此波大牛市,何时终止

作者:李少君 

疯牛正在逐渐转向慢牛,普涨正在逐渐转向分化,把握转型和改革的两条主线,静静分享改革和转型的红利。

1、分子牛与分母牛仍在强化

改革和转型的预期,提升了估值的分子,亦即传统企业打破天花板,新兴企业尚未到天花板;但一年前,改革无牛市、转型无牛市的说法亦不乏见诸报端,改革和转型到底造牛还是无牛,区别的核心在于估值的分母,亦即无风险利率和风险溢价的组合,利率的下行趋势无需争辩,核心就落到了风险溢价这一因子,毕竟改革和转型不乏障碍。

然而十八大以来,呈现在投资者面前的是顶层设计的逐渐清晰、微观主体稳步推进。

就上述因素而言,不仅没有减弱,反而是在加强,因此,反映在投资者情绪和对市场的牛市基调的预期上,仍在加强。

2、金融改革与市场的壮大形成正反馈

很多人愿以本轮牛市比较此前的若干轮牛市,相比之下,也许改革、转型等基本逻辑并未发生改变,但金融体系中市场和中介的格局已发生了翻天覆地的变化,这是本轮牛市的最大不同。

本轮转型中,大量新兴经济并不在以往银行体系善于、乐于、便于服务的对象之列,原因不赘述。

我们需要看到的是,以股票市场为代表的资本市场已经逐渐成为孵化、培育新兴经济嫩芽的主战场,无论是涌现新兴产业基金,还是不断降低的上市门槛预期,都已表现得淋漓尽致;此外,即使是此前银行的传统优势客户,亦须通过资本市场解决改革的定价问题,毕竟贱卖了涉嫌流失,贵卖了有违规律。

因此,股票市场会在本轮经济转型的过程中,发挥前所未有的作用,而这一作用的体现之一,便是对于诸多新兴产业的输血和培育,当然,其在资本市场的表现,也就是成长板块和创业型企业。

3、注册制不是洪水猛兽,反而更像如油春雨

如果我们把股票市场看做一个死海,那么发行规模的持续提升自然会使股市不堪重负。但今天来看,这一逻辑至少有几点变化:

其一,流水与死水之变,市场的增量资金已经形成趋势,在注册制预期下,发行规模的扩大只要大体上能够被增量资金对冲,就不会简单重回存量市场下圈钱套现的逻辑;

其二,存款与投资之变,投资者此前习惯于存款、买房,而当前存款搬家、地产大周期的逻辑已经相对清晰,也就是所谓居民资产重配,如果认同我们的金融体系正在向美国等市场主导的形式过渡,那么居民资产配置的结果自然也就有了可比性,而这个结果是不言自明的;

其三,注册制变革,其实更好的理解应是一整套市场体系的重构和变革,这反应在市场估值体系上,也会呈现多元化的趋势,毕竟我们看到上市门槛将更加侧重收入增长、更加侧重收入和现金流,而相对降低了此前的盈利等要求,而这些因素的调整所带来的结果也将更有利于成长企业和新兴产业。

4、不能容忍的问题,在难以容忍中,容忍度已悄然上升

有说法认为当前成长板块,尤其是创业板为代表,已经出现了较大泡沫,其核心逻辑是市盈率、市梦率,甚至市胆率。殊不知,对于估值容忍度的提升,是客观的要求,也是悄然的变化。

一方面,产业的转型并非一蹴而就,新兴产业的培育,尤其在初期,可能更加注重市场的开拓和用户的导入,用所谓的“烧钱”来形容,有其合理性,毕竟我们看到了以BAT为代表的伟大的公司亦经历了这一过程,此时过度强调盈利能力,似有拔苗助长之嫌;另一方面,在“互联网+”的时代,用互联网来改造传统产业,需要大量的资本开支,这一规律也将带来盈利的推后。

上述种种,我们已经看到了标准和尺度的转变,我们也看到了,这些标准和尺度的转变有利于吸引优质的新兴产业中概股回归,最终形成民族股东,投资民族的伟大企业,做大民族的新兴市场,分享民族的转型红利。

5、伟大的公司,和伟大的公司们

前述几个逻辑,往往是事前的,从事后的证据来看,可比的美国网络革命阶段,其所呈现的不仅仅是几个伟大的公司,更是造就了一批伟大的公司们。

美国网络革命前后,前十五大公司市值占整个纳斯达克市场比重超过四成,如果纳斯达克和创业板简单可比的话,那么当前创业板前十五大市值占比约16%。

回顾历史,学界不乏批判那场革命泡沫的声音,但即使是这些批判者,其生活习惯、甚至研究习惯,也已很难摆脱这些伟大公司的影响。

6、新韭菜的偏爱

经历了七年熊市,投资者结构也发生了较大的改变,绝大多数新开户和活跃的投资者均为80后、90后。

据深交所金融创新实验室发布《深市新开户个人投资者学历分析报告》显示,2014年初以来,30岁以下人群占比为37.7%,30-40岁人群占比为27.93%,40-50岁人群占比20.38%,50-60岁人群占比为9.48%,60岁以上人群仅为4.5%。

行为金融学告诉我们,所有的投资者都更加倾向于投资自己所熟悉的领域。这些80后、90后的新投资者,也更习惯于投资新的标的:其一,新兴产业首当其冲;其二,传统产业的转型,或者传统企业管理方式的改革。

我们很难想象,一场改革、转型和成长企业缺席的牛市是什么样子。而这两大类中,不乏成长企业和新兴产业的身影。

7、中期顶出现至少需要三个必要条件

前几个逻辑最终难以解决一个问题:这场轰轰烈烈的牛市,尤其是新兴产业的牛市何时结束?

我们曾在前期的研究报告中给出了定性的判断:当前谈市场的中期顶为时尚早,我们认为中期顶出现至少需要三个必要条件。

其一,资金由当前的实体经济迁移到金融(股票)市场的趋势发生逆转,这一条件发生可能伴随着IPO、增发等规模远超增量资金入场的规模,市场从增量逻辑再次转入存量逻辑。

其二,多个典型新兴产业公司的想象空间遇到天花板,或多个典型新兴产业公司的转型路径可行性被证伪,这两个事件将导致转型成长的逻辑重回成熟增长的逻辑,市值逻辑重回估值、收益逻辑。

其三,国企改革大规模推进、完成,改革预期兑现,改革提升估值逻辑重回“地心引力”逻辑。

8、日前,在上证迈上5000点时,我们曾撰文指出,5000点,“相见时难别亦难”

核心观点是:我们预计,在关水、发股、查违规三大药方的调理下,市场的运行轨迹将逐渐出现变化:疯牛逐渐转为慢牛,震荡加大,涨速放缓,以疯牛的姿态迅速摆脱5000点概率不大,可谓别亦难。

当然,也许有人会联想到这句话的下半句,我们认为,市场还远未到“东风无力百花残”之时。

9、近期,创业板指也已迈上4000点,且开始出现波动,我们的判断是“普涨、疯长、无脑涨告一段落”,但仍维持“不下车,勤收割”的观点

投资者在面对“泡沫”的质疑时,也应对“实干兴邦”的企业不下车,对“讲故事”的企业果断收割。原因很简单,轰轰烈烈的转型过后,市场上遗留的伟大的企业,虽然为数众多,但绝不是鸡犬升天。

10、市场的调整,有利于投资者静静的思考,有利于投资者静静的甄别

疯牛正在逐渐转向慢牛,普涨正在逐渐转向分化,把握转型和改革的两条主线,静静分享改革和转型的红利。

来源:民生证券

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