5000点之后，中国经济和大牛市向何处去

 

导读：

5000点之后，我们拟推演中国经济和资本市场的的演变逻辑和未来趋势。如果要推演未来，必须理清过去这段时间的主要逻辑和驱动力，以及它们的演进方向。

摘要：

2014年2季度是起始点和大拐点：经济快降、货币宽松、改革提速、资金入市、牛市启动。2014年2季度以来，微观数据（发电量、粗钢产量、铁路货运量）跟宏观数据（工业生产及GDP）的背离不断扩大，这表明经济在加速下滑而非平稳运行。由于经济加速探底，货币政策在2014年2季度开始从中性偏紧转向加码宽松放水。经济和房市低迷使得政府财政收入及土地出让收入大幅下滑，财税改革提速。2014年7月以来，无风险利率下降、风险偏好提升、房市调整使得来自居民理财、存款、房市、产业资本等各渠道的资金汹涌澎湃地流入股市，大牛市启动。

为什么是2014年2季度：房市调整、出口下滑、企业去库。2014年2季度房市开始深幅调整源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷，房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到2015年1-4月的6%，4月当月更是降到0.5%。出口增速在2015年1-4月大幅下滑，4月当月下滑至-6.4%，显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。而在此期间，美欧日经济筑底改善，因此，出口的大幅下滑跟人民币过强有关。2014年4月以来由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值，美元指数从80快速上升并一度冲到100，人民币汇率随着美元一起走强，成为第二大强势货币，对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。2014年4月以来随着美元大幅走强，叠加需求下滑，大宗商品价格暴跌，企业去库，规上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

2015年下半年经济有望探明底部：地产投资着陆、出口回归中枢、去库缓解。一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，预计2015年下半年地产投资着陆，经济有望从政策性企稳转向市场性企稳，探明增速换挡期底部。预计2015年底人民币纳入SDR，2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分，出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的中枢。大宗商品价格见底，企业库存已处在历史低位，下半年去库对经济增长的下拉效应有望缓解。

中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换。在经济基本面未企稳之前，成长板块将持续领跑周期板块，下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。未来中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动；第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格和驱动力切换；第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分，重回熊市。概率3:5:2。

正文：

我们在2014年对中国经济和资本市场有一个预测：经济增速到5%（新5%比旧8%好），股市可上5000点（论对熊市的最后一战）。现在经济增速正在加速探底，真实的GDP增速可能已经接近5%，上证综指则站上5000点。

值此关键时点，我们拟推演中国经济和资本市场未来的演变逻辑和趋势。如果要推演未来趋势，必须理清过去这段时间的主要逻辑和驱动力，以及它们的演进方向。

1.2014年2季度是起始点和大拐点：经济快降、货币宽松、改革提速、资金入市、牛市启动

2014年2季度是我们观察一系列重大事情的起始点和大拐点：经济加速探底，货币政策从中性偏紧转向加码宽松，财税改革提速，增量资金入市，大牛市启动。

（1）经济加速探底：2014年2季度以来，微观数据（发电量、粗钢产量、铁路货运量）跟宏观数据（工业生产及GDP）的背离不断扩大，微观数据在加速下滑，而以GDP为代表的宏观数据却在一个7%-7.5%的窄幅区间稳定运行。由于重化工业的弹性较大，我们可以采用更广泛的155种主要工业产品产量合成工业生产指数，合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现，这表明2014年2季度以来经济在加速下滑而非平稳运行，这也就意味着官方数据“被和谐”了。一个可以做交叉检验的指标是，2015年1季度GDP增速7%，第二产业增加值增长6.4%，比上年全年下滑0.86个百分点；而第三产业增加值增长7.9%，仅比上年全年下滑0.18个百分点，考虑到地产销售低迷，第三产业很可能是采取残差法计算得到。

（2）货币加码宽松：由于经济加速探底，货币政策在2014年2季度开始从中性偏紧转向加码宽松放水，2014年4月央行给国开行1万亿PSL用于棚户区改造，9-10月两次MLF向商业银行投放7700亿基础货币，11月21日首次降息开启全面宽松，近半年时间已经3次降息2次降准，近期市场传闻央行可能启动1.5万亿PSL。当前流动性十分充裕，R007从2014年3月27日的4.84%下滑到2015年5月29日的1.99%，央行甚至在5月底启动了1千亿定向正回购以回收过剩的流动性。

（3）财税改革提速：经济和房市低迷使得政府财政收入及土地出让收入大幅下滑，财税改革提速，2014年8月31日《预算法》四审稿过会，9月21日发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），2015年1月5日截止债务甄别，3、6月先后启动两批各1万亿地方债务置换，5月8号财库102号文允许市政债纳入抵押贷款的抵押物范围。

（4）增量资金入市：2014年7月以来，无风险利率下降、风险偏好提升、房市调整使得来自居民理财、存款、房市、产业资本等各渠道的资金汹涌澎湃地流入股市。

（5）大牛市启动：从2014年7月-2015年6月6日，上证综指从2000点涨到5000点，涨幅150%，创业板从1300点涨到4000点，涨幅208%。正是从上到下预判并观察到了上述迹象，我们最早最坚定提出“大牛市论”“5000点不是梦”“对熊市的最后一战”“党给我智慧给我胆”“改革牛”“转型牛”“水牛”等观点。

2.为什么是2014年2季度：房市调整、出口下滑、企业去库

那么，我们不禁要问：究竟2014年2季度发生了什么，引发经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速、大牛市启动等一系列重大事件？

我们观察到，2014年2季度以来经济加速下滑是因为同时出现了三大因素叠加：房市调整、出口下滑、企业去库。

（1）房地产销售和投资大降：2014年2季度房市开始深幅调整源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷款。房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%，4月当月更是下降到0.5%。

（2）出口下滑：出口增速在2014年2-4季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑，4月当月下滑至-6.4%，显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。而在此期间，美国经济持续复苏，欧日经济筑底改善，因此，出口的大幅下滑可能跟人民币过强有关。2014年4月-2015年6月由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值，美元指数从80快速上升并一度冲到100，人民币实际有效汇率随着美元一起走强，成为第二大强势货币，并对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。



（3）企业去库：2014年4月以来随着美元大幅走强，叠加需求下滑，大宗商品价格出现一轮暴跌，石油、铁矿石等跌幅明显，布伦特原油从110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品价格暴跌、需求疲软和产能过剩影响，PPI指数从2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面临跌价损失和需求下滑，企业去库，规上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

概言之，自2014年2季度以来经济之所以加速下滑，是因为：人口周期拐点和货币政策偏紧引发房地产销量与投资大降，美元走强使得人民币汇率随之被动走强导致出口下滑，美元走强引发大宗商品价格暴跌并叠加国内需求下滑导致企业去库。

这也就意味着，如果上述驱动因素缓解或被逆转的话，经济有望探明底部甚至企稳回升。

3.2015年下半年经济有望探明底部：地产投资着陆、出口回归中枢、去库缓解

沿着上述逻辑线索推演，我们认为，中国经济可能在2015年下半年探明底部，到2016年再确认经济探底后是L型还是U型走势，这对资本市场和板块风格影响重大。

（1）近期经济出现政策性企稳。5月中采和汇丰PMI指数均略有回升，建筑业订单大幅回升；430政治局会议后，稳增长再度回到首位；市场传闻近期央行启动1.5万亿PSL；发改委5月18-20日3天密集批复4500亿基建项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款；4月财政支出增长高达33.2%；5月以来稳增长力度明显加码，预计经济2季度暂稳。

（2）一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，预计2015年下半年房地产投资着陆，经济有望从政策性企稳转向市场性企稳，探明增速换挡期底部。330救房市后，在降息降准、利率下降、首付比调低、认房不认贷、营业税减免购房年限从5年降到2年等政策刺激下，一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，北上广深甚至出现10%以上的价格上涨，未来密切观察三四线城市地产销量和投资。根据人口周期预测，未来5年中国房地产投资还可以保持0%-5%的正增长，2015年4月房地产投资增速0.5%，后面可能会超调到负增长。但是，如果房市销量和土地购置持续回暖2-3个季度，有可能会改变居民购房预期，地产投资有望软着陆，经济有望实现从政策性企稳转向市场性企稳，预计2015年晚些时候经济将探明底部。

（3）预计2015年底人民币纳入SDR，2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分，出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的正增长中枢。

（4）虽然9月美联储可能加息，但考虑到欧日经济筑底回升，美元不会太强，大宗商品价格可能见底，同时当前中国企业库存已处在历史低位，下半年去库对经济增长的下拉效应有望缓解。

概言之，目前出口和房地产投资可能已经出现超调，预计2015年下半年-2016年上半年经济有望探明底部，条件是：在流动性过剩、低利率、鼓励居民加杠杆等金融政策刺激下，如果房地产销量能够持续2-3个季度回暖并扭转市场悲观预期、带动土地购置和投资回升，出口加入SDR后人民币汇率调整而均值回归，去库压力缓解。

4.中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换

在经济基本面未企稳之前，成长板块将持续领跑周期板块，下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前景：

第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动，类似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年两轮牛市中间有断档，主要是因为企业盈利一口气没接上，经济一直到2003年才复苏，2001年牛市在国有股减持和监管趋严压力下见顶。

第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格切换，完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的叠加，我们将见证中国证券史上最大最强的牛市，可比2009年以来美国持续6年并创出新高的史前大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动。2015年下半年核心观察经济能否探底企稳，经济失速的尾部风险消除，风险评价下降。2016年上半年核心观察地产投资和出口能否回升，并带动企业盈利改善。

第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分，重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。

我们目前给这三种前景的概率是3:5:2。2015年下半年会明朗。房地产新开工投资和出口已经出现了超调，背离了增速换挡后的增长中速。2015年下半年密切观察房地产销量和投资，2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。

最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。（来自：国泰君安 宏观任泽平）


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