牛熊证的剩余价值“诱惑”和财务费用“陷阱”

2008年，牛熊证异军突起，取得了爆发式的增长。相对于权证更高的杠杆倍数、简单易懂的定价模式和凌厉的爆发性，牛熊证被投资者普遍认可，一时广受追捧。

　　牛熊证与权证看起来相似，但又有本质不同。最根本的区别在于，牛熊证设置了障碍性的敲出(nock-out)条件，即“收回机制”—— 一种天然的被动止损机制。杠杆投资在收益扩大化的同时，风险也在扩大化。

　　从牛熊证的选择权和收回机制看，它是一个标准化的可上市交易的障碍期权。障碍期权是指在其生效过程中受到一定限制的期权，其目的是把投资者的收益或损失控制在一定范围之内。

　　牛熊证如何定价

　　定价公式

　　作为一种上市交易的特殊结构性产品，面对的首要问题是：牛熊证如何定价？

　　在未被收回的前提下，牛熊证的理论价格由以下五大因素决定：正股价格、行使价、有效期、财务费用率和兑换比例。

　　牛熊证价格＝内在值＋财务费用

　　牛证内在值=(正股价－行使价)/兑换比率

　　熊证内在值=(行使价－正股价)/兑换比率

　　牛证财务费用=行使价×财务费用率×(存续天数/365)/兑换比率

　　熊证财务费用=正股价×财务费用率×(存续天数/365)/兑换比率

　　两个例子

　　假设恒生指数为22000点，发行商分别发行了恒指牛证和恒指熊证，财务费用率均为1％。恒指牛证的条款为：行使价20000，存续期6个月，兑换比例10000；恒指熊证的条款为：行使价23000，存续期1年，兑换比例10000。

　　恒指牛证内在值＝（22000－20000）／10000＝0.2

　　恒指牛证财务费用＝20000×1％×0.5／10000＝0.01

　　恒指牛证价格＝0.2＋0.01＝0.21

　　恒指熊证内在值＝（23000－22000）／10000＝0.1

　　恒指熊证财务费用＝22000×1％×1／10000＝0.022

　　恒指熊证价格＝0.1＋0.022＝0.122

　　诱惑与陷阱

　　牛熊证根据被收回后是否有剩余价值，可分为两类：“N”类和“R”类。“N”类牛熊证没有剩余价值，收回价与行使价相同；“R”类牛熊证有剩余价值，牛证的收回价高于行使价，熊证的收回价低于行使价。

　　“R”类牛熊证的剩余价值计算公式为：

　　牛证剩余价值＝（期内正股最低价－行使价）／兑换比率

　　熊证剩余价值＝（行使价－期内正股最高价）／兑换比率

　　那么，这个“期内”指的是什么时段？

　　香港每日的交易时间分为上午（10:00-12:30）和下午（14:30-16:00）两个交易时段，当发生强制收回事件时，从强制收回的那个时间点开始到下一个交易时段止，这段时间称为“期内”。举个例子，如果一个牛证在T日15:20被收回，那它的“期内”为T日15:20-16:00和T+1日10:00-12:30。

　　香港目前99.99％的牛熊证均为“R”类，为什么发行商几乎不发行“N”类呢？这其中是有原因的：

　　首先，对于发行商而言，“N”类牛熊证的风险对冲成本往往比“R”类高。当正股价格逼近牛熊证的收回价时，该牛熊证的对冲成本会显著上升。简言之，收回风险越大，对冲成本越高，“R”类牛熊证的收回价和行使价之间的价差便是行发商的对冲“缓冲垫”。这个价差为发行商在收回牛熊证后的平仓争取了时间和空间，而这个平仓成本便通过剩余价值的噱头转嫁给了投资者。所以，同样的条件下，发行商乐于发行“R”类而非“N”类牛熊证。

　　其次，剩余价值的概念广受投资者喜欢。被收回后还可能有钱收，何乐不为？从这点看，“R”类明显比“N”类有市场。

　　但这两个矛盾的理由为何会天然得结合？我们认为主要还是因为发行商的强势地位和个人投资者对牛熊证缺乏真正的了解。牛熊证固然有很多优点，但也有几个缺陷：

　　剩余价值可能一无所有。从计算公式可以看出，剩余价值的多寡取决于“期内”正股价格的表现。当一只“R”类牛熊证被强制收回后，它的剩余价值是有上限的。根据趋势理论，当牛证（熊证）被收回后，正股往往在短期内还会继续下跌（上涨），有可能在“期内”跌穿（突破）行使价，使得剩余价值为零。因此，可称之为剩余价值“诱惑”——看起来很美。

　　可攻不可守，缺少防御性。相对于权证而言，牛熊证杠杆更高，进攻性更强，但缺点是它会“猝死”，缺少防御性。在一般情况下，正股在触及收回价后有可能出现反弹，但在被收回后，牛熊证往往丧失了绝地反击的机会。即使在行情趋势较为确定的情况下，股价在短期内的正常波动还是不可避免。因此，建议不要一味追求高杠杆而踏进收回点附近的“雷区”，挑选正股价距离收回价在5％以上的牛熊证将会是明智选择。

　　财务费用往往一去不返。《上市规则》规定牛熊证新发行时的有效期可以是3个月到5年。但从统计数据看，绝大多数的牛熊证在发行后的一年内被收回，而不是到期行权。其中42％的牛熊证在发行后6个月内被收回，53％在7-9个月后被收回，而只有不到1％的幸运儿能挺过一年。需要注意的是，当买入牛熊证时，它的价格包含了牛熊证在有效期内的所有财务费用，但在被强制收回提前结束有效期时，发行商并不会返还剩余期限的财务费用。打个比方，如果把牛熊证融资部分的财务费用看成银行的“利息”，那么买入一份还有1年期限的牛证时，投资者向发行商付出了牛证的内在值和“1年的利息”，假设1个月后不幸“打靶”被收回，牛证的内在值归零，但理论上应该返还剩余的财务费用，即“11个月的利息”。然而，牛熊证的制度和设计使得牛熊证被收回时，它的剩余财务费用也同时被“强制收回”。因此，称之为财务费用“陷阱”。

　　发行商如何挣钱

　　香港实行“庄家”即做市商制度，权证、牛熊证及ETF一般都由相应做市商负责维持报价和流通量，一个产品的做市商与发行商往往为同一家公司，这种安排有利于维护市场，维持合理价格和适当的流动性。在香港，发行商都比较积极推广和发行牛熊证，问题是：发行商如何挣钱？虽然在投资牛熊证时，投资者并不是直接与发行商做对赌，但作为交易对手，充分了解发行商将有助于做出正确的投资策略。

　　经过了解和研究，我们认为发行商发行牛熊证时主要有以下三个利润点：

　　财务费用：牛熊证兼具融资融券的特点，投资者买入牛证或熊证的同时，实质上是变相向发行商融资或融券，融资融券的成本附加于牛熊证价格之中。发行商出售牛熊证的同时，收取了相应财务费用作为出借资金或拆借证券的补偿。

　　买卖差价：卖盘的报单永远都比买盘的报单高，作为做市商和发行商，在维持报价和流动性的同时，也赚取了买卖差价。

　　剩余价值：剩余价值的计算方法明显对发行商有利，在牛熊证收回后不管发行商的交易员在“期内”任何时刻平仓，“期内最低价”和“期内最高价”都保证了一定的利润空间。

　　需要重点说明的是财务费用，因为发行商在这方面往往有丰富的技巧和巧妙的设计。

　　首先，是上文提到的财务费用“陷阱”，即发行商在牛熊证被收回后不会返还任何的剩余财务费用。

　　其次，引申波幅（或隐含波动率）作为权证发行商的利润点之一，发行商通过OTC市场“批发”引申波幅然后发行权证“零售”给市场，从而赚取差价利润和调节利润。同样，牛熊证也有类似情况。可以用牛熊证的市价反推财务费用率，称之为“隐含财务费用率”。发行商在刚开始发行牛熊证时可能会用相对较高的财务费用率去定价，但当市场的接货量比较大时，它们便有着天然的冲动（和权证类似）去压低隐含财务费用率以获利。所以有时会看到很低的财务费用率就是这个原因（但也不排除部分发行商在牛熊证发行时及发行后一直维持较低的隐含财务费用率）

　　最后，不同的发行商，财务费用率千差万别，以及维持隐含财务费用率稳定的能力和动机也千差万别，需要投资者在这方面像对待权证的隐含波动率一样仔细甄别。

　　投资建议

　　鉴于以上的分析，我们既不否定牛熊证的优点，但也不回避它的缺陷，在全面了解之后制定出比较有针对性的、聪明的牛熊证投资策略。

　　牛熊证不适合资产配置，也不适合风险对冲。对冲的工具和产品有很多，至少牛熊证不是最合适的一种。但牛熊证作为高杠杆高风险高收益并且有限损失的产品，非常适合于短期和波段操作。在选择品种上，主要有以下几点建议：

　　不挑选期限长于1年的品种，因为99％的牛熊证在发行后的一年内会被收回；

　　尽量挑选有效期符合自己预期判断的牛熊证，因为一旦判断失误被收回，财务费用不会退还，所以没必要支付额外的财务费用；

　　不要期望剩余价值，那只是海市蜃楼；

　　尽量不要挑选距离收回价太近的品种，最好保持5％以上，否则市场的正常波动往往会吞噬你应得的收益；

　　尽量挑选隐含财务费用率低的品种；

　　发行商的资质很重要。

　　（招商证券(香港)研究部）