黑天鹅满天飞的时代,你的资本该往哪投?

黑天鹅满天飞的时代,你的资本该往哪投?
作者:赵文利,许之辰,陈治中


2015年黑天鹅事件频发,主要有货币类(各国央行货币宽松),政治类(希腊港口私有化受大选影响暂停,墨西哥高铁招标暂停),公司治理类(民生银行行长被带走协助调查)等,对市场构成风险。


全球货币政策分道扬镳,避险情绪与汇率决定资金流向。

美联储在北京时间29日凌晨发布1月FOMC会议声明,给出的信号鹰鸽混杂,一方面强调经济增长成果不错,另一方面强调需要关注国际经济变化。金融市场对此反应负面,美股大跌,美债收益率大跌,波动指数大涨,其原因是之前市场过度预期美联储将加息时点延后,而对美联储相对中性的表态有点措手不及。

从衍生品隐含的联邦基金利率点位显示,市场在1月8日的FOMC会议纪要发布后,到1月28日之间,预期6月份不加息的概率显著提升。而实际上1月8日的会议纪要中美联储认为油价下跌利好经济,而通胀又不是大问题,潜台词是倾向于维持正常加息步伐的。市场与美联储之间理解的差异,使得1月29日的会议纪要发布后,对市场是一个负面冲击,市场因而提高了提前加息的预期(图1)。



美国处于紧缩通道上的货币政策,与全球其他国家大幅度的货币宽松形成强烈反差(图2)。美联储自2014年10月29日之后结束了资产购买计划,货币政策朝紧缩方向前进。而在全球经济增长放缓、大宗商品价格下跌、通胀下行的背景下,各国央行纷纷降息或调整汇率,以应对通缩风险和资本外流的压力。美国与其余各国货币政策的反差,将加剧各国货币相对美元的贬值压力,增加非美元资产的汇兑损失,造成资本从非美元资产流出,流入美元资产。受到股市下跌和货币贬值的双重影响,过去一周内,新兴市场股票市场以美元计价的收益大幅下跌(图3)。美国4季度GDP低于市场预期,或重燃市场对全球经济放缓的忧虑,降低市场风险偏好。美国金融企业和能源企业业绩欠佳,亦对美国股市造成下行压力。


我们预期上述格局在未来两周到一个月内仍可能持续,资金流动将遵循两条主线:从非美元资产向美元资产流动;从风险资产向避险资产流动。因此短期内将继续利好美债,利空全球特别是新兴市场权益类资产。

中国经济拐点未现,短期吸引国际资本力有不逮

1月中国中采PMI仅为49.8,低于市场预期的50.2,是28个月来首次跌破50荣枯线(图4)。与此同时中国政府暂时并无强力刺激政策举措,国际资本对中国经济下行的担忧将持续。中国经济拐点尚未出现,使得中国市场对国际资本的短期吸引力有限。欧央行在北京时间22日晚间宣布欧版QE后,资金并未显著流入中国/香港市场,这与2014年7月中下旬,德拉吉暗示货币宽松后,资金大举流入中国/香港市场的情况形成鲜明对比。港元汇率2014年11月之后虽然有所走强,但是并未达到2014年中的水平(图5)。人民币自2014年11月份以来重新开始贬值,已经累计贬值了2.6%。历史上看,恒生国企指数走势与人民币升值预期呈正相关,但是2014年下半年特别是11月以来出现明显背离(图6)。






我们预期国际资本将继续观望中国政府对经济下滑的应对,特别是3月份两会前后是否有新的政策变动,而短期之内将以按兵不动为主。香港市场在短期仍无明显可预期的增量资金入场,将继续面临资金外流压力。

监管风险与公司治理风险压制市场情绪

1月28日,媒体报道证监会将于2月2日-13日对两融业务进行检查。虽然此次检查为去年12月下旬检查的延续,属于例行检查,但介于1月19日两融检查引起市场暴跌的前车之鉴,市场情绪仍可能受到影响。1月30日,民生银行(1988HK)公布行长毛晓峰被纪检部门带走协助调查,公司进入紧急状态。1月30日,北京纪检监察网发布消息,北京能源集团有限责任公司原董事长陆海军涉嫌严重违纪,正在接受组织调查。这一些列公司治理事故与之前深圳地产圈反腐风暴等公司治理风险因素发酵,将进一步压制市场情绪。

从2014年的经验来看,4月17日,华润电力(836HK)受宋林案件影响,股价从HKD20.25下跌至HKD18.23,当日跌幅近10%。经历一个月时间后,股价回到下跌前水平。雅居乐(3383HK)9月底受到主席和执行董事失联的影响,股价从9月19日的HKD5.388下跌至10月13日的3.918,跌幅达27%。经过4个月发酵,雅居乐股价回到HKD4.6左右,仍未完全修复之前的跌幅。在面对反腐案件时,对领导人个人依赖程度较小的国企相比民企有更好的防御型。

我们预计近期的民生银行高管落马将对市场情绪特别是整体金融板块造成压力。随着反腐的发酵,国企及与国企密切相关的民企爆发公司治理危机的风险上升。因此我们预期短期恒生国企指数将持续承压,并跑输恒指。





策略建议:

我们认为市场震荡回调的风险在加大,建议继续降低仓位,买入核电(中广核1816HK),电信运营商(中国移动941HK),审慎持有中资金融(中国平安2318HK,海通证券6837HK)、地产龙头(华润置地1109HK),逢低吸纳医药(国药1099HK,四环460HK),环保(粤丰环保1381HK,绿色动力1330HK),消费(恒安国际1044HK,康师傅322HK)


附1盈利与估值相关列表





附2:流动性与市场情绪







来源:招商证券
(注:文中观点仅代表作者看法,仅供参考)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论