美国加息：Why? When? What effect?

自从美国退出QE以来，美联储何时加息就是市场的一大热点。每次美国公布了什么经济数据，就会有N多报道“美国XXX数据高（低）于预期，加息时间可能提前（推迟）”。尤其是最近，各种看起来矛盾的说法不绝于耳，一会儿是9月加息，一会儿变成了可能明年加，一会儿又说9月很可能加。我的朋友也来问我：“美国到底什么时候加息？美国加息对中国、对中国股市到底有什么影响？” 

美国什么时候加息我自然是说不准的，恐怕美联储自己现在也没有一致意见。不过美联储的加息决策背后当然有其依据和内在逻辑，这是我可以讲讲的。了解了加息的决策依据，相信可以对投资的风险和选择有更完整的认识。 

为什么加息？ 

受到中国央行政策目标（稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡）的影响，大家印象里总觉得央行的目标是很多的。其实在美国没有这么复杂。美联储的政策目标基本就是两点： 

1 充分就业

2 稳定物价 

所谓充分就业，可以简单理解为“想工作的人都有工作，或都在短时间内可以找到工作”的状态。这个状态下仍然会有人因为换工作等原因暂时失业（摩擦性失业），或由于经济结构变化而暂时失业（结构性失业），但总的来说有能力工作的人不会长期失业。对于充分就业条件下的失业率（自然失业率），美联储没有一个长期固定的标准，会根据情况进行微调，目前普遍认为在5%-5.4%左右。 

至于物价，美联储和许多成熟经济体一致，以2%的通货膨胀率作为目标。而对于哪一个指标代表通货膨胀率，美联储并没有硬性规定，会综合考虑CPI、核心CPI和核心PCE（个人消费支出）物价等几种指数。 

你可能已经注意到，这里完全没有提到经济增长和国际收支的问题。经济增长与就业和通胀当然有密切联系，但对于美联储来说，保持经济增长并不是目标，只要实现低通胀下的充分就业，经济体的状态就会是健康的，目标太多反而不容易决策。而由于美元是国际货币，美国也不太需要担心国际收支不平衡的问题。 

那么美联储加息的动机也就很清楚了。加息是一种收紧流动性的手段，会降低通胀率，同时提高失业率。美国在08年经济危机以后进行了三轮巨量的量化宽松，向市场注入了大量流动性，联邦基金利率长期处于接近0的水平，可以说是极度宽松。在经济萎靡的时期宽松的货币政策可以起到刺激作用，但若经济逐渐回归常态，继续维持宽松的流动性则会引起通胀问题。如果认为流动性回归正常之后失业率仍可以保持稳定，就应当考虑加息防范通胀风险。  

何时加息？ 

明确了加息目的，就可以考虑何时可能加息的问题。来看看美国的就业和通胀情况： 2010年以来，美国的失业率在稳定地下降，今年5月为5.5%，已经非常接近美联储的目标。每月新增非农就业人数也已经基本稳定在20万人以上，5月刚刚公布的数据更是强劲，28万的实际值远远超过预期的22.6万。 另一方面，美国的通胀还处于比较低的水平。CPI受到油价波动的影响较大，可以不作为主要参考依据。而核心CPI（去除能源和食品价格）和核心PCE同比增长仍低于2%，且上涨速度不快，甚至核心PCE还在下降。 

看下来就理解为什么美联储加息的消息飘忽不定了：就业率差不多到目标了，可是通胀还不高啊。这说明虽然经济在复苏但并不强劲，如果现在马上加息，可能会让经济再次趋冷，走上回头路。所以年初还预期6月加息，几个月之后物价和GDP没有起色又说9月加息，然后再出什么数据又变成年底加息，等等。 

我想，究竟什么时候加息是很难讲的，毕竟既有支持加息的数据也有反对的。我们能确定的是，美国已经进入了复苏的周期，加息是未来确定会发生的。而且因为通胀总体在上行，且已经快接触到政策目标，所以年内加息的可能性很高。考虑到货币政策传导到通胀还有一个时间差，美联储也未必真的等价格指数突破目标再调整。这大概就是9月加息预期较高的原因。 

加息对中国的影响 

美国加息对中国的主要影响在于国际资本流动。假设A、B两国的国际收支原来基本平衡，现在A国加息，如果汇率不变，那么将资金换为A国货币就可以获得比原来更高的收益率，导致B国的资金源源不断地流入A国。而且如果B国既不加息也不改变汇率，这种趋势就只能以B国通胀下降（甚至通缩）的方式停下来。 

中国目前面临的情况已经是国际热钱大量外流，且国内处于降息周期，如果美国再加息，中国国内的流动性就会被大量抽走，造成整个经济体和股市“缺血”。本轮牛市由流动性推动基本是共识，包括港股也因为大陆的资金南下预期而上涨。流动性不足对股市有什么影响，相信是不言而喻的。而且港股市场上有大量外资，回流美国的可能性更高。 

可以让人有些安慰的是，中国手里的政策选择还有空间。存款准备金率目前还在18.5%的高位（中小型机构16.5%），成熟国家一般只有10%上下，如果需要就可以释放大量流动性。事实上中国降息周期开启后央行也确实是这样操作的，以存准率下调对冲热钱外流造成的紧缩效应。以最近一次4月20日为例，存准率下调1个百分点可以释放约1.2万亿货币，而今年1季度外汇占款净减少2225亿元，去年同期增加7548亿，两者之差约1万亿。再考虑每年货币供应量应有适度增长，释放的1.2万亿基本就是用来抹平资金外流这个“坑”的。而且人民币汇率也不是完全没有贬值空间，也可以在一定程度上减少美国加息的影响。 

近来行情不太好，大家的情绪也不高。希望我这篇对不了解美国加息的朋友能有些帮助。充分了解了各方面的风险，才是真正开始获得收益的时候。