中国绿宝（6183）行业领导者，集生产加工于一身

作者：Eric Wong

公司优势 (1) 垂直一体化、具成本效益的业务经营模式，有助降低业务及经营风险；(2) 广泛的品牌知名度及高品质使其中国新鲜食用菌产品处于市场领先地位。根据欧睿的资料，就 2013 年产量而言，集团为中国第一大杏鲍菇生产商 及第 七大 蘑菇 生 产商， 拥有 的市 场份 额 分别为2.5%及 0.6%；(3) 于中国拥有全国性的庞大经销及销售网络，包括经销商运营的经销渠道、加工菇类生产商及中国贸易公司。庞大的经销及销售网络令集团可受惠于经销商及贸易公司的完善经销渠道及丰富经销资源，节省于需中国各地建立广阔物流网络的成本，有效提高产品渗透及于短期内向市场推出新产品；(4) 拥有一支实力雄厚的研发团队。

行业概览 

根据中国食用菌协会资料，中国食用菌产量由 2009 年约 20.2 百万吨增长至 2013 年的约 31.3 百万吨，2009 年至 2013 年的复合年增长率为 11.5%。可食用菌的国内消耗占总产量接近 90%。该等食用菌产品主要包括新鲜食用菌产品、干菇、盐渍蘑菇及食用菌罐头。食用菌罐头主要供出口之用，占中国食用菌出口总量约60%。中国食用菌产量预计将由 2014 年的 34.6 百万吨增长至 2018 年的 48.9 百万吨，复合年增长率为9.1%。 

杏鲍菇的本地销售额由 2009 年的 309500 吨增长至2013 年的 820400 吨，复合年增长率为 27.6%，而该期间的产量每年增长约 30%。由于顶级菇类供应不足而低质杏鲍菇供应过剩，故产量与销量出现失衡。此现象在很大程度上是由于自 2012 年起大量小型生产商进入此行业，产品的平均质素降低。预计数年内，杏鲍菇产业的供需将渐趋平衡，且杏鲍菇的销量将由 2014 年的不足 1.0 百万吨增加至 2018 年的约 1.7 百万吨，复合年增长率为 14.7%。高质量的顶级杏鲍菇的市场需求依旧较大，故高端杏鲍菇的价格于近年间基本不变。福建省古田 生产 的优 质杏 鲍 菇的批 发价 高达 每公 斤 人民币20 元，而顶级杏鲍菇的批发价高达每公斤人民币 50 元。 

蘑菇的生产很大程度上取决于个体种植者，其产量占总产量近 90%。工厂化产量仅占蘑菇总产量的 10%。菇类厂房的半工业方式生产的产量占余下部分。根据欧睿报告，中国蘑菇的总产量于 2013 年约为 2.3 百万吨，较 2012 年增加约 4.0%。于 2009 年至 2013 年期间，蘑菇的总产量按复合年增长率 1.1%增长。预计蘑菇的总产量将由 2014 年的约 2.4 百万吨增长至 2018 年的约 2.7 百万吨，复合年增长率为 3.2%。 

根据中国食用菌协会，截至 2013 年底，中国有超过 500家杏鲍菇工厂化生产商，当中有中小型的新入行者。于2013 年按产量计，5 大生产商合共生产约中国杏鲍菇总产量的 10%。中国蘑菇市场相当分散，主要由于个体种植者的数目庞大所致。截至 2013 年，全国注册的大型工厂化蘑菇生产商不足 40 家。于前 10 大生产商中，工厂化种植者合共占中国蘑菇总产量的约 9%。 

获利能力及财务数字 

以过去 3 年的往绩纪录计算，集团的收入由 2012 年财政年度的人民币 425.4 百万元增加至 2014 年财政年度的人民币 545.7 百万元，复合年增长率为 13.3%；纯利则由 2012 年财政年度的人民币 101.1 百万元增加至2014 年财政年度的人民币 175.1 百万元，复合年增长率为 31.6%。往绩记录期内收入及盈利增长主要是由于新鲜食用菌产品销量上升所致。杏鲍菇以及蘑菇及草菇期内的销量之复合年增长率分别为 35.6%及 54.2%，抵销加工食品销量倒退的影响。 

是次集资所得款项的 566.9 百万港元(以发售价每股4.88 港元计算)将作下列用途：约 31.1%或 176.3 百万港元将用作发展广西生物技术食品工业园；约 37.7%或 213.7 百万港元将用作发展漳州生物技术食品工业园；约 25.7%或 145.7 百万港元将用作收购两处位于中国的杏鲍菇种植基地；约 1.1%或 6.3 百万港元将用作收购实验室及检测设备，以扩充位于福建省漳州的杏鲍菇研发实验室；约 1.1%或 6.3 百万港元将用作兴建菇类种植园，作为位于福建省漳州的杏鲍菇种植基地的中国食用菌科技馆的联属科学教育基地；及约 3.3%或18.6 百万港元将用于营运资金及其他一般公司用途。 

估值 

集团未有提供 2015 年财政年度纯利预估，按 2014 年财政年度纯利人民币 175.1 百万港元计算，预测市盈率约为 10.5-11.8 倍。我们认为，集团虽然市场领导者，然而市场结构颇为分散，加上过去数年大量小型生产商进入此 行业 竞争 ，导致集团杏鲍菇平均售价呈下降趋势。集团于往绩期内的增长主要由销售量所推动，然而若其未能巩固其高端产品的优势及品牌地位，过去数年的高增长未必可以持续，惟其估值亦不算高，我们建议投机性认购该股。 

风险因素 

(1) 食品 制造业 受消费 者口味、 喜好及 观感的 改变影响。倘消费者的喜好及口味发生任何变化，或消费者信心或消 费者 收入 下降 ， 可能会 导致 集团 的产 品 销售下降；(2) 作为一间主要从事种植及供应新鲜食用菌产品的公司，集团资产很大部分为生物资产，包括杏鲍菇、蘑菇及草菇，因此经营业绩受新鲜食用菌产品的生物资产公允值调整所影响；(3) 依赖独立第三方经销商及独立第三方贸易公司销售产品；(4) 集团若干中国附属公司包括绿宝生态农业、绿宝生物技术、盛泰农业开发及景翔食品被确认为农产品初加工业务，根据企业所得税法其于往绩纪录期间获豁免缴纳中国企业所得税。未来有关撤销、丧失、暂停或减少任何该等税务优惠可能会对集团的财务状况及经营业绩造成不利影响；(5) 并无与原材 料供 应商 订立 长 期协议 ， 倘 未能 取得 原 材料供应，集团的种植或生产成本及货期、财务状况及经营业绩可能受到不利影响；(6) 未必能持续开发新产品或新产品未必能成功。

来源：群益证券

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