一文读懂场外期权，最活跃衍生品的风险收益大透析

来自期权中国网

近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，其中股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。我国的期权市场刚刚开放，然而投资者对类似期权的产品并不陌生，包括权证、分级基金等一些类期权产品都受到投资者广泛关注。场外期权作为金融创新的业务，目前得到了监管部门的支持，其中场外期权的推出具有以下优点：期权合约框架标准化、部分条款可定制、交易成本低、同时也为场内期权推出储备相关的经验及策略。

场外期权的定价

场外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。BS 模型是市场广泛使用的报价方法，然而BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，在场外期权定价时，交易双方都需要根据现实情况，进行一系列调整，包括隐含波动率、现金分红、收益率分布等。经测试，蒙特卡罗报价方法可以有效降低期权签发方的对冲风险。

场外期权对于签发方的收益及风险

期权的签发方收益来源主要是在签发日会收到买入方的期权费，同时在期权到期前签发方需买入适量的股指现货（期货）进行对冲，并实时监控调整。签发方的风险主要是对冲过程中标的指数的大幅波动；另外，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲期权风险，因此股指期货所使用的保证金比例成为衡量风险的主要指标。通过历史回溯及随机序列模拟，若发行方采用较为稳妥的定价及对冲方法时，平均每张合约（一个月）收益率在5%左右。

场外期权对于持有方的投资价值及风险

场外期权可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，其套保的作用可以改善目前众多理财产品的收益特征。通过比较发现，在以保护本金安全为主要目的的理财产品中，期权的保险功能可以在原有的条件下，降低产品对固定收益部分权重的限制，释放更多空间给权益类投资，最终将产品的年期望收益提高4%左右。风险方面：场外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履行合约）风险。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风险，因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。

场外期权发展概述

上世纪初期，期权首先在美国衍生品的场外市场（OTC）诞生，在当时没有场内交易的情况下，场外期权市场的规模逐步发展壮大，随后美国在1973 年4月26 日成立了芝加哥期权交易所（CBOE），进行统一化和标准化的期权合约买卖，引导场外期权交易者入场，美国期权市场自此进入了更加稳定的发展阶段。

近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，由下表可知权益类（股票及股指）衍生品占所有衍生品成交量的62%，而权益类期权成交量占整个权益类衍生品成交量的75%，即股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。 

国内类似期权产品概况

我国的期权市场刚刚开放，然而投资者对类似期权的工具及产品并不陌生。

下面简单总结一下目前已有的类似期权的产品：

权证（Warrent）：权证与期权在投资性质上并无差异，都是标的证券权力及义务的买卖合约，然而权证是非标准化的，同时又是由特定发行商进行签发。也就是说，权证是以承销的形式出现在市场上，签发方是唯一的，其定价过程与新股发行的方式类似，另外我国之前发行权证针对某支股票，而不是全市场（如指数）。综上，权证相对于期权具有以下特点：发行方处于垄断地位；发行定价非市场化；投资者只能作为持有方，而不能成为签发方；投资标的尚未涉及股指。

分级产品：权证在我国市场上已经消失了一段时间，目前场内唯一的类期权的交易产品就是分级基金。从投资性质上看，分级基金与期权在收益方面有相似之处，但是本质上还不属于衍生品，同时目前大多分级基采用定点折算，而在折算触发前，由于缺少有效的定价及套利机制，B 级产品的市价往往偏离其净值较远，这与衍生品的投资本质大不相同。

OTC期权的发展的必要性

市场需求：从投资者需求上看，期权和股指期货都具有投机（杠杆）及套保（对冲）的作用，因此在成熟的金融市场上，期权、期货、现货（股票、ETF）构成了相对完善的权益类投资体系。历史上，各国推出股指期货和股指期权的间隔一般小于两年，而我国市场的特定条件使得股指期权的推出时间较晚，打破了这一国际惯例，然而投资者对期权的需求却客观存在。这一点可以从之前权证市场以及目前分级基金交易的活跃程度上看出。

相对优势：与权证和分级基金相比，OTC 期权具有一定优势。

1、合约框架标准化：OTC 期权的合约主体完全按照现有国际标准设计，保证了产品的通用性。

2、部分条款可定制：对于买方的需求，可以部分定制，例如行权期，增加了产品的灵活性。

3、与场内交易相比，场外期权减少了固定交易成本。

4、多家签发方竞争报价，提高定价有效性。

5、属于直接期权投资，相对于分级产品，更容易判断。

6、为未来场内期权准备：自2012 年6 月，上交所已经开始了期权模拟交易，我国场内期权的推出是大势所趋。在场内期权推出之前，期权的个人及机构投资者有必要通过场外期权交易，熟悉期权交易流程，储备投资策略。美国上世纪70 年代的场外期权市场就已经发展的比较成熟，使得交易者比较容易从场外交易过渡到场内交易。

场外期权定价探讨

场外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。场内交易有结算公司参与，使得双都不承担信用风险。而场外交易，持有方承担一定的信用风险，需要得到一定的信用风险补偿；另一方面，签发方无法通过买入期权平仓，因此需要得到流动性方面的补偿，及对冲策略操作及风险补偿。

下面我们将从简单的场内期权定价开始，由浅入深的研究。

简单定价模型：BS模型+历史波动率

BS（Black-Scholes）模型是目前市场上对期权定价的最常用的方法，根据当前标的的价格、波动率、行权期、行权价以及无风险收益率可以给出期权准确的报价，理想状态下交易双方的期望收益都是无风险收益率，因此BS 模型是一种无套利机会的定价模型（Arbitrage free pricing model）。

目前我国投资者对股指期权最为关注，尤其是沪深300 指数更是成为了分级产品标的的热点，另外沪深300 股指期货是目前唯一可以有效地对冲工具，因此后文讨论主要针对沪深300 指数作为标的的场外期权。

实际报价时的必要调整

BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，因此场外期权定价时，交易双方都根据现实情况，进行一系列调整。

隐含波动率：期权定价唯一的不确定因素就是预测波动率，因而场外期权报价也主要受波动率的影响，后文我们还将从签发方的角度，分析预测波动率对收益率的影响。波动率参数对期权的影响以及波动率的估计方法，其中投资者一般通过量化模型（如Garch）或者VIX 指数来估计波动率。我国市场目前还未开放场内期权交易，无法通过VIX 指数来预测波动率，因此只能通过历史波动率或者量化模型来预测。以下我们以沪深300指数作为样本，来比较两种估计方法的差别。

通常波动率是指标的收益率的年化波动率，统计时间一般为一个月（期权市场上主要交易合约为近月期权），历史波动率的估计方法是指用最近一个月的波动率作为下个月的预期波动率，而Garch 模型估计方法是指通过量化模型对下个月波动率（收益率预计标准差）进行预测。我们分别比较这两种方法预测的波动率和真实波动率的区别。其中，样本时间自2008 年7 月28 日至2012 年9月3 日（1000 个交易日）。

上图为两种方法的预测结果，通过比较预测值与实际值的相关性，以及跟踪误差可见Garch 模型对未来波动率的预测较好（如下表）。综上我们建议，采用Garch 模型对波动率进行预测。

分红影响：分红影响期权定价的主要原因，这里我们主要讨论沪深300 指数的场外期权，因此在定的过程中我们不需要对分红做过多的关注，实际上分红对场外股指期权的影响，主要体现在签发方用股指期货对冲的时候。

收益率分布: BS 模型的假设之一就是期权交易双方都是风险中性投资者，同时标的的收益率服从均值为无风险收益率，标准差为预测波动率的正态分布。然而现实中这一假设很难满足，通过统计2002 年1 月4日至2012 年10 月9 日，沪深300 日收益率的分布，发现其年化收益率为5.41%与无风险收益率差异不大；分布的峰度为6.22，明显大于3（正态分布峰度）；偏度为-0.22，略为左偏。

峰度偏高一般导致期权波动率被高估，导致期权费用偏高；而偏度对期权的影响根据期权类型有所差异，左偏（偏度小于0）会高估看涨期权，低估看跌期权，右偏则相反。然而历史上，股指收益率分布实时变化，因此签发方对于期权的报价要根据当前收益率分布情况适当调整。

蒙特卡罗模拟： BS 模型给出的期权价格是推倒出来的，而计算期权价格的另一个方法是蒙特卡罗模拟的方法，即按照收益率的分布，给出大量模拟的收益率，近而计算出期权期望的价格。

如果蒙特卡罗方法模拟的收益率服从正态分布，那么最终计算的期权的价格与BS 模型基本上相同（模拟路径越多，误差越小）。然而现实中，股票市场的收益率分布并不完全服从正态分布（如上文所述），因此我们需要对蒙特卡罗模拟出的收益率进行修正，使之贴近于近期现实市场的收益率。
模拟过程如下：

模拟路径：N=100000 次；

模拟分布历史采样：近一年（250 个交易日）的沪深300 日收益率。

测试期权：行权期一个月（30 个自然日），平价看涨沪深300 股指期权。

样本测试：2003 年1 月23 日至2012 年9 月12 日。

下图为测试结果，可得出以下结论：

1、 蒙特卡罗定价(正态分布）与BS 模型定价基本上相同，并且与当前市场的趋势相关性不大，因此这两种报价方法不会根据牛、熊市而改变。

2、 在市场波动不大的时候，蒙特卡罗定价（修正分布）与BS 模型定价差别较小，而在市场大幅波动的时候（07、08 年），两者差别较大。当市场处于牛市上涨的过程时，该定价高于BS 模型定价，即反映了市场的趋势效应；而在大幅下跌的熊市时，该定价低于BS 模型定价。

场外期权的签发方最为关注的就是对冲过程中的风险，如2007 年的大牛市，如果签发方仍按照传统BS 模型报价，那么剧烈上涨的行情导致对冲策略效果很差（可参考图7，对冲策略Gamma 小于0），其直接原因是给出看涨期权价格偏低。若采用蒙特卡罗修正分布报价，那么根据上图可以发现，同样情况下，报价是BS 模型报价的2 倍左右。可见，蒙特卡罗定价可以降低签发方在市场大波动情况下对冲策略的风险。

场外期权签发方收益及风险分析

场外期权的交易双方有不同的投资需求，因此除了上述定价方面外，双方的关注点也有所不同，下文先从签发方的角度进行讨论。期权的签发方在签发日会收到买入方的期权费，同时买入适量的股指期货合约进行对冲。在合约结束前，签发方需要对指数走势监控，当指数偏离一定程度时，调整股指期货的持仓量，保持Delta 中性。签发方的收益来自于两个部分：一是权力金的收入，即合约签发日就直接收到的期权费。另外是对冲收益，即合约签发后对冲策略的效果（这部分收益一般小于零）。签发方的风险主要来自对冲过程中，标的指数的大幅波动，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲其期权风险，因此股指期货所使用的保证金比率成为衡量风险的主要指标。

场外期权与动态Delta 套保策略

场外期权签发方所做的市场行为实际上类似期权套保投资，我们可以看出，签发方可以采用现货（股指期货）来动态对冲期权的Delta，下图就是以沪深300 的签发看涨期权为例（2005 年1月至2012 年8 月），动态调整阀值为1％（标的变动超过1％的时候进行调整），其中期权的价格根据ＢＳ模型模拟计算。

据统计，动态对冲看涨期权策略的的年化收益率为4.1%，收益率并不理想，其主要原因是在07，08 年市场非理性波动时，对冲策略仍采用BS 模型报价。在09 年之后，该策略的年华收益率达到6.94%，其收益标准差为2.32%，夏普率达1.7。特点需要注意的是，目前为止策略中的现货都是以沪深300 现货（如沪深300ETF）作为参考统计的，而实际交易过程中，期权签发方完全可以通过股指期货进行对冲，如果签发放采用最低保证金（目前为12%）进行对冲，那么09 年至12 年该策略得年华收益率为21.96%。

场外期权发行溢价设定

前文策略效果是以期权理论价格为标准计算出的收益率，而在场外期权市场，签发方往往都会按照一定比例的溢价率进行期权，这里我们首先定义溢价率的概念（以区别权证发行溢价），一般来说，市场上对于期权的报价高低的比较主要是参考所报价格的隐含波动率，因此这里采用隐含波动率作为溢价参考标准：

其中，P为发行溢价率

为签发方报价的隐含波动率

为标的历史波动率。

例如标的历史的波动率为20%，而签发方的期权报价的隐含波动率为25%，那么报价的溢价率为5%。现实中，由于场外期权签发方需要动态调整对冲资产比例，也需要承担对冲产生的交易成本和时间成本，因此报价的隐含波动率率一般都会高出历史波动率的5 个点以上。

签发方对冲策略

策略假设及样本描述：期权标的为沪深300，对冲工具为股指期货，股指期货保证金率为20%（当前交易所保证金为12%），期权合约成数为1（即策略名义金额为沪深300 指数点），合约期限为一个月，行权价格为期权价内5%，权利金按照溢价率5%的报价标准计算。另外还需要统计对冲过程中的风险指标，这里我们选取净现金流（签发方所持有的现金）的方式评价风险。

对冲过程中风险及收益：通过下图可以看出，对冲过程中的收益率波动较大，其年收益率为4.57%，标准差为1.1%，综合上看，对冲过程无法为签发方提供有效收益。净现金的均值为94.99 个点而最低净现金值为-1.89 个点，可见签发方的风险通过对冲基本上可以得到控制（净现金大于0 时表明签发方不需要投入额外资金）。

按照单张合约统计：09-12 年一共统计43 个合约（每月一张），平均每笔合约净利润为25 个点（已扣除掉股指期货月基差，15 个点），由下图可见，签发方的利润基本上来自与权利金，对冲收益对净利润影响不大。最低现金流是签发方需要准备的现金，主要受股指期货的保证金比例影响。当前策略设臵的股指期货的保证金为20%，超过交易所规定的8%，因此我们这里按照历史最低现金流来设臵初始资金。之前我们统计历史最低保证金为1.89 个点，若签发名义金额为1 个亿的场外看涨期权，那么按照当前点位（2291 点）初期投入的资金量只需为8.24 万，按照这一比例实际每张合约收益率可超过10 倍。当然作为签发方，策略设臵20%的保证金过于激进，下文我们还将讨论保证金的合理比例。

参数敏感性分析：以上对冲策略存在两个参数，分别是保证金率（20%），还有溢价率（5%），下表统计了策略的月平均净利润和最低净现金流关于这两个参数进行敏感性检验。平均净利润受溢价率的影响较高，总体上利润对于两个参数都不敏感；最低净现金流主要受保证金比例影响较大，对于溢价率并不敏感。

最低净现金流为初期投入成本，由此我们可以得出每个合约的净利率，对于相对保守的策略而言（保证金率40%，溢价率6%），平均每张合约得净利率在10％左右，年化收益率为120%，下表中N/A 表示初期不需要投入成本。

收益率随机顺序测试：以上对冲策略是以历史指数收益率作为样本统计，受到历史样本数量的限制，为了考虑更多情况，我们将历史的日收益率数据打乱，随机组合以检验策略效果的稳定性，其中溢价率仍按照5%，保证金率按照40%来计算： 

如上图所示，在20 组不同随机收益率排列路径下，策略的各项结果相对稳定，其中净利润均值在16 至46 点浮动。初始资金需求在300-900 点之间。下表可见，在40%保证金这一相对保守的比例下，签发方平均每张合约的收益率比较稳定。 

保证金比例设臵：前文曾经对保证金比例进行参数检验，得出保证金设臵对于初始需求资金量有显著影响，实际上保证金设臵与签发方的风险偏好程度相关，保证金比例越低，初始资金要求越小，利润率越高，但同时暴仓的风险也越高。

下面我们通过历史上1833 次月收益样本进行统计，根据臵信度（暴仓概率）来设臵保证金比例。由下表可以看出，持有股指期货一个月，要保证股指期货暴仓概率低于1%，那么保证金设臵比例至少要36%。

场外期权的投资价值及风险

OTC 期权的买方主要关心两方面：其一是OTC 期权投资收益的特点，其二是OTC 期权的信用风险，下面我们针对这两方面进行讨论。

场外期权组合收益特点

场外期权在没有场内期权的情况下，可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，本文下面主要分析场外套保策略的用途。

套保类的产品目前受到广大投资者的喜爱，理财机构在保证投资者本金相对安全的同时，最大限度的提高产品额外收益，然而目前市场上能够提供对冲效果的工具比较单一（沪深300 股指期货），且收益率与标的指数呈线性关系，对本金的保护作用效率较低。期权本身就具有对相关资产“保险”的特点，可以为理财产品提供更多的选择。下面我们将比较几种常见的保本策略的效果。

常规“保本”策略方法

保本策略需要在一般情况下，在投资末期保持本金不受损失，因此其本金风险暴露因素非常少，通常情况下只允许信用等级在AAA 级以上（含）的债券（以下简称高信用债）信用风险。目前市场上权益类保本策略的方法主要包括以下几种：高信用债+股票，高信用债+股指期货，股指套利策略。其中套利策略的收益特征与权益类产品大相径庭，因此我们只讨论前两种常规策略。

为保护本金安全，常规保本策略中的高信用债的比例需要足够高，以保证其固定收益部分可以承担权益类部分的可预见损失。股指期货的收益特征与现货相似，只是增加了杠杆，其对冲效果可以通过仓位控制来实现，因此对于对于保本策略无法提供有效的对冲作用（本文将Alpha 产品归于非保本的低风险投资产品）。而期权的收益率关于标的指数呈非线性关系，其对冲效果无法通过简单的仓位控制来替代。

场外期权“保本”策略及报价

期权保本策略的优势在于可以通过看跌期权对股指现货（期货多头）保险，资产管理方将资金分配到高信用债、股指现（期）货，场外看跌期权三个部分。

其分配比例需满足以下关系：

下面是2012 年10 月16 日场外期权报价，前日沪深300 收盘价为2298.67。

由下图可见，下个季月的看跌期权为98.77 点。

保本策略情景分析及效果比较

继上文场外期权报价情况，比较不同保本策略效果，其中产品持有期为3 个月，标的指数为沪深300，股指期货保证金比例为50%（即两倍杠杆），高信用债到期年化收益率为6%。为了说明方便，假设3 个月后股指涨幅只有以下三种情景（二叉树模型）：20%，0%，-20%，其概率分别为25%，50%，25%。 

由上表可见，4 种策略都能在指数涨跌幅在20%之间时，实现保本的目的。对于前两种策略，固定收益部分需要对股指现货（期货）提供20%的安全垫，因此其仓位都超过总资产的90%，最终策略收益率基本上都来源于固定收益部分。

对于后两种策略，由于期权具有保险的功能，使得固定收益部分不再需要对股指现货（期货）提供安全垫，只需要支付的权利金即可，因此固定收益部分的权重可以大幅下降，释放了空间给权益类部分。若市场上涨，期权保本策略收益在6-7%之间，是常规保本策略收益的两倍以上；若市场震荡，期权保本策略效果略低于常规保本策略；若市场下跌，所有保本策略都是零收益。最终的期权保本策略的期望收益超过债券固定收益1%，年化超额收益为4%左右。

信用风险

场外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履行合约）风险。在国外，场外交易者对于信用风险一般是可以接受的，但前提是对方要提供额外的回报率，或者利用一些增加信用的方式来降低信用风险，如抵押、担保、第三方评级等。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风险，因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。目前国际上通用的信用风险衡量方法分为以下四个方面：

签发方信用资质（Character）：资质是签发方形象最为本质的反应，对于别人给与的信用，不论遭到困难和打击，都应以最大的努力偿还债务，保持良好的作风。一般来说是指国内外有资质的大券商或者银行。

签发方对冲能力（Capacity）：签发方的信用取决于其盈利水平，其对冲策略亏损可能性越低，说明其破产可能性越低，因此好的对冲策略是签发方信用等级的保证。

签发方资本（Capital）：签发方对冲策略的现金越充足，其抵抗市场突发事件的能力越强，如果签发方对冲时股指期货的保证金比率较低，则存在单向暴仓的风险，虽然资产仍处于浮盈状态，但无法坚持到期权到期。

合约抵押物（Collateral）：对于信用资质较差的签发方，适当的提供有价证券作为抵押物可以增加其信用评级。（转自：扑克投资家）