外资进来投资,从而拉动了这个超级周期。假如黄色的这条线继续均值回归,那么大宗商品的黄金十年也就告终了,这是大概率事件。

所以,这张很重要的图告诉我们,现在全球没有通胀压力,全球央行都没有加息的必要,包括美联储。既然全球将长期处于低利率的状态,那么从资产配置的角度来看,我们应该超配风险资产,就这么简单。

就像刚才讲的,我们每个国家的利率都决定了该国的资产价格和回报,所以,我们应该把资金留在那些有能力继续维持在低利率的国家。

利率的涨跌决定市场周期

下面这张图是美国10年期国债收益率的走势,它是反映全球市场利率、全球资金价格的最好的指标。石油危机之后,美联储为了对抗通胀,把利率加到了18%。随后美债收益率就一直处于一个下行通道中。每次市场利率飙升到达一个峰值,就会出现一次市场的危机,非常精准。而每一个市场利率的低点都伴随着一个市场的复苏。


这是一个单一变量解释市场的一个非常好的案例。87年美国的股灾,美国股市一天之内崩盘,暴跌超过20%;89年的美国储蓄信贷协会(S&L)危机,美国类似于我们农村合作社的机构倒闭了一大半。1994年阿根廷危机,阿根廷债券违约,该国国债至今仍未能走出阴影。包括之后的1997年的亚洲金融危机,2000年的互联网泡沫,07年的次贷危机,都是出现在利率的转折点上。07年次贷危机,也是美国带动全球的市场利率出现上涨,从而引发了一场危机。

所以,为什么我们这么重视利率,要花这么多时间讲利率?因为当我们在进行资产配置的时候,我们首先需要了解,市场有没有通胀,如果没有通胀,那么全球央行的货币政策都会趋向宽松,从而压低市场利率,那么我们就超配高风险高回报的产品,比如中国的A股。

回顾1997:中国央行“简单粗暴”力保香港

1997年市场利率走高时,出现了亚洲金融风暴。当时,马来西亚总理马哈蒂尔发表了一个非常著名的演讲,他说一个国家的汇率不应该自由浮动,应该由国家来掌控。所以他做了一个非常激进的事情,就是禁止资本自由流动,如果你的钱已经在马来西亚境内,就不允许流出。

这是马来西亚,中国央行的对策就比较简单粗暴。当时香港的外汇储备是300亿美元,相当于实体经济总量的20%。这是一个非常丰富的储备,同时香港由于很开放,市场认为香港应该是没事的,认为香港和泰国、马来西亚这些小的新兴市场来比,是完全不一样的。

结果国际对冲基金不管这些,他们觉得既然泰国这些市场他们可以(做空),香港也可以。恒指其实非常的悲催,虽然它是一个发达国家那样的市场,但它在危机期间和发展中国家的待遇是一样的。为什么?因为香港是世界上第三大交易市场,流动性特别好。虽然我们每天只有几千亿流通额,但在全世界来看我们是一个高流动性。所以当危机来临的时候,所有的基金经理都会进入防守状态,会提高投资组合中现金的比重,那么它一定会选择流动性好的香港市场。所以香港市场和发展中国家市场的相关性非常之高。

所以,当最后金融危机来的时候,恒指每天跌1000点,1997年的风暴里一共跌去了三分之一,非常非常惨。最后中国央行实在看不下去了,因为1997年香港刚刚回归,恒指跌得实在看不过去。所以央行简单粗暴地说,你们(国际对冲基金)谁敢卖港币,我们全部给你接过来。然后香港金管局进行金融市场干预,买了几十亿美元股票。所以为什么香港的税这么低,除了因为我们有跑马会之外,还有当年留下来的几十亿美元的收益。我们赚了很多很多钱,到现在还在享受这个丰盛的果实。

总结:超配A股、H股等风险资产

刚才说了很多,最后总结一下。第一,在决定资产配置的时候,只有一个因素很重要,就是利率。当我们知道利率将长期处于低水平的时候,应该超配风险资产,包括A股和港股等等。第二,更推荐买港股。现在香港股市的估值非常低,H股在10倍左右,恒指在12倍左右,而A股在22倍到23倍。再加上最近政策非常多,社保基金已经可以投资港股,沪港通额度四季度可能会显著扩大,50万的下限也可能被取消。三季度我们还可能看到深港通的开通,深港通可能会包括大部分的创业板和香港中小盘股票。这也是为什么香港的创业板和中小盘跑的非常好的原因。当然,大陆的创业板跑的也很好,但香港的创业板跑得比大陆还要好。政府如果想保护股民,让你去买一个10倍的市场总比逼你去买一个100倍的市场要安全得多。

问答环节:

问:您刚才提到在通缩压力下央行会不断放水,但现在A股经过快速上涨已经站上了5000点,如果持续宽松,A股会涨到什么样的地步呢?

洪灏:我觉得整个趋势还是向上的,我们很难预测一两天的市场涨跌,但从6-12个月的长周期来看,A股的涨势依然没有走完。在5000点这里,我们看到还有一部分权重板块非常便宜,比如银行板块。我们交行在10倍左右,市净率是一倍。而且现在新一轮金融改革开始,银行迎来了混合所有制改革,未来还可能有混业经营改革。大家知道,交行以前有海通证券。如果我们能把银行、券商、信托、保险、基金所有的牌照拿到手,会是怎么样?相比其他金融机构,银行有渠道的优势,还有存款的优势。我们可以知道每个消费者到底有多少钱,消费习惯如何,喜欢哪类投资,这是别的竞争对手所没有的。

如果我们参照历史,会发现美国最牛逼的两个券商高盛和摩根士丹利,2008年的时候几乎快活不下去了。怎么办?高盛只能给巴菲特打电话,巴菲特在2008年9月入股高盛。同时,两家银行为了向美联储借钱,2008年都开始持有银行牌照。摩根士丹利变得更彻底,直接吸取存款,并大规模地发展资产管理业务。所以,历史告诉我们,笑到最后的人一定是掌握了渠道的人。

之前我们一直认为央行降息会收窄息差,压缩银行利润,对银行板块并不看好。但你要知道,当息差不再受到政策保护之后,银行就会向监管部门要一些补偿,比如允许银行进入别的行业。所以,银行也的估值虽然已经开始动了,但还没有体现出将要发声的这些变化。所以当银行板块发力的时候,带动金融板块上行,会对指数起到一个重要的稳定作用。

如果你要我判断点位能涨到多少,这个可能没办法给出来。我从4200点以后就再也没有预测过点位。我觉得当我们进入泡沫化时代的时候,我用传统的理论和手段暂时还没有找到一个很好的解释。所以我最近一直都是只讲趋势,不讲点位。

我记得台湾泡沫是从1000点涨到12000点。但在这之前,股市涨到8800点的时候,他们也加了印花税,然后估值从8800点调整到4700点,这是一个非常大的调整,接近50%。当大家都觉得没戏的时候,市场又一路上涨至12000点。所以只要在流动性大趋势没有发生根本性改变的时候,市场总体的上涨趋势也不会变。

问:您刚才说美联储现在不存在加息的理由,但耶伦前不久表示可能在今年内加息,这是她第一次做这种表态。美联储今年究竟是否会加息?

洪灏:市场现在已经对联储加息感到非常焦虑。一般来讲,市场会对联储加息做出提前反应,提前量是三个月到半年左右。最近欧债和美债收益率的不断飙升,就是对美联储潜在加息焦虑的反映。我觉得最后可能的一种情况就是加了一次息之后就没得再加了,它很快会发现自己做错了。如果它真的加息了,这将是第一次加息,也可能是最后一次。

问:港股在涨了一波之后就涨不动了,您怎么看?

洪灏:港股在从24000涨到28000之后确实遇到了很强的阻力。但我们在做大方向判断的时候,一定要看清两点。第一,这个市场非常便宜,现在只有10倍估值,比俄罗斯还便宜。第二,这个市场的流动性在进入一个新的宽松阶段。这些流动性来自于深港通的推行,沪港通的扩容,QDII2的开通,以及新的QDII基金,我知道至少已经有四个百亿级别QDII基金已经发放完了,准备进入运行。深港通现在技术上也已经准备好了,香港的券商正在日以继夜的测试。这些对市场流动性都会有非常大的推动。所以我对港股其实不是特别担心。

现在大家都认为港股现在涨不动了,看上去很“怂”。说老实话,我也觉得它很“怂”。2007年的时候,市场上出来要开通“港股通”的消息,某些电视台甚至专门设置了节目组要报道这个事。其实这只是中国银行的天津分行内部会的时候讨论了港股通问题,被记者报了出来之后,国务院也不置可否。于是这样一个简单的猜测,在短短的三个月里面把港股从27000点打到32000点。

现在,我们真的有了沪港通,而且沪港通的额度会在年底大幅扩容,我们将要有深港通。但是港股从24000涨到28000之后又不动了。这是为什么呢?第一,是由于国外投资者对于美联储加息的担忧。刚才我们提到,香港市场因为流动性好,往往是第一个被抛的。在国际基金经理的眼里,投资港股就意味着投资中国。如果他要超配新兴市场,他就会买港股,如果要低配,首先就会卖掉港股。现在由于担忧美联储加息,大家就开始选择性地抛售港股。

第二,虽然我们开通了沪港通,但A股的表现非常火爆,所以钱来了一部分之后仍然继续留在A股。现在很多机构是选择了现在港股开户,但资金还没过来,因为A股太抢手了,现在老外都想过来。

第三,就是MERS。可能大陆的投资者对于MERS没有那么敏感,在市场处于上升期的时候,任何坏消息都是好消息,比如MERS消息出来之后还带动医药板块拼命涨(笑)。我们香港不是,我们当天就暴跌了400点。2003年三、四季度SARS期间,如果大家来香港的话会发现全香港万人空巷,特别特别惨。其实这种小的事件对于市场情绪的影响非常非常大。它虽然不会影响趋势,但会干扰大家做多的情绪。所以大家会选择缓一缓,暂时不买港股。

第四,香港竞选、政改导致的占中等事件对香港零售业和市场的打击也非常大。

问:如今全球的房地产应该如何配置?

洪灏:欧美的房地产可以接着买,但中国房地产,说老实话,我觉得有点偏贵。在国外住过的人大概都有这种感受,房子是真便宜,我每次回到国内之后觉得房价真贵,于是错过了一波又一波的牛市。

我们有的客户送子女去国外读书,很多人直接就会在当地买一套房。就是因为房子实在太便宜,你在北京五环买房的钱,在国外就能买一栋非常大的独栋house。美国除了纽约等少数几个地方,其他地区的房价大概都是中国的30%到40%。如果你在德州买房,随便钻一下可能还能打出两桶油来(笑)。所以如果你问我欧美的房地产,那么我的建议是随便买。如果你在中国有两套房,那么我建议你可以把其中的一套置换成国外的。
澳大利亚的房子虽然涨了很多,但其实也很便宜。我在澳洲住了十年,我的建议依然是买买买。现在澳大利亚北岸买一套独栋house也就100万澳元出头吧,这些钱你在北京五环内也就能买个两居或三居室。而且,澳洲和美国一样是个移民国家,不断的享受着人口红利,他们会吸引很多优秀的人才去那里工作定居,尤其是很多中国人。现在中国人的钱买到哪,哪里的房子就会涨。所以虽然澳洲房价已经涨了很多,我还是建议继续买。

来源:华尔街见闻

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