丁爽：去杠杆的长征

作者：丁爽

近期中国政府政策重心由稳增长转向去杠杆。2016年中国企业债务持续快速扩张，据我们估算，2016年底整个经济体的债务占GDP的比例由2015年底的248%升至264%。

5月穆迪因中国债务不断上升而下调了中国主权信用评级。国际清算银行统计的信贷/GDP占比数据显示中国银行业承压的风险不断上升。近来中国经济的增长速度保持在6.5%的年度目标之上，政府工作重心转向去杠杆，首先针对的是快速扩张的金融活动。

我们注意到监管层面已联手发力。中国人民银行（以下简称“央行”）在提供流动性时已有所收敛，并试图通过宏观审慎评估体系（MPA）抑制广义信贷的增长。其他监管主体对银行同业拆借和委外投资变得更加严格以抑制金融杠杆。市场利率因此上升（图表1），同时信贷和名义GDP增长间的差距正在收窄。我们认为只要2017年经济增长保持在6.5%以上，去杠杆就会持续推进。

我们预计去杠杆将温和推进，债务的GDP占比还会上升，但上升速度放缓。近期监管层面的言论表明政府在解决现存风险时将极力避免出现新的系统性风险。鉴于未来几年的经济增长目标仍然是硬约束，我们预计到2020年中国总体债务的GDP占比将接近300%，随后逐渐趋于平坦。

终极目标 – 降低企业杠杆

2016年中国债务占GDP的比例持续快速上升，加重市场担忧。据我们估算，2016年总体债务增长由2015年的13%加速至15%，大幅超过名义GDP增长（8%）。由此导致中国总体债务占GDP的比例由2015年底的248%上升至2016年底的264%（图表2）。5月国际评级机构穆迪将中国主权信用评级由Aa3下调至A1，理由是潜在增长率放缓，债务却持续上升，中国的财力会被侵蚀。

中国的债务结构显示企业债务风险最大。

•     2016年企业债务增长17%，其中企业债券余额猛增23%。截至2016年底企业债务占GDP的比例由2015年底的126%升至137%，为主要经济体中最高水平。2015及2016年的中国企业债务占GDP的比例每年上升11个百分点，表明依靠负债支持实体经济的效率越来越低。高杠杆再加上盈利能力下滑（尤其是产能过剩行业），为债券违约增多和不良贷款上升埋下隐患。

•     2016年中国居民部门债务大幅增长23%，主要由于房地产市场繁荣背景下按揭贷款快速增长。居民部门债务占GDP的比例由2015年的39%升至45%，尽管和其他国家相比仍算可控。由于一系列房地产紧缩措施的影响，我们预计2017年按揭贷款增长将显著下降。鉴于按揭贷款的贷款价值比（LTV）相对较低（中国银监会估计为55%），居民部门债务的信用风险暂时非主要担忧。

•     一般政府性债务占GDP的比例由2015年的61%小幅下滑至60%，主要由于地方政府贷款能力受2015年推出的债务上限和中央要求所有地方政府债务应通过发行债券的形式等因素的抑制。由于将或有债务包括在内，我们估算的政府债务水平高于市场测算水平。只要地方政府借款得以控制，我们认为当前水平的地方债务仍然可控。

•     金融机构债务占GDP的比例仍稳定在22%。我们的计算包括央票和银行及非银行金融机构发行的金融债券等形式的债务，但不包括金融机构间的债务（例如银行同业拆借）。

国际清算银行计算的信贷规模/GDP占比缺口显示银行业承受较大压力。这一缺口指的是信贷/GDP占比与其长期趋势之间的差距，缺口超过10%表示银行业承压的风险较高。截至2016年底中国的这一缺口为25%，位居主要经济体之首；自2014年以来中国的这一缺口一直在20%以上。

去杠杆在政府工作议程中愈来愈重要，但去杠杆的速度取决于经济增长势头。由于意识到企业债务上升风险，2015年底时政府将去杠杆作为一项重要任务。然而，过往纪录显示实现经济增长目标仍是政府首要任务。面对经济下行风险，2016年政府采取相对宽松的货币政策立场以实现6.5-7.0%的GDP增长目标。在此背景下，我们估算的2016年中国债务占GDP的比例因而上升了16个百分点。

近两个季度强劲的经济增长势头促使政府将工作重心由促增长转向去杠杆。2016年四季度GDP同比增长加速至6.8%，2017年一季度进一步加速至6.9%。尽管近期有迹象显示实体经济运行有所回软，二季度增速仍会高于6.5%。换句话说，2017全年6.5%左右的GDP增长目标似乎达成在望。自2016年底以来货币政策已显露偏紧倾向，自今年年初以来金融监管也已经收紧。自2016年5月以来M2增长一直低于2017年度目标12%，较历史水平偏低。央行似乎有意指导信贷增长朝向12%的年度目标靠近。

若2017年信贷增长确实能够维持在12-13%的范围内，而由于名义GDP增长应超过10%，今年债务的GDP占比上升幅度将会趋缓（图表3）。尽管我们认为去杠杆目标仍然不太现实，因为2020年前经济增长目标仍需要实现，但放缓杠杆上升速度将为企业负债比率的最终降低创造必要条件。

第一步：金融去杠杆

近几个月中国银监会已出台一系列监管措施降低银行业体系的风险。上述措施被称为“监管风暴”，重点针对推动债券投资快速增长且普遍带有杠杆的银行同业资金。银监会为银行汇报自身业务审核结果（包括同业借款敞口和委外投资规模）设立了期限（原定在6月中旬），并要求银行于11月底前采取整改措施处理高杠杆、投资多层嵌套和监管套利等问题。中国证监会和保监会亦出台措施收紧对资产管理业务的监管要求。

由于金融安全已成为国家领导层的关注焦点，各监管主体间协作水平似乎有所改善。去年12月召开的中央经济工作会议强调通过降低企业债务以防范系统性金融风险的重要性。4月底中共中央政治局进行了集体学习，强调金融安全是国家安全的重要组成部分。国家主席习近平在会上指出要抓紧六项工作，包括提高金融机构治理水平、加强金融监管、避免出现监管真空、控制杠杆比率和化解金融风险等。近期各监管主体间协作有所提升，包括由央行主导，银监会、证监会和保监会参与的统一资产管理法规的合作。

为何针对金融业？

近年来中国金融业快速扩张，推高实体经济的杠杆水平。2016年金融机构负债占GDP的比例维持在约22%的较低水平，原因是债务的定义仅包括金融机构对经济中其他部門的负债（例如以债券为形式的对居民和企业的负债）。金融机构还可通过相互借贷加高杠杆；这并未增加金融机构相对经济中其他部门的债务水平，但增强了金融机构对其他部门的放贷能力。例如，国有大行可获得央行贷款，而中小银行和非银行金融机构则可从大行借款，从而扩大资产负债表和贷款业务。2016年银行业资产总量增长15.8%（城商行资产总量增长24.5%），是企业债务快速增长的主要推动因素（图表4）。

更加重要的是，银行业机构的资产负债表并未充分反映流向实体经济的整体融资。银行增加理财产品发行规模并提供高于存款利率的收益，吸引资金投资于债券和其他资产。为避免发生资本费用和规避其他监管要求，这类操作往往发生在银行表外（即“影子银行”）。

从法律层面上看，银行不应为非保本类理财产品的投资失败负责。但更普遍的情形是，银行在理财产品违约时通常选择全额或部分补偿投资者的损失以保全声誉。“影子银行”体系普遍存在的隐性担保给银行资产负债表带来了风险，银行应拨出资本金抵消这种风险。

近年来银行间同业拆借快速增长导致中小银行贷款出现期限错配。2016年市场流动性环境相对宽松时，中小银行在同业市场激进地借款，主要集中在低成本的短期融资。然后中小银行把低成本的短期融资投资于由其他金融机构发行的收益更高及期限更长的债券或理财产品。为追求更高收益，部分金融机构还以投资债券作质押增加杠杆（在同业市场借入更多资金并买入更多债券）。

除传统的同业借款外，中小银行还在同业市场上增加了同业存单的发行规模（图表5），由於目前同业存单尚未计入同业负债，因此不适用针对此类负债的监管法规。截止2017年3月同业存单存量约达8万亿元，其中80%由全国股份制商业银行和城镇及农村商业银行发行。这一模式在短期融资成本较低且稳定时是有利可图的。

这一商业模式导致金融杠杆上升，融资链延长且理财产品所投资产缺乏透明度。

•     中小银行从同业市场借款时，通过批发融资增加杠杆。此外，当这类银行委托资产管理人（多数为非银行业金融机构）管理这些资金时，资产管理人通常会加大杠杆以产生所要求的收益。

•     有时候，受托资产管理人将资产管理工作再委外给其他金融机构，拉长资金源头与投资标的之间的距离。

•     由此导致识别原始资金背后的最终资产变得更加困难。部分资金流向限制发放贷款的领域，例如房地产。

•     这一商业模式的本质是银行利用了央行提供的廉价资金并将其投资于高收益产品，有时还加大杠杆以增加总体收益。相当大一部分的金融活动发生在银行表外，通过多个层级掩盖最终资产及相关风险。

理财产品的扩张并不限于银行体系。除银行理财产品外，非银行资产管理机构自身同样发行理财产品。据官方数据显示，截至2016年底银行理财产品规模达29.1万亿元（约占银行存款的20%），较2015年底的23.5万亿元有所增加（图表6）。

非银行资产管理机构除充当银行业通道外（如代理银行发行理财产品），还管理着市值约达30万亿元的理财产品（截至2016年底，据我们估计）。在2016年，理财产品资管总规模约为59万亿元，较2015增长33%。         

如何衡量金融杠杆水平

尽管官方尚未给出“金融杠杆”的定义，我们认为从监管者的立场看以下两个指标值得追踪：

•     对影子银行业务进行调整后的资本充足率。资本充足率是指资本与风险加权资产之比。该指标主要用于衡量银行承受损失的能力，同时也显示出金融杠杆水平。资本充足率越低，杠杆水平越高。截至2016年底中国银行业资本充足率为13.3%，大幅高于对普通银行的10.5%的要求。然而，若将通过理财产品形式的影子银行业务记入银行表内，则资本充足率将更低。据官方数据显示，截至2016年底约20%的银行理财产品为保本型产品。依据当前监管要求，这类产品应已回归表内。我们假设余下80%的理财产品均位于表外且为风险权重为100%的项目提供融资。我们估算，将影子银行业务计入风险资产将导致2016年底银行业体系资本充足率降至11%（图表7）。许多银行就无法满足资本金要求。

•     同业负债在银行业总体负债中的比例。若同业存单（银行发行、金融机构在同业市场买入）被计入同业负债，则过去两年中银行同业负债在总体负债中的占比由2012-14年的12-13%升至15-16%（图表8）。

如何降低金融业杠杆

自2016年底以来，央行货币政策一直维持偏紧立场，堵住了廉价资金的源头。特别是减少了短期融资的供给，导致同业市场短期利率上升继而削弱了加杠杆的动机（图表9）。

央行还试图通过宏观审慎评估体系抑制信贷增长。该体系于2016年初出台，旨在配合货币政策的落实，形成金融调控的双支柱。宏观审慎评估体系旨在覆盖各种形式的信贷并确保银行业信贷增长与资本金增长保持一致。 央行自今年一季度起将银行表外理财资金纳入MPA广义信贷度量中，同时正考虑将同业存单归类为同业负债。

今年3-4月中国银监会发布一系列指令抑制监管套利。

值得注意的是：

•     从负债项看，要求严重依赖批发融资的银行控制同业借款。主要针对同业借款（包括同业存单）占负债总量超过三分之一的银行。

•     从资产项看，对于通过同业借款融资的投资尤其是表外投资，要求银行汇报最终资产并拿出足夠资本以覆盖这类资产的风险。此外，要求银行控制委外资产管理业务的规模。

•     要求银行限制债券投资杠杆水平，无论是银行自身还是通过特殊目的载体(SPV)的投资。

2016年6月，中国保监会规定向机构投资者发行的结构性产品，权益类和混合类产品的杠杆倍数不应超过1，其他产品杠杆倍数不应超过3。2016年7月，中国证监会为资产管理业务下不同类型金融产品的杠杆倍数设定了上限（1：1至1：3）。

会不会出错？

大幅收紧货币及监管政策可能会导致资产抛售，引发资产价格下降和进一步抛售的恶性循环。事实上，由于债券在理财产品和委外资产管理业务的资产配置中均占据最大份额(图表10)，3月和4月的“监管风暴”导致了债券抛售。

当（1）同业借款成本上升；（2）银行表外业务无法逃避资本要求；（3）杠杆倍数受限，从同业市场借取廉价资金并投资于高收益债券的业务模式将无利可图。若监管收紧骤然出台，流动性紧缩将导致减价抛售和大范围债券违约。

近期监管层明确表态称去杠杆将循序渐进，缓和市场担忧情绪。央行表态称将小心把握去杠杆和维持合理流动性二者间的平衡，同时加强各监管主体在出台监管措施方面的协调性。银监会承诺在化解现存风险的同时避免引发新的系统性风险：给予银行4-6个月的时间以适应新规定。尽管新发行金融产品须立即达到监管标准，但允许已发行的不符合规定的产品到期后自然退出（而不是强制抛售）。

对实体经济的影响

我们认为正在推进的去杠杆将从以下几个方面拖累经济增长。

•     融资成本更高。企业债券收益率已经上扬（图表11）。自去年10月以来5年期AAA级企业债平均收益率已上升超过1.5个百分点，导致许多债券发行被迫取消。尤为明显的是，2017年初迄今房地产业债券发行份额大幅下降。同业存单利率上升和理财产品收益率上扬抬高了银行业融资成本，继而传导至贷款利率：一季度加权平均贷款利率上升了26个基点。

•     广义信贷增长放缓。金融去杠杆的目的是放缓信贷扩张步伐。央行似乎想将人民币贷款和社会融资总量存量的增长控制在12-13%的范围内。我们调整了社会融资总量数据，纳入了地方政府债务置换计划下发行的地方政府债券；经调整的广义信贷增长已显著放缓（图表12）。

•     服务业增长放缓。金融去杠杆或将导致房产交易增长放缓和金融活动减少。房产交易和金融活动都属服务业的一部分；2016年这两项分别占GDP的6.5%和8.3%。

何时结束

尽管监管主体尚未为金融去杠杆设立目标，我们估计在以下比例未达到正常水平之前，监管压力将持续存在：

•     同业借款（包括同业存单）占银行业总体债务的比例回落至12-13%的范围内。

•     更加广泛地看，银行业对表外业务调整后的资本充足率增加到比最低资本金要求10.5%高出2个百分点。我们的估算显示目前调整后的资本充足率约为11%。

结局：债务危机还是长路漫漫的去杠杆？

企业部门去杠杆是一项更具挑战性的任务。金融去杠杆或将限制银行体系资产负债表的扩张。然而，信贷增长速度极有可能仍超过名义GDP增速，同时企业债务的GDP占比短期内或不会下降。我们认为新增贷款中很大一部分被用于归还旧债，暗示不良贷款比率明显高于官方公布的1.7-1.8%。市场一直担心中国是否可以避免债务危机。

我们认为未来几年中国爆发债务危机（出现大范围债务违约和重组）的可能性较小。

•     中国债务多数为内债；目前境外债务占GDP的比例约为13%。家庭高储蓄率和资本项目相对封闭的国家中，避免再融资突然中断较为容易（尤其是中国已出台存款保险制度）。一个类似的例子是日本。

•     其二，政府资产负债表仍然稳健。2016年包括地方政府或有债务在内的政府债务总量占GDP的比例约为60%，显著低于主要发达经济体的水平。更为重要的是，据估计2014年广义政府资产（不包括土地）占GDP的比例约为140%，远远高于其债务。值得注意的是近半数企业债务来自国有企业，债权人多数为国有银行。若将这类企业和银行视为更广泛的政府的一部分，发生坏帐核销时则资产项和负债项下的债务将相互抵消。当然，这会导致银行遭受损失并需要补充银行资本金。基于更为稳健的标准，我们估计中国的不良贷款率在5-8%，清理坏账的成本相当于GDP的约10%，鉴于政府拥有净资产的状况，这一成本仍在可承受范围内。

•     我们认为近期政府将工作重心转向去杠杆是一个良好的信号，表明政府已意识到债务风险，并在问题仍然可控的时候开始处理这一问题。

我们应该担忧的是金融资源的低效率利用在中期内将导致生产率下降和经济增长低靡。此外，推迟处理该问题会增加未来不可避免的清理成本。若不良贷款清理成本占GDP的比例达20%甚至更高，则我们很难说债务问题仍然可控。

我们认为，伴随着金融去杠杆，有必要解决企业债务问题的根源，即国企的软预算约束。政府应取消对国有企业的隐性担保和优惠待遇，并让市场明白，经营不善的国企会像其他企业一样发生债务违约和破产。如果未来几年下调经济增长目标不太现实，政府就应选择扩大预算赤字支持经济增长，而不是依赖信贷扩张。

我们预计去杠杆的过程长路漫漫。我们依据不同的改革假设测算了中期内债务的三种走向（图表13）。我们的基线预测假设会进行局部改革，包括逐步核销官方认可的不良贷款；对国企和银行业进行渐进式改革以提高效率；以及进一步发展资本市场。在此场景下，我们预计信贷增长将会减速，但债务占GDP的比率将持续上升，到2020年底负债率将达到295%，随后逐渐趋于平坦。