聚焦 电力行业国企改革

作者:王威 车玺 肖扬

1.电力行业有望进入资产注入高峰期

1.1.政策驱动下,电力行业迎资产证券化新时代

2015年6月5日,中央全面深化改革领导小组第十三次会议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》等文件,为下一步深化国企国资改革做出保障性安排,意味着国企改革向实质性推进又进了一步,国企改革顶层设计方案有望近期落地。目前国企改革顶层设计方案被定义为“1+N”,“1”是有关国企改革全局的指导意见,是整体性框架原则,“N”是在国企改革中涉及的各方面方案和细则。

十八届三中全会将中国经济推入改革2.0时代,也为国企改革定下了新方向——混合所有制。混合所有制改革,本质是在保障国资控制力的基础上,吸引民资、外资的资金,先进的技术和管理理念,以提高国有企业的经营效率。而当前国企改革尚处于早期阶段,即政府释放制度红利,提升投资人对国企的预期,吸引民资和外资的介入。完成这一步之后,才是先进技术和管理理念的融合,提升经营效率和业绩。
有别于多数行业的引入民营资本、股权激励等改革措施,我们认为资产证券化是电力行业国企改革的主线。我们简单测算了电力行业的资产证券化率(电力上市公司总资产合计占电力全行业资产合计的比值),从2000年的17.2%增长至2014年37.1%,年均提升约1.42个百分点,增速较慢,且就当前资产证券化水平也尚有较大提升空间。在本轮国企改革政策驱动下,电力行业资产证券化有望提速。


1.2.电力股估值——跟随蓝筹股持续回升

此轮国企混合所有制改革,政府原则上更鼓励增量混合而非存量混合,因此上市公司将更多地采用增发股票的形式引入外部投资者。因此我们预计,在提高资产证券化率、集团整体上市或优质资产注入的案例中,上市公司也将更多的通过增发股票融资,以现金对价收购集团资产。

在本轮国企改革中,防止国有资产流失被摆在了重要位臵上。2014年两会期间,习总书记曾表示国资国企不能成为谋取暴利的机会,近期深改组会议又通过了《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》。这不仅要求以市场机制发现价格、防止国有资产评估低于合理价值,同时也要防止非国有资本以过低的成本摊薄国有股权。

电力板块当前的平均市盈率、市净率及其与沪深300平均市盈率、市净率的比值均处于上升通道中,且已分别接近和超越历史均值。2015年5月末,电力板块一年滚动市盈率为21.6倍,与沪深300比值为1.3,这两项指标2000年以来的历史均值分别为25.5倍和1.3;电力板块市净率为3.1倍,与沪深300比值为1.3,这两项指标2000年以来的历史均值分别为2.7倍和1.0。相对乐观的估值环境符合增量混合的要求。


我们统计了2002-2015年间重点电力公司的重大资产收购案例,其收购PE多集中于5-15倍区间,收购PB多集中于1.0-2.0倍区间,这应该是大股东资产出售时认可的估值水平。当前电力板块的估值水平高于上述的估值区间,既符合大股东的心理预期,也满足资产注入时不侵害中小股东利益的要求。



1.3.电力资产盈利水平——最好的时代

电力公司从股改以来,大股东解决同业竞争、逐步资产注入的承诺未完全兑现。因电力行业2012年之前受制于上游煤炭供给紧张、价格高位运行且上网电价受政府管制,景气度长时间低迷,盈利波动性大。尤其在2008-2011年间,火电行业利润率曾触及零点、甚至为负,不满足上市公司资产注入的相关条件,包括:拟注入资产不出现公司预测的盈利能力下滑等不利变动趋势;资产注入后,须有利于提高上市公司资产质量、增强公司持续盈利能力及改善公司的财务状况,其中上市公司的每股收益或净资产收益率须呈增厚趋势等。

2012年之后,伴随此前几年煤炭行业高速投资后的产能释放,加之全社会能源需求回落,煤炭价格一路走低,火电行业逐渐恢复盈利。站在当前时点展望未来两年,上游煤炭行业仍处于去库存、产能消化的态势,火电行业步入正常的盈利轨道。水电行业则一直保持相对稳定且较高的盈利水平,并且在新电改预期之下,上网电价存在上行空间,盈利水平有望在当前基础上再提升。上述火电、水电的基本面态势为资产注入提供有利的空间。



2.电力上市公司外延扩张的步伐及空间

2.1.追踪国企改革先行者

追踪国企改革先行者国企改革顶层设计方案推出后,央企改革有望全面铺开。地方国企改革也将进一步加速,国泰君安策略研究团队自2013年底以来,组织调研过14个省市自治区,根据调研经验,认为上海、广州、深圳、安徽、江苏、贵州、云南、河南这五省三市是当前阶段国企改革的关键区域。随着改革的不断深化,重庆、山东等地的国企改革也将迎来政策的转折点。在这其中,广州、深圳可能成为本轮改革的排头兵,上海、安徽、江苏、云南、贵州等地的改革进程也将取得突破。

2.2.大量公司尚有可观外延空间

通过梳理电力公司大股东关于解决同业竞争问题、实施资产注入的相关承诺,针对集团公司控股多家电力公司的情况,进一步明确大股东对于不同上市平台的定位,并尽可能通过各种渠道统计集团公司资产规模,我们粗略测算出电力上市公司的体外资产容量。

如下表,甘肃电投、华电国际、国电电力、大唐发电资产注入空间均在100%以上,豫能控股、皖能电力、华能国际、长江电力、粤电力A资产注入空间均在50-100%之间,大连热电、吉电股份等资产注入空间均在20-50%;此外,内蒙华电资产注入空间较大,涉及煤、电、运资产;还有一些上市公司资产注入空间难以估算,包括:华银电力、东方能源、宁波热电、通宝能源;其余公司资产注入绝对或相对空间有限。

2.3.2013年的“承诺”

2013年12月,中国证监会发布《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》,要求上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司在首次公开发行股票、再融资、股改、并购重组以及公司治理专项活动等过程中作出的解决同业竞争、资产注入、股权激励、解决产权瑕疵等各项承诺事项,必须有明确的履约时限,不得使用“尽快”、“时机成熟时”等模糊性词语。

此后,部分上市公司发布了规范股改承诺的公告,大股东就解决同业竞争问题实施资产注入的履约时限进一步明确,通过梳理可见,承诺履行(有附加条件)截止日大多集中于2016年前后(2015-2017年不等),包括:甘肃电投、华电国际、国电电力、大唐发电、豫能控股、皖能电力、华能国际、粤电力A、大连热电、内蒙华电、华银电力、东方能源、宁波热电、广州发展、红阳能源。

3.投资策略及催化剂

综上,我们对国企改革先行领域(央企及五省三市地方国企)、大股东有明确资产注入承诺的电力公司按照注入空间排序,如表3(第一梯队)。先行领域之外,大股东有明确资产注入承诺的电力公司按照注入空间排序,如表4(第二梯队)。

我们认为,国企改革顶层设计方案及其配套措施出台,特别是关于混合所有制改革、消除同业竞争等方案措施的出台,将成为电力行业国企改革专题投资的催化剂,央企和地方国企先行先试案例也将引燃电力板块国企改革行情。

当前,电力行业因下游需求进入低速增长期,供给偏多抑制发电设备利用小时,装机投资放缓,上市公司内生性增长空间受限,国企改革大潮中的资产注入将提供较大外延式成长空间,优质资产的注入更能提振整体盈利水平。我们维持电力行业“增持”评级,推荐综合受益于国企改革和新电改的赣能股份,此外国企改革领域首先受益的是第一梯队公司,其次是第二梯队。



来源:国泰君安

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