【史鉴】美国资产证券化新规及其对我国市场发展的启示

作者:许余洁

金融危机后,美国对资产证券化的监管作出了相应反思,美国证券交易委员会(下称SEC)于2010年4月开始为修订RegulationAB(下称Reg AB)公开征求意见,《华尔街改革与消费者保护法案》(下称多德法案)吸收了RegAB提案及评论的部分内容。2011年7月RegAB对应于多德法案监管的要求重新征求意见,SEC于2014年初再一次对较敏感的有关资产层面数据方面的内容开放评论,最终在2014年9月4日完成了RegAB的修正案[1](下称RegAB II)。新版的Reg AB II旨在通过全面规范资产证券化产品注册发行及存续期间信息披露及报告要求,提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度,为投资者及其他市场参与者提供充分、及时而有效的决策信息;同时,为减少投资人对评级机构的依赖程度,废除了储架发行中的信用评级要求,对储架标准作出了最新规定。新规于2014年11月24日正式生效。

一、美国资产证券化新规的经济背景及业务发展现状

(一)金融危机前后资产证券化市场的基本情况

美国资产证券化市场始于1970年,经过不到半个世纪的迅速发展,成为美国债券市场规模最大的品种。美国通常将基于房地产抵押贷款的资产证券化称为MBS(Mortgage-BackedSecurity),可以进一步细分为RMBS(ResidentialMortgageBacked Securities,住宅抵押贷款证券化)和CMBS(CommercialMortgage-Backed Securities,商业住房抵押贷款证券化);其余的则称为ABS(Asset-Backed Security),一般又分为狭义的ABS和CDO(CollateralizedDebt Obligation,担保债务权证)。狭义的ABS即除去了CDO后的ABS,汽车贷款、信用卡应收款和学生贷款是三种最重要的ABS标的资产。

2007年次贷危机给美国证券化市场带来了一定的冲击,在美国政府对两房(GinnieMae和Freddie Mac,均为政府支持类机构,简称为GSEs )的救助下,证券化市场得以迅速恢复。近年来,美国证券化市场的年发行量维持在2万亿美元左右。截至2014年底,美国证券化市场余额为10万亿美元左右,在美国债券市场规模中占比超过四分之一,占美国GDP的比重大约为60%。

(二)美国资产证券化的市场结构
1.MBS尤其RMBS是美国资产证券化主战场
 
图1 美国资产证券化发行市场结构

上世纪70代末80年代初爆发的储贷危机使得资产证券化的功能由解决银行流动性不足问题转向资产负债管理和规避监管方面的资本充足率要求,MBS开始飞速发展。在发行市场上,MBS占了近80%的份额,次贷危机后MBS份额进一步上升,高达90%左右;ABS的发行份额从20%下降至10%左右。MBS中,基于住房抵押贷款的RMBS始终占据主导地位,CMBS的份额最高不超过10%。值得注意的是,金融危机后,私人部门(Non-Agency)MBS市场持续低迷。
2.狭义的ABS市场微弱回升
 
图2 美国ABS发行市场结构(单位:十亿美元)

截止2014年底,美国ABS全年发行量为2387.2亿美元,虽不及金融危机前的一半,但较2013年全年发行规模同比增长26.34%,显示了金融危机后ABS市场在企稳回升。美国ABS发行市场被私营发行机构垄断,其资产池的种类主要有五种:汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、设备贷款和房屋超额权益贷款。其中,房屋超额权益贷款发展迅速,2003-2007连续五年发行量达到了ABS发行量的60%以上,但次贷危机以后仅有30多亿美元的年发行量(图2)。房屋超额权益贷款经历了从传统A级抵押贷款向B级、C级抵押贷款的演变,而B级、C级抵押贷款借款人的信用质量普遍较低,显示了住宅贷款的次贷生成过程。在狭义的ABS发展之前,政府支持企业担保或发行的MBS一直主导着美国资产证券化市场发展。金融危机后,考虑到两房为主体的国有部门在发展资产业务时不能合理经营风险,美国政府在考虑逐步关停两房。长期来看,私营代理机构在住房贷款相关资产证券化业务的发展和未来,取决于美国两房的最终命运以及资产证券化相关规则的修订是否有效。

二、美国资产证券化新规的修改背景及其政策目标

(一)美国资产证券化法律体系背景

SEC于2005年1月推出的RegAB,是在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》下有关资产证券化业务的注册登记、发行过程、信息披露和报告要求的综合法规集合,一定程度上可以视作美国资产证券化的专项法规(虽然只是在SEC层面)。在RegAB之前,美国没有针对资产证券化的专门立法,有关资产证券化的各种规范散见在联邦和州的不同层面的法规中,包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、《破产法》、《萨班斯法》、州蓝天法等。这些法律对美国资产证券化的发展进行了必要的规范,对业务的发展起到推动作用。但遗憾的是在资产证券化监管方面,美国的法律和监管规则没有跟上市场的变化和产品的创新,金融危机充分暴露了美国监管在该方面的不作为及法规的漏洞。

金融危机后,有关资产证券化市场的监管改革主要体现在《巴塞尔资本协议III》、美国多德法案、SEC的RegAB II、美国联邦存款保险公司(FDIC)新的《安全港(SafeHarbor)规则》和美国财务会计标准委员会(FASB)发布的FAS166和167等新规中。其中,历经四年、修订三次的RegAB II,是在公开征求业内专业意见(总计意见有240多条)和落实上述法案中与资产证券化相关监管要求的基础上修正推出的。规则的文本长达683页,总计12大部分,对资产证券化的业务规范与操作进行了非常细致的探讨与规定。新规一方面对信息披露(尤其是资产层面)和储架发行(shelfoffering)标准进行了修订,另一方面就是通过更具操作性的规定来落实之前Reg AB中的内容。

(二)金融危机后美国资产证券化市场主要问题和教训的总结

虽然资产证券化在这次危机中起到了放大风险的作用,但证券化本身并没有错,也不会被否定,问题主要在于市场主体对证券化的不当利用以及监管的缺位。发放次级抵押贷款时发起人忽视风险防范要求,在创新产品的发行和交易时评级机构放松了社会责任,而投资者对产品缺乏应有的风险判断与分析,过度依赖信用评级结果,监管当局则忽视了应有的监管等。可以说,借款人、发起人、证券经纪人、评估机构,以及风险抵押贷款包装成的证券的最终购买者都没有审慎操作,参与方在整个证券化链条与各自的交易中没有进行尽职调查。

1.信用评级机构未尽勤勉之责。

信用评级机构的核心任务是为投资者提供高质量的证券评级结果,但由于发行人付费的商业模式引发了利益冲突,以及机构逐利和追求市场份额等方面的原因,使得评级公司对很多能够揭示房地产抵押市场和证券风险的预警信号视而不见,将抵押贷款支持证券及其衍生品误评为安全性投资。比如评级公司没有核实抵押贷款信息的准确性,最多外包给其他公司来负责;对产品进行了评级但没有保留文件来记录;纵容高度复杂或层层打包的债务抵押债券产品对产品评级质量产生不良影响;评级过程中没有开展足够的非现场审核;没有要求抵押贷款支持证券和债务抵押债券在评级过程中进行充分的信息披露等。

2.投资人自身未花费时间和精力去分析信息,却过度依赖评级。

相对于最终投资人,发起人和证券化机构掌握着对贷款的信贷质量及债务人的其他相关特征的更全面的信息,以及给予投资人的时间不充分、信息匮乏信息等原因,都会导致他们对证券化产品蕴含的风险认识不足。传统的能够保证质量的抵押贷款耗尽后,次贷生成,违约率自然会上升。当越来越多的次级贷款成为资产证券化的原材料时,证券化的基础资产的质量越来越差,华尔街生产线的最终产品端当然也就成了炸药。而美国的联邦和州立法规都要求和鼓励金融公司、机构投资者以信用评级公布的评级结果为基础进行投资,直接造成了对信用评级的过度依赖。

3.监管失职,引致各方对发行人的有效监督不足。

证券化的发起并分销的模式,消弱了对于抵押贷款和相关证券的长期生命力的责任和义务,为非优质抵押贷款证券化的过程创造了一条传输途径。通过这条途径高风险的抵押贷款被传送和销售到整个金融系统中,进而导致了抵押贷款的低质量。金融危机调查委员会调查报告就认为:监管机构未能要求充分的信息披露,让资产证券化的销售免于审查,未能履行保护投资者的核心使命。贷款以房价永久性上涨为前提而发放,而不是依据借款人的偿还能力,当贷款标准坍塌时,贷款系统的各个层面都有明显的不负责任的现象,这包括证券化链条上的借款人、抵押贷款经纪人、评估师、贷款发起人、证券商、信用评级机构和投资者,公司的董事会到个人都如此。比如发起人只要能够在二级市场上销售出抵押贷款,就不会再关心资产质量,利用放松了证券化标准和放贷流程,主动放松了发行贷款的审核规则,直接降低了基础资产质量;投资银行在抵押贷款证券化过程中,对所购买的抵押贷款未能很好地履行尽职调查职责,有时甚至会放弃遵循承销标准,对已经很糟糕的抵押贷款质量视而不见,同时没有将这些信息披露给潜在投资者。

另外,出现违约情况时,资产证券化交易协议文件中的保证实施能力不强,投资人请求、申诉或抗议的能力很弱,投资人分散引起很难集体行权等问题,都是此次危机中SEC认真考虑的。

(三)美国资产证券化新规的政策目标

针对金融危机引起重视的上述重大问题,美国SEC资产证券化新规RegAB II想要实现的目标有:(1)增加市场透明度,恢复投资者信心,减少信息的搜寻成本,增加投资人参与度,促进资本的有效形成,提升资本配置效率;(2)消除信息不对称,让投资人能够通过自身在结构化产品中的勤勉尽责,对资产质量有所把握,能够区分好资产和坏资产的发行人,甄别产品中蕴含的风险,避免由于资产证券化交易结构中资产信息的匮乏和信息不对称引起的市场崩溃;(3)增加适用于储架注册和资产证券化发行的证券范围,使之可以包括非投资级。

考虑到市场环境错综复杂和瞬息万变,参与群体对新规的反应与调整难以预测,比如法规受市场条件、证券化链条上不同层次市场的竞争程度以及其他形式信贷的可获得性等因素的影响,新规的成本收益、对效率的影响等因素很难预测和量化。但还是可以预计市场未来会朝有效的方向发展,因为这次修订可以视作对以前管理办法的一次改良。通过要求资产层面的信息披露和实行新储架发行标准,来提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度;通过减少不确定性与风险来增强投资者信心和强化投资者保护,同时激励投资者不过度依赖评级。虽然新规所要求的各种信息的搜集、披露更好质量更加完整的数据,会增加参与机构尤其是发起人的成本(预计每年为新规表格内容搜寻信息所需时间要增加合计20多万个小时的时间投入),若考虑到能够为投资人提供决策依据并降低投资人所需的收益率(对应地,降低了投资者收益,却不影响投资者可接受的风险调整后收益),让投资者能够更活跃地参与到资产证券化市场中来,最后也能够对发起人起到正向作用。

三、美国资产证券化新规修订的主要内容

此次新规暂时只适用于公开注册发行的资产证券化产品,对于144A登记注册下的证券不适用,也不包括私募豁免发行。其实在征求意见时,提案要求私募产品信息披露内容逐渐与公募一致,即在144A标准和D规则下私募发行的资产支持证券,如果投资者提出要求,发行人也需要披露公募发行时所需的同样的信息。但由于争议较大,SEC暂缓了这方面的考虑。

新规修订的主要内容包括:(1)特定资产种类需要作出资产层级的标准化信息披露;(2)储架发行过程、合格标准和募集发行文件要求方面的修订。除上述修订内容之外,新规对澄清性说明、技术方面等也做了修订。作为SEC执行规则,新规还依据多徳法案中939A、942和943等条款内容作出了相应改变。鉴于信息披露和储架注册标准是RegAB II发生的最主要的变化,本文主要围绕这两个方面进行分析。

(一)信息披露

新规之前,管理办法的要求仅限于提供资产池的组成及特征方面信息,对资产类型和特定发行的资产池需有所说明,同时一些证券化交易协议明确要求提供资产层面的信息,但不是强制性的监管要求,约束力不强。更重要的是,这些信息一般不是标准化的,服务协议文本和募集说明书中的约定相对自由随意,导致提供的信息随发行人的不同而有很大差异,不利于投资人分析。为了让投资人和其他市场参与者在产品投资时,都能够通过标准化信息,分析证券化交易对应的风险收益特征,新规明确发行人提供有关基础资产的标准化、机器可读的数据信息,明确以特定的XML格式提交募集说明和证券行为报告。比如资产支持证券发行人在发行环节以表格SF-1(除储架发行外都按此表)和SF-3(针对符合储架标准的公开发行)形式披露,存续期间则以表格10-D形式发布定期披露报告,服务机构合规性年度报告则以表格10-K形式披露,临时变化事项(现状)报告则以表格8-Kp形式披露。

1.资产层面信息的新要求

依据多德法案942B中的条款内容,要求资产支持证券的发行人至少披露资产或贷款层面数据,并要求SEC制定确实可行且便于比较的信息披露格式和标准,此标准便于投资者比较相似资产层面的数据,以供其尽职调查分析。之前对证券化基础资产信息披露仅限于资产池层面的整体描述性信息,投资者无法明确了解基础资产的具体质量,存在风险信息不对称的隐患。因此,新规要求发起人充分披露贷款资产层面或贷款层面的数据信息。具体而言,在对数据的可得性、市场实践与惯例、信息透明度及个人隐私保护等关键要素进行再三权衡后,新的资产层面的数据信息要求主要包括:(1)特定资产的现金流状况,比如期限、预期收益金额、收益是否会以及如何因条件发生改变;(2)抵押品价值分析,比如地域分布、资产价值、贷款抵押品价值比例(LTV);(3)债务人的信用质量和资产价值随时间变化的表现,比如债务人按时还款或者拖欠情况;(4)对损失消除的努力,减少对投资人可能引致的损失;(5)其余的关键数据信息还有债务人收入、就业历史等方面信息的确认,抵押保险覆盖范围等。

上述数据信息是针对所有类型资产的一般规则,包括资产是否达到发起证券化所需的信用资质水平和承销标准的数据信息,以及不合格资产的赎回或替换活动等有关信息,以及贷款所在区域、信用评分、就业情况、收入状况等。新的标准化数据信息披露和报告还有针对不同基础资产性质而衍生出的不同规则要求,目前主要是针对住房抵押贷款(每个贷款对应270个数据信息点),商业抵押贷款(152个),汽车贷款(72个),汽车租赁(66个),以及包括债务证券在内的再证券化(60个)。所有的资产层面的数据信息,在发行和报告时都要求以新的ABS-EE表格形式,且以XML格式在EDGAR系统中申报。

2.资产池信息披露新增内容

依据多德法案943(2)中的条款内容,要求每个证券化机构披露证券化机构履行和未履行的资产赎回要求,从而让投资者能够确认有明显承销缺陷的资产的发行人。考虑到发起人违反声明或按保证协议需要赎回、替换不合格资产时,存在影响资产池绩效或资产支持证券表现的重大风险,发行人需要披露基础资产发起人的名字及其履行声明与保证条款的情况。因此,新规明确要求募集说明书中要有关于池内资产的声明、保证及重大变更条款的总结,募集说明书中需简要综述发起人、转让人、创建人或其它交易方对池内资产做出的任何声明和保证,并说明若发生虚假陈述和违约情况时投资人可以获得的救济,对交易协议中任何有关资产要素的变更将如何影响资产现金流或证券收益的情况,也要做出相应描述。如果发起人因违反申明或者按保证需要回购或者替换资产时,要及时披露资产池绩效或资产支持证券表现的重大风险。

3.静态资产池信息披露的新要求

采用静态池信息往往能够提供重大信息的披露,但由于不同发行人在披露静态资产池信息时,存在披露信息的类型与方式千差万别的情况,不同发起人之间的静态资产池信息不一致,不能用于比较,对投资人的价值和意义会大大减少。因此, SEC新规对资产池静态数据做出了如下新的要求:(1)描述静态资产所展示的信息,计算过程中所用到的方法,解释相关术语及缩写,以及解释静态池中资产与证券化池子中包含的资产在承销标准、贷款条件和风险容忍度等方面的异同;(2)如果可行的话,需要解释发行人为什么没有提供静态资产池信息,或对提供的其他替代性披露作出解释与说明;(3)对于分期偿还的资产池,超过120天的历史拖欠、累计亏损和提前还款等重大信息和数据,要按照RegAB中第1100条(b)中要求进行披露;(4)若图形或表格有助于理解,则以图表的形式展示拖欠及损失相关数据。

(二)产品注册发行标准

在新规中,SEC明确了储架发行所必须具备的新要求与新标准,最重要的变化是资产证券化的储架发行不再依据满足某个投资级别而定。2014年8月27日,SEC还发布了《国家认定统计评级机构(NRSROs)》新法规,通过增加15Ga-2、法规17g-10等条款强调了发行人、承销商、NRSROs在对基础资产进行尽职调查时的责任和职责,尤其是加强了对资产证券化评级的监管要求。多徳法案939A也明确要求审视和减少对评级结果的过度使用。通过加强对评级的信息披露和基础资产的信息披露,制定信用评级之外的储架标准,都是为了提高资产证券化产品质量,从而实现保护投资者的目的。具体而言,新的储架标准有如下几条:

1.首席执行官确认

如果考虑到资产替换和结构更新,资产证券化的每一次储架发行的完成类似于一次IPO,投资人相应地需要重新审查和分析来做出新的投资决策。鉴于此,新规要求每次发行时,发行机构的首席执行官必须对募资说明书中所披露信息的准确性和充分性进行确认,要求执行官在注册文件上签字,并保证在综合考虑募资说明书中描述的基础资产、证券化结构和相关风险的主要特征后,有充足依据可以认为该证券化能够在所设计的结构的时点下产生足够的现金流以偿付条款要求的利息,并能够最终偿付证券的本金。SEC认为,首席执行官的确认,积极作用在于让首席官们尽职、能够更加积极有效地参与证券化行为、了解具体情况,加强内部控制,对业务的未来绩效和执行官的可能义务作出保证。
2.资产一致性的审查

为了解决交易协议等文件中条款难以保证实施,以及投资人请求、申诉以及行权很难等问题,新规要求交易协议中设置如下条款:当某些触发事件(与资产池相关的违约率或投资者投票超过某一阀值)发生时,必须由第三方“资产特征检查员(Assetrepresentations reviewer)”来强制性地检查资产,一旦发生触发事件,至少要审查所有拖欠60天及以上的资产,以保证资产在证券化后交易协议中的合规性陈述和保证条款能够得到实施。“资产特征检查员”不能附属于发起人、托管人、服务商、受托人或者第三方勤勉尽责服务商机构,它由交易参与方在交易开始前选举产生。检查结果的报告要包含在表格10-D的信息披露内容中。

3.争端解决机制

考虑到出现违约情况时,之前资产证券化交易协议文件中存在条款实施能力不强,投资人请求、申诉或抗议的能力很弱,难以要求发行人及时回购不合格资产等问题,亟需一个清晰、独立而中立的解决机制,来明确要求发起人及时处理违约纠纷与投资者的回购要求。新规明确交易协议中必须要有强制性的争端解决机制,来解决180天内没有解决的资产赎回要求。如果一方根据交易协议条款提出回购资产的请求,但另一方并没有在收到回购请求后180天内回购该资产,则提出回购请求的一方可以提请调解或仲裁,有回购义务的一方必须服从对方所选择的争端解决机制。交易协议中需要明确以下内容:仲裁发生时,仲裁员将决定哪方需要承担费用,以及调解发生时,各方将在调解员的协助之下确定承担费用的比例。
4.投资者交流机制

证券化交易文件中的申诉、抗议和保证能力很弱,再加上投资人位置难以确定且分散,投资者在寻找其他投资者以行使交易文件中的权利(尤其是当虚假陈述和违反担保条款等情形发生时,与资产池回购相关的权利)方面存在困难,很难集中行权。而且由于大多数资产支持证券是美国存管信托公司托管的仅显示经纪商名称的记账式证券,这种困难更是大大加剧。因此,交易协议将要求,负责定期申报表格10-D的那一方,必须申报报告期内投资者就其资产支持证券下的权利与其他投资者进行沟通的请求。披露的信息必须包括提出沟通请求的投资者的姓名、收到请求的日期及对其他投资者如何与该投资者建立联系的描述。投资者不可以将这一机制用于除就资产支持证券下的权利进行沟通以外的目的。在验证使用这些机制的证券所有人的身份方面,交易各方可以仅仅指定有限的流程。若某投资者是证券持有人,则其无需证明其所有权。若某投资者不是证券持有人,则交易文件可以要求证券持有人在该投资者提出沟通请求时,出示关于该投资者享有该资产支持证券相关权利的书面陈述以及其他形式的补充证明(如交易确认书或经纪商发出的信函等等)。

5.定期评估储架发行资质

当前规定下,资产支持证券的储架发行资质在登记声明申报那一刻就已确定。新规下,资产支持证券的储架发行者需要每年(托管者财务年度结束后第90天)评估托管者或(关于同一资产类别的资产支持证券)该托管者及其附属机构建立的任何发行实体是否按时申报了1934年《证券交易法》规定的所有定期报告。若发行人未能遵守这一规定,则“未能按时申报的附属发行实体的托管者更新1934年《证券交易法》所规定的报告那天起,至少一年之内,相关登记声明都不得用于后续发行”。资产支持证券的储架发行方需要每年(托管者财务年度结束后第90天)评估托管者或(关于同一资产类别的资产支持证券)该托管者及其附属机构建立的任何发行实体是否满足了关于首席执行官认证、资产审查、争议解决以及投资者沟通等方面的要求,以及是否按时提交了所有首席执行官认证书和涵盖了所要求的资产审查、争端解决和投资者沟通条款的交易协议文件。这个方面的任何违规行为都会在发行人提交相应文件90天后被赦免。在修正案征求意见时,针对“补救期太长”的评论,SEC提出,发行人可以在储架发行仍然生效之时且年度合规检查之前纠正违规行为,以免于被逐出市场。

6.募资说明书申报的新要求

为使投资者有足够时间检查和评估资产证券化发行,让投资人能够有时间去分析每一次发行交易的结构资产、合同及契约权利安排,发行人必须在首次发售日前至少3天(而不是最初建议的5天)内,按1933年《证券法》中424(h)的要求,提交一份完整的初步募资说明书。发行人资格文件所作的变化与更改,需要在首次出售日前至少2天前提供相应的澄清性描述。对初步募资说明书的重大改动,必须单独以初步募资说明书的补充说明的形式来重点标明,且该补充说明必须在首次出售48小时内提交。

另外,新规对储架发行的程序和形式也作出了新的要求,具体包括:(1)“现收现付”的注册费。ABS发行人可以在提交初步募资说明书的时候缴纳注册费,无需在提交注册声明的时候提前支付;(2)为了更符合ABS发行的特殊要求,以SF-1表(除储架发行外都按此表)和SF-3表(针对符合储架标准的公开发行),分别替代当前所用的S-1表和S-3表;(3)每次出售都必须提交募资说明书,只有一个单独的基本募资说明书且每次出售仅提交募资说明书补充说明的做法不再合规;(4)对初步募资说明书的重大改动,必须单独以初步募资说明书的补充说明的形式来重点标明,且该补充说明必须在首次出售48小时内提交;(5)最终交易协议必须在提交最终募资说明书时提交。

四、对我国当前发展及监管资产证券化市场的启示

全球性金融危机不但没有否定资产证券化作为一种先进的融资技术的独特优势,反而为我国金融机构及金融监管当局的资产证券化实践提供了宝贵的反面教材。鉴于证券化交易结构复杂,所涉环节、主体众多,风险环节和因素相对隐蔽,我们需要制定出鼓励创新发展与风险管理共同前进的监管标准。荀子劝学中有一个寓言说“南方有种叫蒙鸠的鸟,筑巢用自己羽毛,找来最精美的丝,相当精巧。但巢筑在脆弱的芦苇上,大风一吹,鸟蛋碎、幼鸟亡”。我们要学的是美国资产证券化市场的“基础设施”建设(其中法律法规体系和电子化数据信息建设就是其中的重要内容),“九层之台,起于累土”、“千里之堤,毁于蚁穴”,任何取巧的路径是短视和盲目的。美国的资产证券化法律与规则越来越详尽、细致而具系统性,其中能够给予我们当前发展和监管资产证券化市场的启示有如下几点:

(一)建立规则统一、机制完善的资产证券化监管体系

对于我国的资产证券化业务,我们建议构建完整的资产证券化法律体系,完善市场基础配套建设。资产证券化交易中的SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的载体)、真实出售、破产隔离等各个环节都需要得到法律的约束和保障。未来信贷资产证券化和企业资产证券化都要纳入新《证券法》。我们需要在新《证券法》出台之前,研究并探讨如何建立规则统一、机制完善的资产证券化监管体系,为未来资产证券化发展、走向公募、实现证券和流动性等主要功能做准备。我们建议推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的专项法律,比如《资产证券化法》,对现行立法中阻碍证券化发展的规定进行合理地调整和突破,确立统一的资产证券化发行、上市、交易规则,为资产证券化发展提供一个规范合理的法律调整框架。

(二)让贷款等基础资产标准化,为电子表格化准备条件

美国新规中针对资产层面的信息披露,以电子表格的形式明确了基础资产比如贷款文件和程序的标准化,实现了信息的数据化、电子表格化。这是因为标准有助于创立有效市场,为投资者降低信息成本和风险,减少信息不对称和道德风险的行为。法律和法规对具体标准有实质性的影响,因为多数贷款启动者、贷款保险商和资产支持证券额投资者都是受监管的机构。那些容易标准化或者能够走向标准化的基础资产就有了证券化的优势,这我们发展资产证券化,“非标转标”的意义之一。除非涉及的金额特别巨大,否则非标准化的市场成本将超过市场交易带来的好处。从这个角度来说,由于MBS具有高度的标准化特征,美国资产证券化的首发战场与主战场都在MBS有其市场优势。新规所需要实现的进一步标准化文件与程序、电子化信息,不论为以两房为代表的政府支持机构还是私营机构所用,都成为发展资产证券化的关键。

如果抵押贷款资产种类不一,比如不同机构的抵押贷款债权组合各式各样,贷款利率、到期日、贷款比率不尽相同,要对这样复杂多样的基础资产打包出售肯定有困难。我国的资产证券化市场不够成熟,MBS才发了三单,规模很小,基本上可以忽略不计,这与美国MBS主导资产证券化市场形成巨大差异,而且当前的做法是每家银行零散地做各自的住房贷款,难以形成规模效应,效率很低。我们的市场还处于发展初期,考虑到入池标准一致很高,买房的首付和门槛很高,需要各种资格和审核,没必要担心MBS发展初期会有违约问题。资产证券化过程中,资产池对产品的增信作用和对次级档违约率的覆盖作用很强,需要思考如何发挥资产证券化规模化所需的“一级工厂”、“二级批发”作用与优势,我们建议借鉴美国两房在发展资产证券化中的作用和经验,配套以法律支持,统一规范贷款或基础资产标准。我们还建议为不同行业编制相应的资产证券化业务操作指南,指导与规范行业资产相关的商业性契约,同时市场力量和各个行业的发展演进也会逐步把对应贷款和资产推向标准化,为未来各个资产证券化所需标准化信息与数据准备条件。
(三)完善资产证券化相关信息披露要求

本次美国资产证券化新规RegAB的出台,信息披露要求进一步严格和明确,直接落实到基础资产层面信息,对可能存在风险因素揭示到资产池内部,提升了资产证券化市场的信息透明度及时效性,同时全面规范资产证券化产品注册发行及存续期间信息报告披露要求,为投资者及其他市场参与者提供充分有效的决策信息。结合美国资产证券化新规和中国市场发展现状,针对我国资产证券化信息披露制度的具体建议有:(1)对于既有债权类基础资产(融资租赁、信贷资产、小贷资产等),建议在备案申请材料中以附件表格形式逐笔披露基础资产的核心信息(以贷款资产为例,核心信息包括但不限于:借款人、行业、区域、规模、利率、到期日、抵押品价值、抵押品顺位以及融资主体的相关财务要素等),并向拟参与认购的合格投资者定向披露;(2)提高对证券化交易的参与主体和有关事项的信息披露要求,包括发起人、SPV和受托机构的信息披露义务,以及针对资产池状况、发行说明书等事项的披露内容,规定会计事务所、评级机构、法律事务所等中介机构在证券化交易中的信息披露要求,并明确这些中介机构对披露信息的准确性和完整性方面的义务和责任;(3)在逐步制定和完善更细致、更具体、更有针对性的信息披露内容和电子化格式标准后,也要逐步建立信息披露质量的评价制度,让第三条中所说的责任和义务落实到位并可追究;(4)提高资产证券化产品信息披露的频率,从目前证券化管理办法要求的每年披露一次提高到每个季度披露一次(比如《资产管理报告》和《托管报告》);(5)对于既有债权类基础资产(融资租赁、信贷资产、小贷资产等),要求资产服务机构定期向计划管理人提供《季度资产服务报告》和《年度资产服务报告》。

中国目前对资产证券化产品信息披露要求仅仅在于监管部门制定的规章“披露规则”或者“公告”内容中要求定期披露受托机构报告或者年报,与美国资产证券化业务的报告及表格体系比较,还是相差很远。资产证券化要发挥优势,就好比现代社会大超市的发展,不但因为标准化、规模化、公开化和集中交易化降低了产品价格,更重要的是减少了信息不对称,减少欺诈一次性敲竹杠行为。如果有一天资产证券化的信息披露,能够做到如超市里每个产品二维码一样提供产品来源、生产服务商信息、相同产品竞争价格等公开、透明的信息,能追究生产链条上各个参与主体的责任,就会降低信息不对称所引发的利益冲突。

(四)在保护投资人的同时,大力培育广泛的机构投资者与合格投资者

美国此次规则主要针对公募行为,而我国资产证券化市场无论银行间还是交易所实质都类似于美国144A规则下的机构间私募,虽然风险没有扩大,但资本形成效率相对较低,再考虑到机构间高利率的同业与非标资产盛行,风险实际上并没有降低,要提高市场效率,就要为未来资产证券化走向公募准备条件,让市场真正走向成熟。资产支持证券市场成功的关键在于,不同风险层级的结构化产品是否能获得不同风险偏好的投资者的认可,建议出台配套措施培育广泛的机构投资者与合格投资者,鼓励包含社保基金在内的各类基金、保险、养老金以及海外机构投资人积极参与,同时大力培育有风险识别和风险定价能力的市场投资人(如美国对冲基金的专门机构),来购买资产证券化产品中高风险高收益的次级档,比如应收账款等,资产循环出表问题的关键在于能否实现风险的卖断和期限匹配,在于能否找到购买次级档的投资人。源:《北京大学金融法研究中心》

本文转自:互联网金融微信号 iefinance 

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