中国互联网“资本论”

作者：杨刚

第二轮互联网高潮对中国互联网行业的影响是深刻的，不仅在被投资者一端产生效应，改变了中关村行业生态，而且也改变了中国互联网行业的投资端和投资退出端。其标志是出现了硅谷曾出现过的“自循环”，中国中关村的硅谷式“财富循环创造环”正在日趋完满，中关村已经成为硅谷之外的世界第二个互联网中心。

伴随财政体制改革，科研和产业升级的投融资机制、政府扶持机制正在发生深刻的变化。集成电路（半导体、IC）产业是二战以来信息技术产业皇冠上的明珠，是货真价实的技术密集型产业。资本市场是中国未来二三十年金融体系的重要核心，中国资本市场的改革应当与国家的重大目标结合在一起，在谁是中国科技产业前沿、如何服务上作出准确判断，服务中国，支持中国。

自互联网诞生并与资本市场挂钩以来，世界上有两个最受益的群体：一是美国互联网公司；二是中国互联网公司。这是因为美国互联网公司可以辐射西方大部分国家，而中国互联网公司独享人口第一大国优势，因此都可以享受庞大人口的红利，让互联网的规模效应充分发挥作用。

互联网公司的成长需要风险投资与资本市场的支持。但是，因为历史原因，中国资本市场并没有和中国互联网公司发生太多的关系。如今，在中国资本市场上市的公司，真正能算得上典型互联网企业的，只有乐视网一家，而且它并不是一家走美国模式烧钱起家的互联网公司。当前，证监会正在“认真研究”放开非盈利公司在A股上市的可能性，这主要指向的就是互联网公司。政策的制定需要秉持平视而非仰视的心态，而平视就必须了解它们，了解它们的最好办法就是了解其历史尤其是和资本市场——境外资本市场相关的历史。毕竟，中国互联网公司与资本市场互动的历史已经超过十五年，十五年的经验已经足以概括一个群体的秉性并从整体利益角度对它量身定制政策.

中国互联网公司与美国资本市场的脐带关系

我们知道，大部分互联网公司是很难从其实体经济运营中赚到钱的，必须依靠资本市场存活。资本市场的龙门一跃至关重要。然而，中国资本市场出于投资者保护的考虑，对上市资格进行了层层限制，尤其在盈利要求上把控比较严格。这就天然地把中国互联网公司拒之门外。因此，中国互联网公司成了近十几年来中国经济增长黄金期中唯一主要不和A股市场而和美国资本市场打交道的企业板块。

于是，美国背景的风险投资和美国资本市场便很自然地分别成为中国互联网产业长大的主要供血脐带和主要增值实现场所。中国互联网企业总体可以认为是美国资本力量在中国土地上结出的成果，这种情形直到2012年以来美国股市互联网热潮带动出现一批地位迅速上升的中国风险投资者后才改变。而即便是这些新出现的聚焦于互联网的中国本土风险投资，他们的大部分投资资金从美国资本市场变现而来的（仅就风险投资行业而言，2007年之后中国本土风险投资机构如深创投、达晨已经崛起，但他们的投资对象更加偏向于“实体经济”而非互联网）。相比美国，中国互联网公司更离不开资本市场的扶持，这和中国国情有关。美国互联网产业是在1980年代以软件为代表的信息产业比较完善之后才发展起来的，法律意识很强，收费性服务比例较高。而中国民众要求信息免费的呼声很高，同时，由于法治观念薄弱，盗版猖獗，企业诚信度不可控，使得属于“2B”（to business）性质的软件行业发展不起来。中国互联网产业是在这种背景下直接上马的，因此更倾向于“2C”（to consumer），这也更加具有民粹性、噱头性。结果，中国互联网公司更加依赖于外来投资，很多互联网公司即使发展得很好，如果得不到风投的支持，很快就会弹尽粮绝。近几年，中国互联网公司更加决绝地把宝押在快速铺开获得用户、再靠一轮又一轮风投获取投资这条道路上。

中国互联网公司的五波境外上市热潮

但是与美国互联网公司在美国资本市场上的大起大落相比，中国互联网公司由于本国经济发展的特殊性，居然在美国资本市场上的活跃程度（市场关注度、上市频率）比美国互联网公司更加平滑、连续。美国互联网公司从其诞生起只有过两波上市热潮，而中国互联网公司到今天为止大致已有五波上市热潮。

在资本市场上，互联网公司是否热门和资本的兴趣紧密相关。美国互联网公司在2000年纳斯达克泡沫破灭之后，沉寂了很长时间。因为美国经济整体增量不大，原来押了重注的互联网题材破灭对人们的信心打击很大。2002-2003年整个美国互联网处于阴霾中，马云在此时到美国寻求投资受到种种嘲笑正源于此。在此期间，成功的代表性案例，仅有2004年8月上市的谷歌。而谷歌此时能上市，原因是它特殊的商业模式导致它真的是赚钱的，而且利润丰厚，不需要像1990年代末那样基于“想象未来盈利”去定价。2004年以后，以Facebook为代表的社交互联网开始出现，但很长时间里并没有上市，仍依靠风投—私募界融资，直到2010年前后才开始陆续上市。从21世纪初到2009年的漫长时间里，美国金融市场的热点被中国崛起带动的能源—材料大牛市（2003年启动）、美国负债型消费带动的次贷及大量消费型贷款证券化后的金融产品（2003-2008年）、以及资本市场上此起彼伏的PE大手笔并购（2005-2007年）所吸引，没有工夫理睬互联网。

但在同一时期，中国经济进入黄金时期，因此可以支持很多不同于美国互联网单纯走广告商业模式的互联网公司。2003年之后，一大批得到风投的中国互联网公司是能够在早期形成一定盈利的。在分享中国经济增长红利的欲望启动下，中国互联网公司群体从2003年起率先重新获得美国资本市场的肯定，陆续上市。所以，从1990年代末到2014年，中国互联网公司先后有五次在境外上市的高潮，在美国两次互联网泡沫中间几乎没有中断过。这五次热潮分别是：

第一次热潮发生在世纪之交，以新浪搜狐网易三大门户上市为代表，这是美国第一次互联网泡沫在中国的延伸。1990年代末靠模仿美国互联网模式起家的第一批中国互联网公司由此扎了根，这波互联网公司很多短期内没法盈利的（纯广告模式）。此轮热潮在2000年3月纳斯达克崩盘后结束。三大门户有的股价一度跌到每股现金以下。

第二次热潮发生在2003-2005年，新一批中国互联网公司在美国上市，典型例子包括携程、空中网、百度、盛大网络、腾讯。这批网络公司是2003年中国经济起飞的受益者，是中国经济黄金增长期在网络的投射，如携程受益于经济起飞带来的强劲商旅需求，空中网则受益于中国移动在这一时期大象快跑“顺便”带动爆发的SP业务——这类看似不入流的手机彩铃甚至救活了奄奄一息的三大门户。在此期间，阿里巴巴（服务浙江出口型中小企业的B2B业务）也在快速生长，但还没有上市。

第三次热潮发生在2007年，以阿里巴巴（B2B公司）在中国香港上市为代表。主要是第二次热潮没上市的公司正式上市。中国经济已经得到国际资本市场认可，因此可以在邻近本来并无多少网络股经验的中国香港市场上市。其中，有些比较依赖于中国2003-2007年经济模式的网络公司如阿里巴巴B2B公司已到经营巅峰，此时上市挣了个高估值。这一时期，中国的社交互联网（校内网等）已经开始铺开，为下一轮上市做准备。

第四次热潮发生在2009-2011年初，以优酷、人人网等公司上市为代表。这是2005年以来中国web2.0（后来改名为社交互联网）启动后形成的一批公司，可以认为比美国同类公司（Facebook等）上市还要早。此外还有一些和传统经济或传统游戏业务关联的公司分拆上市，如搜房网、盛大游戏、畅游等。中国互联网公司已经摸透了美国市场的脾气，“再上市”有点吃干榨尽的感觉。2010年一度被称为中国公司赴美上市年。然而，这波热潮随着2011年悄然而起的中概股风暴基本中止。

第五次热潮启动于2013年下半年，延续到2014年底。在2011-12年中概股风暴盛行之时，QE刺激的美国市场大牛市把风刮到了美国自己的互联网公司身上，已经上市的互联网公司股价一路上涨，Facebook、Twitter也趁着东风先后上市，移动互联网成了大热门。寻求新亮点的市场热情把中概股风波抛在脑后。以2013年58同城、去哪儿上市为起始，2014上半年微博、京东上市为上升通道，9月阿里巴巴集团上市为高潮，中国互联网公司在美国资本市场登上了新的高点。美国资本市场的热情与中国国内铺天盖地的“互联网思维”共振。结果，中概股风暴只是把行业板块换了一遍，从传统行业仍占大半壁江山变成了以互联网为绝对主力，中国互联网公司成为中国在美国资本市场上的代言人。不仅如此，由于此轮热潮给中国互联网公司的资金实力及本土风投产业带来极大的提升，中国以中关村为核心的互联网—风投链条开始成形，与美国硅谷交叉相拥。

从以上五次浪潮可以看出，中国互联网公司的成功与中国经济发展阶段息息相关。笔者曾经提出，互联网产业由于经营的是纯信息，所以以广告为核心，规模经济的要求其实很强，大批公司可能长期无法盈利。这在美国是成立的，但在中国互联网早期发展史不完全如此。中国互联网公司一般在其实体经营接近巅峰时上市，上市后两三年就会出现老的核心业务瓶颈甚至下降，就要“转型”。如果转型无明确结果，就得退市——比如盛大网络和盛大游戏。

也正是因为这个历史背景，中国互联网公司群体可以分为两种类型：一种类型是以南方为主的草根派，一般都靠把握中国经济增长黄金期的机会成长起来；另一种类型是以北京中关村为核心的“美国派”（主要指“抄袭”美国同期出现的某种知名网站形态，做它的“中国版”），原型是三大门户。

北京中关村的变化及中国互联网向美国模式的收敛

但是，从第四次上市浪潮开始，中国互联网向美国互联网模式收敛。这是因为中国经济黄金增长期逐渐结束，网络实体本身经营可盈利的时代逐渐过去，新的业态也更不容易实现盈利。与此同时发生的是中关村的转变，而这涉及对中国搞了十几年的信息化建设的评估及前景预测。早在1990年代，信息化就是我国在科技领域投入的重中之重，而云集中国中央级研究院所的北京中关村，则是这场漫长的“信息化”建设的主力军。1999年，中关村科技园区升格为国家级自主创新示范区，体现了当时政府对信息产业寄予的厚望。彼时，政府推动“信息化”的聚焦点是软件产业。在企业方面，1990年代相当一批研究所、大学等事业单位的科研人员下海创办公司，这就是今天中关村大批软件企业的雏形。

然而，他们走得并不容易——因为中国经济发展阶段、企业诚信程度都达不到美国1980年代的水平，而且中国经济黄金期的主线是工业化、城镇化。原定作为发展重点的软件产业，要么还缺乏需求，要么有需求但客户很抠，发展速度不如预期。除了联想、方正等和硬件结合的校办计算机-软件企业，中关村软件产业走得最成功的可能要算用友软件、一些代理起家的系统集成企业（如华胜天成等），还有一些和基建等黄金期爆发性增长的行业有关的软件（如广联达）。其他更基础的、需要规模经济支撑的软件（如操作系统）无一成功。这是软件产业严苛的经济规律及中国不利的企业诚信环境造成的严酷结果。直到2009年中国推出了创业板，降低了上市门槛，一大批中关村软件企业才在A股创业板、中小板上市，形成了一个特色板块，也完成了一次跃迁。但是从近五年的发展来看，多数公司聚焦于单个应用领域，单打独斗，还是过得不太容易。并购是一个有助科技企业快速成长的好路子（硅谷科技企业很常用），只是最近两年刚出现就有被“中国特色”的“市值管理”用滥的危险。

尽管官方原先选中的领域发展得磕磕碰碰，中关村却日趋繁荣，为什么？因为互联网。中关村的繁荣是2009年以后才逐渐起来的。在2009年以前，中关村因为软件产业发展与预期差距较大，被贬低为“想造出硅谷却发展成了电子产品大卖场”。但是北京房地产经济的发展和地产增值造就了一大批富裕阶层，这使得北京在21世纪第一个十年走向结束时快速变成一个消费型城市，和美国的发展阶段类似。而自web2.0启动后，大批与社交、移动有关的互联网就是以“吃喝玩乐”、电子产品消费为主题。于是，中关村互联网产业快速发展，加上互联网历来更重视舆论，所以它天然超过了软件行业而成为媒体明星。2012年之后，美国资本市场第二轮互联网热潮启动，通过抬高中国在美“对标”公司估值、中国互联网企业在美新一轮成功上市带来套现资金、美国风投募集得到新一轮基金三波资本力量助推，中关村互联网产业在2014年进入极盛期。行业的自我估值高得吓人。可以认为，中关村的“硅谷化”转变及其目前的繁荣是中国地产为根源的财富效应和美国第二波互联网热潮有机结合带来的。

那么，中国互联网公司是谁投资、谁获利呢？正如笔者用“脐带”一词所勾勒的，中国互联网背后的资本力量在很长时间基本来自美国，个别来自日本（软银、集富）、新加坡和我国香港，投资规矩是“美元投资，境外退出”。这个局面在2007年之前都没有改变。那时中国的风投前20强，17、18家来自境外。2007年起，中国的中小板上市的造富效应开始蔓延到投资公司上，地方政府背景的深创投（深圳）、达晨（湖南）率先起飞。本土风险投资机构开始借中小板和随后的创业板迅速壮大起来，到2014年，清科评选的中国VC界前20名中已有10家本土投资机构。“人民币基金投资，A股退出”模式地位升高。不过，中国本土机构因为主要从A股市场退出，所以更加适应中国国情，总盘子里对互联网的投资比重一般。它们更倾向于投资装备制造业、软件、材料行业、特别服务业等领域的“本土隐形冠军”——因为这些新兴本土投资基金没资格和实力投资大型国企，但中国经济黄金时代带动大量细分行业，行业位置特殊的上游小型公司在经济上升期增长尤其快，而这些公司是近些年在A股中小、创业板上市的宠儿。所以几年下来，无论本土投资机构经历什么风风雨雨——2007年-2009年的兴起，2009-2011年“全民PE”的泡沫，再陷入2012-2013年IPO暂停带来的困境——由于A股资本市场对互联网产业没有打开大门，它们始终不大规模投资互联网。因此，截至2014年，中国互联网界比较活跃的风投机构仍然是外资公司，或本土人员运作但仍然挂着外资名号的公司，包括红杉、IDGVC、晨兴、经纬、软银中国、DCM、凯鹏华盈、纪源等，以及兼营VC的外资PE：高瓴、老虎环球、DST；本土以互联网为投资主体的VC主要有联想的风投分支君联资本、今日资本、金沙江、联创策源、戈壁，以及腾讯产业基金、阿里为背景的云峰、雷军支持的顺为。

2012年由美国QE带动的第二轮互联网高潮对中国的影响是深刻的，不仅在被投资者一端产生效应，改变了中关村行业生态，而且也改变了中国互联网行业的投资端和投资退出端。其标志是出现了硅谷曾出现过的“自循环”，包括两类：一是一些互联网巨头可以利用自己的上市公司地位，直接动用新增股票（或股票+现金）收购或参股未上市公司（乃至上市公司）；二是互联网上市公司创始人在上市身价大增后，或股东套现，或借已经成名的影响力筹资，转身于风投事业，再投资新创业公司。前者表现为中国互联网巨头经营策略的改变，过去中国互联网行业比美国野蛮，抄袭盛行：中国抄袭美国刚出现的网站新形态，而互联网巨头利用已有用户数优势抄袭新业态“小鱼”，但从2010年起，以百度、阿里、腾讯为主体的互联网巨头开始改变策略，不断大手笔并购。后者表现为百度、腾讯、阿里纷纷设立自己的投资公司，募集产业基金进行投资。同时，中国也出现了硅谷意义上的天使投资人，目前主要包括北京的真格基金（新东方创始人建立）、Hong Capital、险峰华兴（中国第一家专注互联网产业的投行华兴资本建立）和深圳腾讯背景的德迅投资。上述动向表明，中国中关村的硅谷式“财富循环创造环”正在日趋完满，中关村已经成为硅谷之外的世界第二个互联网中心——只缺本土资本市场对互联网企业群的开放。而这一切，可以归根于QE驱动的美国第二轮互联网高潮带来的大洋彼岸丰裕货币。

当前美中互联网及相关资本市场的发展走势

一边是大批已经接受投资的互联网公司，一边是风险资本等投资人，两边都齐备了，A股市场开不开放？现在催着A股市场尽快开放给互联网公司的声音很高，理由是互联网热透了美国股市，热透了中国舆论场。做决策，应该先看看美中互联网的资本市场和舆论场到底走到哪一步了。

美国资本市场2012-2013年几乎都是单边上涨的牛市，2014年已经开始颠簸。2014年3-4月、7月和10月、12月有四次大的回调。2014年底-2015年前3个月，下跌-反弹已经越来越艰难。凡是已经在资本市场上交易的公司，最怕的就是审美疲劳。美国第二轮热潮中上市的互联网公司，绝大部分都不盈利，如果股价上涨已久，获利盘抛售导致下跌的可能性是很大的，现在无非是资金丰裕找不到其他投资机会（债券收益率被压得很低），2012-2013年不断上升的股价又诱使投资者继续涌入，对冲卖压。一旦加息周期开始，市场资金收紧，或资金转向其他资产（如较高收益率但又安全的债券），股价就可能下跌，原来的赚钱效应则消散殆尽，加速下跌。

其实经过两次回调，美国资本市场上2010年以后上市的比较小的互联网公司股价已经下跌了不少。一些中国互联网公司（如360）和较弱的互联网公司（如Twitter、Solarcity）的高点已经在2014年3月之前达到，本轮牛市最热门的公司（如特斯拉汽车）的高点也在2014年9月出现，2015年1月其股价离高点已经下跌30%（280美元跌到190美元），中国在美上市互联网公司跌得更多。现在只有Facebook这样的西方标杆公司跌得不多，资金开始退缩到苹果等更让人放心的大公司股票上。

另一方面，非上市公司群体则是另外一番景象，美国硅谷资本圈出现的最新型操作方式就是“不上市”，只靠一轮一轮私募来融资，每轮融资都给个估值，这个估值越来越高，高到让人跌破眼镜的地步——已经估值几十亿上百亿美元的公司一年翻三倍的事情频频发生。比如，近期均以400多亿美元估值融资的中国小米公司和美国Uber 公司，上一轮都还估值100多亿美元。硅谷明星Airbnb、Dropbox估值都是百亿美元以上。

为什么会出现这种情况？笔者的理解，这可能是为了保证投资的“安全性”。因为一旦真的上市，价格是多少就由不得这些风投了，还不如留在手里，每隔一年开个内部会议，估值每年都上升，多则100%，少则30%，反正不亏。

当然，搞出这样的估值有代价的：每轮私募融资都是要有真金白银投进去的。不过，现在互联网每轮投资让出（新发行）的份额都很小，如今每轮私募融资，总出让已经低于5%，单个投资者的新投入可能低到总股本的1%甚至更少，几百亿的估值，每家风投也就投入一两亿美元，没那么吓人，只是“尾巴摇狗”倒算出来的总估值吓人。以后总估值要是再上升，还可以向只增发0.5%、0.2%这样的微型比例挺进。

可是，这样做会有两个矛盾。第一是做得太过分了。西方已经出现了一批像Snapchat（“阅后即焚”类信息APP）这种没有收入的初创公司。西方仅有一定规模的类微信移动APP，就有whatsapp、kik、Tango、Viber……还有Between、Snapchat、Yo等特殊通信APP。每个估值都不低。另外，由于西方田园左派崇尚简洁的高雅诉求，它们就是不往上面填广告，也不想扩张其他功能，结果是这些APP功能上形单影只，硬生生地拔高估值。反倒是草根出身的中国互联网巨头，天天想着和其他功能互相连接，比如微信，功能越加越多，更能为其价值正名。西方这么多高估值APP怎么办？可能只能期望像Facebook这样的巨头收购whatsapp那样换股收购（2013年收购whatsapp代价是120亿美元股票加40亿美元现金，而该公司2013年营收1000万美元，支出1.49亿美元，亏损1.39亿美元），但可能吗？

第二是已上市公司股价（二级市场）的下行不会完全绝缘于风投—私募（一级市场），一味上涨的私募价格的合理性会因二级市场下行走势受到质疑。当前西方金融市场的纠结在于，QE制造的流动性确实太多，而且还没有完全释放，又收不回去——就是美联储加息也不会让增长了4倍的基础货币收回去，因为没有这样的机制。另外，当前支撑高额估值的力量有很大部分来自已经上市的互联网公司巨头如谷歌、亚马逊、Facebook等，它们有大量货币因规避美国税收而放在海外拿不回美国，天然倾向于花出去。这些因素使得其支撑力强于2000年。所以，笔者认为泡沫可能会缓缓“慢破”。同样的道理，过快下跌的资产价格以后还会上去，比如2014年下半年快速下跌的石油等能源大宗商品，无非速度可快可慢而已。

再看国内舆论场。国内2012年以来的互联网热，前后就那么几种：垂直电商、手游、各种移动APP应用、金融P2P、服务性O2O。借着被捧为经济转型的代表，热热闹闹。但笔者感觉，真正动了真金白银的投资，主要还是来自历来就比较积极的老牌外资VC，如IDGVC、红杉、经纬等，还有靠这一轮高潮中个别特别成功的投资项目（比如京东、聚美优品）发家的今日资本、险峰华兴、真格基金等新兴风投、天使，再就是确实靠外来资金而不差钱的阿里集团等互联网巨头。很多领域看起来热闹，其实是自拉自唱。只是微信时代的信息扩散机制使“三人成虎”效果很明显，人们以为真的投了很多钱。

就笔者得到的信息，热火朝天的P2P互联网金融领域的风险投资，不超过2亿美元——这在中国经济里是个多么小的数字。至于现在中国风投界盛行“投资互联网一定要创业团队有个‘90后’”，更是有泡沫的嫌疑。无非是90后文化在网络扩散中可能能发挥作用，团队有个90后能跟上形势。但从实际投资商看，这种说法也就是由几个投资个案撑起来的，如IDGVC投资了一个“脸萌”，再加上不差钱的阿里投资了“魔漫相机”。从投资获利角度看，笔者认为这种投资比投资whatsapp更不靠谱。试想，除了阿里这样的公司可以“对接自己的产品”“内部消化”，不理睬财务成本，IDGVC这种有LP压力的基金管理公司怎么退出这样的投资获利呢？最好的结果，可能也就是换股卖给在美上市公司吧，但真的有上市公司要吗？这种热闹一时的产品多数短命，2014年微信上各热几天的“围住神经猫”小游戏们，如今安在？

笔者推测，真正本土的土豪老板们，投互联网还是很少的——顶多搞那种A轮投B轮退的投机（也就是B轮投资者买的不是新股而是A轮投资者认购的老股，投资的钱不是用于企业发展而是给了上一轮参股的老股东），还有就是在A股上玩概念游戏（如某些传言投资P2P金融的上市公司，市值炒到百亿人民币以上。对于此类搞乱A股市场的新型庄家操作，必须给予坚决的、彻底的、严厉的打击）。

当然，这两年的移动互联网热潮，还催生了一类“闷声大发财”的互联网公司，有点类似于上述第二波和第三波热潮的互联网公司，不上市也能赚到钱。但是之前第二波和第三波浪潮，主要是在SP和游戏这两波潮流中的实际运营中赚到钱。现在这种“闷声大发财”的移动互联网公司，多为中间广告分发平台，而其中最主要的广告投放客户，恰恰是各种手机APP。也就是APP们到互联网网站乃至其他移动互联网APP上面投放广告，而此类公司作为中间平台抽一笔费用。这相当于互联网下游向上游购买用户，或者互联网APP互相给钱买用户。这几年，互联网流量购买成本上升较快，原因正是垂直电商、移动互联网方面的投资很热，这些接收了投资的互联网企业砸钱买广告、吸引用户，推起了价格——互联网风投早中期只看用户数不看营收的规矩，助长了这种风气。所以，各种走在前面的接口软件（如豌豆荚、91助手）和看不见的广告中间分销平台获得了生存空间。这些平台赚的就是这些移动互联网APP买用户花的钱的一部分，实际上是“击鼓传花”的受益者。也就是说，互联网投资（很多来自风投）自我催生了该行业某些公司的盈利增长——这是一种自我实现。此类“闷声大发财”公司，2013年以来也开始受到投资者瞩目，可能的出路是A股上市公司“市值管理”并购，但也存在对赌协议的风险——这种中间分发平台的好日子是和互联网投资本身息息相关的，到底能风光几年很难说。

到2014年底，中西方互联网公司的发展都走入一种尴尬中。西方的主要问题是借助QE达到高点后“高处不胜寒”的问题，那里确实有不少投资，中国的主要问题则是炒作色彩较浓。可以预期，2015-2016年必然是中国互联网公司的大洗牌期。科技进步、产业提升是经济增量的重要内容，与之相伴随的投融资机制正在摸索中。那么，什么产业会在其中有重要地位呢？

中国科技产业新蓝图和以国家集成电路产业基金为代表的投融资体制改革探索
中国新一届领导人对互联网的态度是什么？这不如先看看新一届领导人对中国科技产业的期望是什么。

短短两年多的时间，我们已经看到了新一届领导人对中华民族伟大复兴的坚定理念，看到了精彩绝伦的外交战略布局，看到了几十年少见的宏大视野，这是在中国已有的庞大经济基础上更上一层楼的重大决策。而在科技领域，新一届领导人重视的领域，标准是很清楚的：对国家经济、军事、安全有重大影响的领域。换而言之，可能更青睐美国二战后鼎盛时期的产业链：先在军事、安全上有着重大功用，同时又可以顺利地转化为民用，具有足够高的技术门槛。因为中国已经到了这样的国际地位——没人会为我们提供现成的武器、装备，我们得广聚天下人才，为我所用，自己制造。当前，集成电路、高端装备制造、新材料可能是三个重点领域，集成电路与斯诺登事件有较大关系，高端装备制造除了已经成熟的高铁外，主要是以航空发动机为代表的军工产业。

那么，这两年很热的手游、电商、P2P金融、服务类O2O，和新一届领导人选中的科技前沿能不能挂上钩呢？答案可能不是一句话能说清的。新一届政府对互联网的态度是什么？我们可以很明确地看到，凡是其中涉及传统上需要谨慎监管的领域，比如互联网金融类，由专业（金融）监管部门做风险判断，凡是可由市场决定的领域，比如电商，由市场自发竞争。当然，对于那些已经在美国市场上市，拿到大笔外国融资的电商企业比如唯品会，地方政府领导人非常乐意把它们作为招商引资的对象，以物流园、地区总部等名义请进来，带动地区发展，这也有利于有资本市场这张底牌的已上市公司的进一步壮大，它们会成为巨头。至于形形色色的智能手机APP，简单地依靠魔漫相机等免费应用，除了流行一时外，对于经济的撬动点在哪里，还看不清楚。笔者相信“信息消费”一定是有机遇的，但肯定是更深入人们生活，呼应刚需的东西。

从两年来中央领导的诸多表态来看，中央政府会更青睐那种扎扎实实、从底层一点点做起的人才，以及各种能摔打出这样人才的产业。从定位上看，互联网很可能被嵌入国家战略意图中，而其中最关切的还是网络安全以及中国通过互联网对新兴世界的辐射。自古以来，凡是主张“连通”的大型国家，往往能赢得世界民心——“条条大路通罗马”就是这个道理。

与此同时，随着财政体制发生大的变化，科研和产业升级的投融资机制、政府扶持机制正在发生深刻的变化。这对中国产业升级的重要性，就好比互联网产业发展史上风险投资的地位一样。2014年下半年，“基金”悄然成为热门词汇。这个基金说的不是资本市场上已有的公募基金、股票私募基金，也和PE、VC有一定的距离。它更像是中国财政及投融资体制的一种探索，目前主要分两部分：一是已经成立的、定位于高科技产业的国家集成电路产业基金（华芯公司管理），一是其他一些部委成立的、定位为传统经济领域融资创新的基金。目前看只有前者落地，如果运作得好，可能会成为一个样板。

正如笔者此前诸多文章中所指出的，集成电路（半导体、IC）产业是二战以来信息技术产业皇冠上的明珠，是货真价实的技术密集型产业。在半导体行业，一个人如果没有十年经验，没有遍历其中各类岗位（技术研发、销售、管理），没有经历产业周期，不敢说自己懂半导体，这与上来就大谈各种流行名词当专家的互联网行业是很不相同的。信息产业的摇篮硅谷走向“无硅”，其实是它科技基础吃老本而日趋脆弱的表现。中国很清楚这个产业的重要意义——1990年代初启动信息化进程，就是受到当时韩国等半导体产业突飞猛进发展的刺激而把科技工作的中心放在信息产业上面，半导体产业正是当时官方扶持信息科技的起点。只不过因为我们来得太晚，首先切入的半导体制造领域已经进入周期频繁发生的状态，非常不利于中国这样实力有限的后来者，所以并不成功。半导体产业天然是跨区域协同的产业，中国特色的“县域竞争”机制也没法扶持。这使得中国本土半导体产业在过去十来年的经济黄金期进展相对落后。

但是，今天中国半导体产业迎来了历史性机遇。从人才来源上看，制造环节本土半导体产业成长较慢，但外资合资成长得不错，设计环节这几年中国本土企业已初有声势。中国海外留学生群体、在国外领先半导体企业里工作的华人群体、在华外资及合资企业、一批新兴本土半导体企业，已经为中国进行了非常丰厚的人才储备，就像当年中兴、华为起家时的通信产业，中国出现了大量半导体方面的“经济型理工人才”。

从技术和企业活力上看，硅谷之所以走向“无硅”，是因为半导体产业要求严格，不符合风险资本广种薄收、快速爆发的原则，所以格局逐渐定型，大型企业日趋寡头化，国外新生的半导体设计企业和团队十分痛苦——到2014年，世界主要风投还在投资半导体的，只有新加坡人创立的华登国际一家，而其投资对象基本在中国内地。但在韩国、我国台湾、硅谷、欧洲等半导体产业发达地区，新生的、有价值的团队是很多的，只是得不到支持，拿不到对口应用产品、市场而已，它们可以被我国投资企业收购，挪移到国内来，和国内团队融合，为我所用。

而从市场上来看，中国巨大人口先天造就的市场，以及正在加速进入工业化时期的亚非市场是最大的亮点，中国目前在用到半导体的终端产品产业上已经具备集群优势（各种厂商包括大批山寨企业品类齐全），可以占据这两大市场，这可以向上游支撑新兴半导体企业。过去几年，仅手机芯片就已经扶起了华为海思和展讯两大企业。而新的应用形态还在不断出现，市场格局是很好的。

现在就缺资本端。过去中国半导体搞补贴形态，只有长虹这种规模的企业能拿到补贴。中国半导体企业尤其是民营企业多是靠自己能力闯出的天下，非常不容易。现在采取结合VC、PE、并购基金的基金形态来搞，在体制上是个大进步：一是当前的资金规模不再是过去的撒芝麻，而是能形成拳头出击，足以干成事；二是可以把上述各种要素有机结合起来，以国外先进新团队为基础，引入中国，注入中国大批既成的半导体人才，再抓住中国可占据的市场，快速成长；三是以中国产业基金的份量搅动全球半导体界，驱使其中重资本的环节尤其是制造领域纷纷奔赴中国开厂，既可带动地方经济，又可以获得最有利于中国本土设计企业的条件，使得本土设计企业（以及收购来的国外新兴团队）得到成本低廉的配合，获得成本优势——这同时还是把国际过剩流动性为我所用的好方法。如果运作成功，中国半导体产业很可能复制中国通信产业在21世纪前十年的进程，世界产业的又一个制高点会被中国拿下。

既然我国的产业升级中心瞄准的是这样具备系统性机遇，又确有技术含金量的领域，那么基金运作的切入点就要选好。这就需要对纵向发展趋势（历史经验教训）、横向位置（现有产业格局、技术资源、金融资源）心中有数。好比弄清互联网产业，就要弄清楚美国风投发展史一样。但当前中国在这方面的知识储备不足。例如半导体产业历史上两个成功的案列是韩国和我国台湾地区，但对它们的产业分析材料，一般终止于1990年代中后期，大部分材料聚焦于1980-1990年代韩国在存储芯片技术上的一些投入决策，而且受“政府干预/不干预”这样非黑即白的意识形态绝对化判断的影响很深。对于21世纪之后15年来的当代发展历程我们是两眼一抹黑，可是这15年才是决定今天半导体产业格局的关键时期。当代历史如此，更不要说灵活类比、有机结合今天新出现的金融资源进行战略推演了。

同时，切入点不能偏废。我国对半导体的需求，既有形成自主体系、保障国家安全的方面，也有获得市场活力、抓住新兴大众市场的方面。近两年来，硅谷在移动互联网火热的同时，逐渐开始兴起智能硬件的热潮。笔者对于移动互联网的一些APP的高估值比较质疑，但是对于智能硬件还是十分重视的。主要原因就是在于它有机结合了互联网和硬件，而硬件的核心恰恰是半导体。事实上，这次智能硬件热潮让半导体在西方和中国从“冷板凳”变回了热门。

笔者认为，刚刚发端的智能硬件热潮，可能成为各种功能的半导体大整合、功能上爆炸发展的契机。中国集成电路产业基金不应错过这次热潮，因为此时中国和其他半导体先进国家（地区）是站在同一条起跑线上，而中国广大的市场和灵活的终端产品企业会给中国新兴的半导体团队们以巨大优势。所以，国家产业集成电路基金的决策，既要听取富有经验的老专家、高校出身的研究人员的意见（他们在01、02专项时主导了话语权），也要吸收富有基层经验、创业经验，懂得半导体产业历史，知道资本市场脉动的官方体系以外的人士的意见。要形成官民协力的良性机制。

同时，配套的财政、金融体系要做好。金融体系对于当代技术人才的激励作用是无可比拟的，这是美国风投-信息技术产业历史的正面经验。中国资本市场想要激励企业，可以考虑多对半导体及其衍生产品（如智能硬件）企业给予鼓励——半导体企业利润可能少，但不会出现互联网企业“做起来了还亏损”的情况。而国家集成电路产业基金届时投资的标的，退出的最好渠道就是境内资本市场（美国资本市场已经把半导体产业归入传统行业，只给10倍以下市盈率，我国台湾大体给20倍市盈率），A股市场如果给的估值较高，而且允许充分的期权制度，能够形成极大的正面作用，激励有志青年投身这个确实有技术含量的领域，很可能再造出类似科大讯飞、歌尔声学的成功案例。

而如果基金的“投资-退出”通道由此理顺，又进一步给财政体制改革开了个大门：本次国家集成电路产业基金的出资方包括国开金融、若干央企和少数地方政府，结合正在进行中的地方财政体制大变革，这样的基金体制其实可以认为是财政体制在产业升级大背景下的新尝试，既可以包容地方政府的经济利益，又能使得中国产业前沿迈入那些自然属性已经超越一地政府支持能力、需要多地协调的大型产业领域。这次摸索将同时实现满足国家安全需要、获取经济新增量和国家财政体制改革摸索的三大目标，意义重大。资本市场是中国未来二三十年金融体系乃至财政体系的重要核心，中国资本市场的改革应当与国家的重大目标结合在一起，在谁是中国科技产业前沿，如何服务上作出准确判断，服务中国，支持中国。

来源：上证报