全年GDP增速可能超预期

作者：汪涛

二季度GDP实际同比增速持平于6.9%，强于市场预期，我们估算的环比折年增长率反弹至7%-8%。二季度消费好转，抵消了基建和房地产投资实际增速放缓的影响。6月房地产销售同比增速反弹至21%，工业生产同比增速加快至7.6%。我们估算的实际净出口也再次正面拉动GDP增长。

年初至今房地产销售强劲，但预计房地产活动将放缓。年初至今房地产销售强劲，主要受益于三四线城市快速去库存和提高棚改货币化安置比例。不过，随着监管强化趋势延续、信贷增速进一步放缓，我们仍然预计今年晚些时候到2018年房地产新开工和建设量都将有所放缓，GDP增速也将因此放缓。

监管强化趋势仍将持续，拖累信贷增速下滑。习近平总书记在刚刚结束的金融工作会议上的讲话的表明，短期内目前监管强化的趋势不会逆转。我们预计决策层将进一步收紧对影子银行信贷的监管，这将拖累下半年信贷增速继续下行，不过最近紧缩的节奏有所缓和，并强调监管之间的协调，这意味着下半年整体的紧缩势头可能不会如上半年那么强劲。因此我们认为年内市场利率不会在目前水平上大幅上升。

我们全年6.7%的GDP增速可能超过预期。虽然我们预计下半年实际GDP增速将逐步下行，但幅度可能比此前预期更为渐进。为何如此？首先，三四线城市房地产销售和房地产活动依然强劲，销售放缓可能不会像以前预期的那么严重。其次，上半年经济增长强劲，意味着强化地方融资监管导致的基建投资放缓的拖累有限，应该不会影响经济实现全年GDP增长目标。二者都意味着全年GDP增速可能超过我们6.7%的预期。

半年度经济评估

二季度国内消费和出口双双好转，推动GDP同比增长6.9%，环比折年增长率反弹至7%-8%。得益于可支配收入增速加快、房地产市场情绪强劲，二季度社会消费品零售实际同比增长10%左右；G3和巴西、俄罗斯和印度需求改善也推高了二季度出口，消费和出口好转抵消了实际投资增速下滑的影响。虽然二季度房地产投资同比增速放缓、滞后房地产销售的时间也长于预期，但6月新开工面积增速反弹表明投资好转的趋势未改。

二季度工业生产同比增速加快至6.9%，主要受益于金属生产行业好转。第二产业（工业和建筑业）实际增加值同比增长6.4%、与一季度持平，而服务业同比增速小幅放缓至7.6%、依然比较稳健。

二季度房地产销售和新开工下行，不过6月有所反弹。6月房地产销售同比增速翻倍至21.4%（部分由于基数较低）。滞后于此前的销售好转，6月新开工也进一步改善、同比增速反弹至14%，年初至今的在建面积和房地产投资也均有所加速（后者同比增长7.9%），一定程度上受益于基数较低。不过由于4-5月房地产活动乏力，除了6月底年初至今在建面积同比增速小幅加快至3.4%之外，二季度房地产销售（同比增长14%）、新开工（同比增长10%）和投资都有所放缓，因此瑞银建设活动指数也降至5.3%。

二季度固定资产投资增速放缓。受益于财政拨款步伐加快，6月基建投资同比增速加快至17.3%，不过二季度整体同比增速小幅放缓至16%。再加上制造业投资（同比增长5.3%）和房地产投资（同比增长8.2%）增速都较为乏力，二季度固定资产投资同比增速下降近1个百分点至8.3%。年初至今固定资产投资同比增长8.6%，略低于我们全年9-10%的预测。二季度非民营投资同比增速放缓1个百分点至10.4%，可能是由于4月以来地方政府融资政策监管收紧。

劳动力市场平稳、可支配收入增速加快、房地产情绪强劲推高消费增速。6月社会消费品零售名义同比增速加快至11%、实际同比增速加快至10%，强于市场预期，二季度平均增速也从一季度的9.9%加快至10.8%。部分未出台调控政策的三四线城市的市场情绪稳健、房价小幅上涨，也支撑了房地产相关产品如家具、家用电器的销售，甚至汽车销售同比增速也加快至7.9%（虽然今年购置税有所提高）。二季度住户部门调查显示实际人均消费同比增速小幅下降至6%、依然比较稳健，一定程度上受益于实际人均可支配收入同比增速加快至7.7%。

净出口再次正面拉动GDP增长。6月出口超预期同比增长11.3%，进口同比增长17.2%。受益于G3和巴西、俄罗斯、印度需求改善，二季度出口同比增速加快至9.4%，进口同比增速从一季度的高位大幅回落至14.7%，二季度外贸顺差几乎翻倍至1220亿美元。不过二季度实际进出口同比增速都有所放缓，其中进口同比增速放缓幅度更大，这意味着二季度净出口再次正面拉动GDP增长。

6月工业生产同比增速从6.5%大幅加速至7.6%、强于市场预期，主要受益于汽车、通讯器材、金属等制造业行业。6月汽车、钢材等产品生产也都有所好转。二季度工业生产同比增速小幅加快0.2个百分点到6.9%，主要受益于采矿业，而汽车生产放缓、制造业增加值增速基本持平。

虽然新增社会融资规模和人民币贷款均超预期，但调整后信贷增速和信贷扩张度都有所走弱。新增银行贷款、信托贷款和未贴现银行票据均强于去年同期水平，抵消了疲弱的企业债和委托贷款的影响。但是鉴于地方政府债券净发行量远低于去年同期水平、再加上去年基数较高，调整后信贷（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）同比增速放缓至14.5%，信贷扩张度（或信贷脉冲，即同比新增调整后社融占GDP比重的同比变化）跌幅也扩大至2.3%。此外由于监管强化持续，过去几个季度银行对非银金融机构的债权、银行理财产品和非银金融机构的资管产品规模扩张均大幅减速。我们估算新增“缺失”影子信贷规模从2016年一季度的1.6万亿下降至2017年一季度的8000亿。鉴于监管强化可能导致“缺失”影子信贷增速进一步放缓，下半年实际整体信贷（含“缺失”影子信贷）的增速可能将持续低于调整后信贷。

PPI继续下行，通胀压力较小。6月CPI同比增速持平于1.5%、二季度平均增速企稳于1.4%，其中6月食品价格同比增速小幅上行，抵消了疲弱的非食品价格（主要是油价）。6月PPI同比增速持平于5.5%，一方面去年基数较低、另一方面制造业价格好转，抵消了原材料和矿产品价格从2月以来持续下行的影响。二季度PPI同比增速从一季度的7.4%下行至5.8%，意味着未来国内工业、周期板块和名义经济活动增速都可能面临下行压力。

2017年GDP预测可能超预期

今年以来，国内未出台紧缩性地产政策的低线城市的地产销售持续强劲，这些地区的房价保持上涨，且当地政策也持续支持去库存。低线城市地产销售强劲增长主要有以下几个原因：1）房地产库存相对于销售快速下降（即去库存）；2）进一步提高棚户区改造“货币化安置”的比重（例如，棚户区拆迁居民获得补贴购买私人住房，而不是等待新建的公共住房）。2016年货币化安置支持的商品住宅销售面积占全国商品住宅销售面积的18%，贡献了其22%的增速中的9个百分点。虽然2017年棚户区改造目标保持600万套不变，但我们预计政府将进一步提高“货币化安置”的比例（2016年实际比重为49%）。这将继续支撑低线城市今年下半年特别是三季度的地产销售。

我们仍然认为二季度地产销售将有所放缓，主要源于过去两年来购房需求的提前透支、地产调控政策可能进一步收紧（特别是如果地产销售进一步走强）、一二线城市紧缩的政策可能逐步会对周边产生负面溢出效应、以及棚户区改造的支持效应或逐步减弱等。然而，低线城市的地产销售和房地产活动持续增长意味着销售放缓可能不会像以前预期的那么严重，因此我们对全年地产销售6-8%的预测可能超过预期。

继续强化监管导致信贷增长放缓。习近平总书记在刚刚结束的金融工作会议上的讲话的表明，强化金融监管的势头不会很快扭转。我们预计继续加强对影子信贷等活动的监管将导致下半年信贷增长放缓，当然，我们也注意到最近紧缩的节奏有所缓和，并强调监管之间的协调，这意味着下半年整体的紧缩势头可能不会如2017年上半年那么强劲。基于此，我们预计年内市场利率在目前水平上不会出现大幅攀升。

我们仍然预期下半年实际GDP增长将放缓，但全年GDP增速将超过预期。我们认为由于之前销售的滞后效应，房地产新开工和建设活动的势头应还能保持一个季度。随着政策进一步收紧和信贷增长进一步放缓，我们仍然认为下半年GDP增速将有所放缓，但放缓幅度可能比以前预期的更为渐进（目前预测三季度GDP增速6.7%、四季度6.5%）。除了房地产销售温和放缓之外，上半年经济增长强劲，意味着强化地方融资监管导致的基建投资放缓的拖累有限，应该不会影响经济实现全年GDP增长目标。以上因素都使得我们对2017年GDP增速6.7%的预测，将超过预期。