全球货币战升温,谁是赢家?

全球货币战升温,谁是赢家?
作者:任泽平、韦志超

摘要

全球出现降息潮,货币战升温。(1)欧元区QE推出的前后,全球多个国家毅然加入了“全球降息潮”,货币战争明显升温;(2)全球经济低迷和油价暴跌导致的通缩是主因;(3)由于全球经济回升尚需时日,油价持续低迷可能是常态,“货币战争”可能仅仅是开始,预计未来会有更多国家加入战团。

货币战对内有利,对外有利有弊,弊大于利。(1)大量文献表明,货币宽松对于本国对抗通缩以及提振经济有着正面作用,主要的影响渠道是利率的前瞻性指引、提升资产价格进而提振投资等。(2)货币宽松对于他国影响极具争议。正面影响是使得他国的外部货币环境宽松,减少了输入性通缩的风险,负面影响则是大家耳熟能详的“以邻为壑”的汇率战,对他国的出口有明显的负面影响。大多数的实证证据和模拟研究均表明负面影响要大于正面影响。

全球协调机制不起作用,货币战将加剧。(1)历史表明全球协调机制基本没有效果,由于各国货币宽松对本国有利,货币战将不可阻挡。(2)全球各国的货币宽松将对美国加息导致的收紧形成制约,并有利于对抗全球经济低迷以及全球通缩。(3)汇率战不可避免,但汇率对外贸影响在近年削弱。

人民币对美元将小幅贬值,但对其他货币仍将升值是大概率事件:(1)首先,人民币汇率目前处于均衡区间,排除趋势性选项;(2)最近外贸顺差稳定,利差则因为别国降息反而扩大,基本面上有升值压力;(3)人民币近期贬值一方面是别国宽松的情绪传导,另一方面是预期人民币将加入汇率战;(4)在权衡人民币汇率升贬利弊后,中国央行保持人民币对美元顺势略贬是大概率事件,但点到即止,仍让保持人民币的相对强势。人民币贬值自然有利出口,但幅度有限。而人民币保持强势在近期有更多好处,第一,能够缓解政治压力;第二,防止资金大幅外流,稳定市场信心;第三,在大多数货币贬值的情况下更容易树立人民币强势的威信,为未来的人民币国际化做铺垫;第四,15年下半年IMF重新评估特别提款权一篮子货币,人民币有望入选。

出口承压,宽松加码。人民币相对强势不利出口,加大稳增长压力,降息降准可能性加强;同时,12月以来资金加速外流趋势有望缓解和收窄。

目录
1.全球出现降息潮,货币战升温
2.货币战对内有利,对外有利有弊,弊大于利
3.全球协调机制不起作用,货币战将加剧
4.人民币兑美元将小幅贬值,而有效汇率升值是大概率事件

4.1人民币近期贬值惹关注
4.2人民币汇率目前处于均衡区间,排除趋势性选项,主看央行
4.3从国内基本面看,人民币没有明显贬值压力
4.4外部货币战是真正推手
4.5央行很可能将顺势小幅贬值,但最终还是力挺人民币
4.6出口承压,宽松加码

正文


1.全球出现降息潮,货币战升温

瑞郎脱欧,欧元区QE推出的前后,全球多个国家毅然加入了“全球降息潮”,货币战争明显升温。由(表1)可见,自2014年下半年以来,全球普遍进入货币政策宽松期,除了俄罗斯等少数国家,为了抑制通胀、稳定外汇、防止资本外流加息外,全球央行陆续加入降息热潮。这种表现,在1月15日,瑞士央行突然宣布瑞郎与欧元脱钩,下调利率后表现的尤为明显,当天就有埃及、丹麦、土耳其等三个国家宣布降息。之后在欧洲QE政策的刺激下,降息热潮愈演愈烈,丹麦就曾在2周内连续三次降息。

表1 2014年7月以来大部分国家货币政策变动





数据来源:国泰君安证券研究

全球经济低迷和油价暴跌导致的通缩是主因。首先,2014全球经济形势下滑,需求减少,无论是新兴国家还是老牌发达地区欧洲和日本都发展降速。其次,与此同时,原油和其它大宗商品价格也一路下降,导致物价下滑,通缩压力上升。因此,为减少通缩压力,刺激出口,提振经济,各国央行加入降息大军,刺激通胀水平,贬值本国货币,采取以邻为壑的货币政策,通过向贸易竞争国转嫁成本,来达到提振本国经济的作用。

展望未来,“货币战争”可能刚刚开始。由于全球经济回升尚需时日,油价持续低迷可能是常态,率先采取降息政策国家同时将给其贸易竞争国带来降息压力,预计未来会有更多国家加入货币战团。

2.货币战对内有利,对外有利有弊,弊大于利

货币战对内有利,对外有利有弊,弊大于利。对内好处是可以抵抗通缩、刺激出口、提振经济;对外好处是他国外部的货币环境宽松,弊端是使得他国的货币相对升值,不利于他国的出口。

货币宽松有利于对抗通缩、刺激出口,提振经济。通过降息采取宽松的货币政策,第一,可以提高资产价格,托宾Q上升,企业可以通过较少的股票进行较多的设备购买、资本支出,从而刺激投资;第二,通过降息提高未来利率预期,前瞻性刺激当下消费;第三,通过降息导致的货币贬值提高贸易竞争水平,促进出口,推升整体需求。

历史经验显示率先货币宽松的国家获利较多。图1可以看出,在大萧条时期,率先脱离金本位,实施宽松货币政策的国家获利更多,走出通缩速度越快。大萧条时期,西班牙因为脱离金本位而免受通缩的困扰,而新西兰和澳大利亚尽管较早的抛弃了金本位,但在大萧条早期,依然经历了部分通缩。对于1931年之后脱离的国家,在大萧条早期和依然采用金本位国家都经历严重的通缩,但是在1932年后,二者出现分离,前者摆脱通缩的速度和幅度无疑更加明显。

货币宽松对于他国影响极具争议。实行宽松的货币政策,对于他国来说,好处主要通过资本流入,信贷放松,从而中和他国一部分通缩压力。但负面影响也显而易见,这种以邻为壑的汇率战争,无疑将相对提高他国出口产品的价格,不利出口。然而,大多数的实证证据和模拟研究均表明负面影响要大于正面影响。

图1通胀指数同比:谁先放弃金本位,谁先走出通缩






数据来源:伯南克,国泰君安证券研究


3.全球协调机制不起作用,货币战将加剧

全球货币协调机制如海市蜃楼。在几百年的金融史上,国家之间基本上是各自为战。在大萧条期间曾经有一次著名的货币政策协调会,美国的罗斯福总统甚至都没有参会,而是给会议发去一条消息,表明美国会为了自己的利益而采取单方面的行动。历史上仅有的几次协议,比如广场协议,也都是凤毛麟角,全球货币协调机制基本是一个梦。

此轮货币战的主要逻辑在于抵抗经济下滑和通缩。全球PMI在2014年7月后明显走弱,个别国家还在50的荣枯线上徘徊。更为重要的是,受到油价暴跌的影响,全球的CPI也从2014年7月以来不断下滑,发达国家已经跌破1%,最新的欧元区CPI同比已经为-0.6%(图2)。考虑到经济下滑仍在持续,油价上行又遥遥无期,并且重回高位不太可能,因此我们判断,全球货币战才刚刚打响,未来将加剧。

图2 全球CPI同比下滑



数据来源:伯南克,国泰君安证券研究



全球各国的货币宽松将对美国加息导致的收紧形成制约,并有利于对抗全球经济低迷以及全球通缩

4.人民币兑美元将小幅贬值,而有效汇率升值是大概率事件

4.1人民币近期贬值惹关注

上周人民币贬值引起各方关注。特别的,人民币在岸汇率三度触及中间价波幅2%的上限,所谓“跌停”(图3)。在全球各国对美元竞相贬值的背景下,人民币一直保持强势;人民币能否保持金刚不坏之身,一直受到市场的关注。

图3 人民币上周几度跌停


数据来源:Wind,国泰君安证券研究

4.2人民币汇率目前处于均衡区间,排除趋势性选项,主看央行

自2012年以来,包括政府和市场均普遍接受人民币汇率处于均衡区间,判断的一个重要标准是经常账户差额占GDP的比例已经大幅下降为2-3%。因此人民币汇率走势已经告别了趋势性升值的阶段,而进入了双向波动的时期。在这个阶段,人民币汇率的判断变得比较微妙,贸易、投资、资本流动以及一些外部变化均有可能造成影响。但从2013-2014年的情况来看,央行仍然是主导人民币汇率的大玩家。

4.3从国内基本面看,人民币没有明显贬值压力

汇率有两个属性,贸易属性和资本属性。从贸易属性上看,2014年的商品贸易顺差一直较大,尽管服务贸易逆差也不小,但是经常项目仍然保持稳定,最近并没有明显的变动,特别是并没有大幅减少。

资本属性上看,人民币SHIBOR三个月利率在最近一两个月甚至有所上升,而美元和欧元的三个月利率仍然保持低位,欧元甚至还有所下降,美元有所上升但是幅度很小。从利差的角度上看,人民币还有升值的压力。

中国的经济基本面确实不容乐观,1月PMI跌破荣枯线。但是相比较而言,美国下滑的更多,而且事实上在人民币贬值之前市场对PMI的预期是50.2,是相比12月的50.1回升的。

4.4外部货币战是真正推手

既然国内基本面不是主要原因,那么我们认为幕后推手是外部因素,最主要的就是货币战。从表1可以看出,在欧央行QE前后,全球掀起了降息潮,人民币汇率明显受到了这种情绪的影响。正如之前分析的那样,在经济减速和全球通缩的大背景下,各国货币政策宽松是可预期的。在全球竞相宽松的货币战之下,人民币汇率坚挺必然会承受压力,另外市场普遍对人民币有降准降息的预期,因此在这种情绪下贬值预期容易得到宣泄。

4.5央行很可能将顺势小幅贬值,但最终还是力挺人民币

在最近的人民币汇率变动中,央行操控的痕迹依然非常明显。12月初人民币即期汇率突然贬值,人民币中间价连续拉升试图维稳。上周的人民币贬值首先由人民银行领导首先发言出来做好贬值的铺垫,然后通过中间价引导顺势贬值,一看贬值过多又用中间价拉回。因此,分析央行的想法是分析人民币汇率走势的关键。

央行在决定人民币汇率的时候,同样需要对人民币汇率升贬利弊进行权衡。

人民币贬值的利非常直接和简单,就是有利出口。2014年2月的人民币贬值操作和促进出口有莫大的关系。但是贬多少合适呢?欧元和日元在2014年已经贬值了接近20%,不少其他货币也大幅贬值。人民币如果贬值10%的话也接近1:7的汇率了,这样的贬值幅度必然使中国承受很大的政治和经济压力,但如果贬值少了也难以起到促进出口的效果,因为别人贬了很多了。

那么人民币升值的利又是什么呢?人民币保持强势在近期有更多好处,
第一, 能够缓解政治压力;
第二, 防止资金大幅外流,稳定市场信心;
第三, 在大多数货币贬值的情况下更容易树立人民币强势的威信,为未来的人民币国际化做铺垫;
第四, 15年下半年IMF重新评估特别提款权一篮子货币,人民币有望入选。

值得注意的是,中国人民银行的领导在14年12月刚表态说人民币是世界第二强的货币,仅次于美国,因此大幅贬值的可能性基本不存在。

权衡利弊之后,央行的做法很可能是在全球竞相贬值的大势下顺势对美元小幅贬值,好向市场交代,但最后仍然保持人民币的相对强势,人民币对美元最多贬值到6.30的水平。

4.6出口承压,宽松加码


人民币相对强势明显不利出口,这将加大稳增长压力,因此降息降准可能性加强。同时,12月以来资金加速外流的趋势有望缓解和收窄,有利于政府维稳市场的信心。人民币强势将有利于人民币国际化的推进,包括人民币对外投资的发展。



来源:国泰君安 泽平宏观
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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