阿里巴巴暴跌的幕后杀手:工商局?还是GAAP?

导读:市场都知道,马云摊上事了。对于阿里巴巴股价的暴跌,幕后推手是谁?本期港股那点事分享来自格隆的深度解读,供大家参考。

市场都知道,马云摊上事了

但到底惹了谁?这个就众说纷纭了。

但其实最近科技股的日子都不好过,无论中美。美国科技股的季报真是看得格隆心惊肉跳,大象级别的公司都在季报发布后上窜下跳十个点,不知道美股的投资者的小心脏这段时间还能不能撑的住。

1、先是在21日,Netflix业绩超预期,当天大涨17%。

2、接下来27日微软业绩下滑,暴跌9.25%

3、也是在27日苹果下跌3.5%,但是当晚发布的靓丽财报使得股价在28日大涨5.66%

4、接下来就是在29日,阿里巴巴业绩不及预期,暴跌8.78%,盘中下跌超过11%

5、同样在29日,三星宣布S6因为发热量原因弃用骁龙810,高通暴跌10.28%

629日盘后,亚马逊发布四季度财报,虽然盈利倒退10%但还是超出市场预期,盘后大涨超过12%

经过这样一轮风暴,市场上的投资者恐怕都成了惊弓之鸟。对于任何好消息坏消息都有可能反应过度在这样的市场环境中,投资者最好还是要控制好自己的头寸,把风险管理放在第一位。

鬼子的事情不想操心了,格隆来说说阿里巴巴吧。昨晚阿里巴巴在美国一夜回到解放前的“豪放”暴跌实在是对中国科网股影响太大了——网上最经典的特论是:阿里瞬间跌掉了一个京东,京东被吓得跌掉了一个聚美。

昨天跟阿里关系最近的京东唯品会躺枪自不必说,百度昨天盘中一度也被拉下来三个多点,还有今天的腾讯也是盘中下跌超过三个点。更不用说其他悲惨的小票了。这就让我们不得不关心一下:BABA到底怎么了?

市场有很多解读,但都是看热闹的打酱油心态,缺乏足够的专业性。

格隆对阿里巴巴的不详预感是从27号淘宝官方微博公开质疑工商总局的"网络交易商品定向监测结果"开始的——这是跟官方较劲啊作为监管机构的工商总局怎么可能示弱,28号马上就祭出《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》作为反击。28日当晚,阿里巴巴股价下跌4.36%。

不知道各位投资者是否注意到,在28日阿里巴巴其实是有一个很大的利好消息的,就是蚂蚁金服旗下的芝麻信用开始公测作为国内第一家上线的第三方征信平台同时也是实力最雄厚的征信平台,在格隆看来,其利好的影响应该不亚于微信朋友圈广告于腾讯的影响但是这样的一个重大利好竟完全被阿里与工商总局之争淹没掉了。

在这样的背景下,一份差强人意的季报对股价的打击就可想而知了。从蔡崇信昨天业绩会上的表态来看,阿里没有丝毫让步的意思,所以阿里与工商总局之争还有可能进一步发酵。甚至最坏的情况,会不会引起之前美股投资者对聚美那样的集体诉讼都不得而知(现在很多格隆汇朋友都在给格隆转发有美国律师代表投资者对阿里巴巴发起集体诉讼,这个因为不属公司重大信息,可以不必公告,所以真实性不得而知。但这玩意的杀伤力,你看看聚美的榜样就知道了)。

还有一个坏消息:亚马逊盘后业绩超市场预期,前期资金从亚马逊流入阿里巴巴的趋势应该多少会逆转。综合这些,阿里的股价恐怕短期内都会承压。

万人迷的阿里巴巴一夜墙倒众人推,问题出在哪?

在格隆看来,阿里的这份财报也没有那么差,至少没有差到可以让阿里的股价跌十个点的程度。只是由于上面提到的那些原因,导致这份财报被投资者以最差的视角来解读了。

什么叫最差视角?格隆给你做点解释你就懂了。

我们一起来看一看这份财报里面的几个关键点。

首先说GMV,四季度GMV同比增长49%,这个增速已经是14年内的高点了,13年四季度GMV的同比增长也只有53%,差距并不是很大。尤其是考虑到阿里的基数,这样的一个增长是没有任何问题的——所以,这不是什么问题

之后就是货币化率,也就是营收对GMV的百分比。这个问题在14年以来一直困扰着阿里,就是货币化率的下降导致营收增长始终跟不上GMV的增长。主要原因还是移动端GMV占比的提升和移动端相对较低的货币化率——这个其实在预期之内

不过这次阿里还给出了另外一个导致货币化率降低的原因,就是调整了PC端效果广告的一些算法。这个调整可以提升用户体验,但是货币化率短期会受到影响——从财务和估值上,这其实也不是什么大问题.

那么,最大问题出在哪?——利润率!


利润率的问题出在哪?——GAAP和NonGAAP

GAAP和NonGAAP,这是很多专业投资者都没搞明白的东西,但并不复杂,格隆来做些通俗化的解释。你只有搞懂了这两个东东,才能知道真正推阿里巴巴下水的是谁

阿里财报中最为严重的问题是利润率的下滑。14年第四季度阿里巴巴的运营利润率为35.7%而去年同期则高达46.9%。这直接导致阿里巴巴净利润同比倒退28%。利润率大幅下降的最主要原因就是4季度43亿人民币的巨额期权费用,这部分期权费用占收比高达16.5%。去年同期的期权费用仅为6.6亿人民币。

巨额的期权费用是上市初期的互联网公司的通病为解决这个问题,公司都会在财报中单列出一项调整后的利润,即NonGAAP或者NonIFRS利润。如果看阿里巴巴的NonGAAP净利润,第四季度同比增长25%,还是一份不错的成绩单。

那么GAAP和Non GAAP利润有什么区别,什么时候该看GAAP,什么时候该看NonGAAP?

GAAP和NonGAAP之间的差异,最常见的由两部分构成:

(1) 一次性损益;

(2) 非现金损益。

一次性损益典型的例子包括一次性出售资产的收益,一次性的汇兑损益,一次性的资产减值,一次性的政府补助等等。这些一次性的损益反映的是在财报期内由于某些特殊原因造成的损益,不会重复出现,也不会对公司下一阶段的主营业务有很大的影响。

另一种情况就是非现金的损益:典型的例子是类似阿里这样的股权激励费用和无形资产摊销。

格隆个人的理解是,可以接受一次性损益的调整,但是不能接受非现金损益的调整尤其在市场风吹草动的情况下。NonGAAP利润的初衷就是管理层为了让投资者不受一次性损益的干扰,更好的理解公司主营业务发展的情况而设计的。在NonGAAP利润中过滤掉一次性损益带来的波动可以更真实的反应公司的经营状况,因此是合理的。

但是非现金的损益调整尤其是以非现金形式产生的费用,如员工股权激励,则是不合理的。特别是当这种股权激励成为一种常态的时候

格隆先通俗解释一下为什么给员工的股权激励会影响损益表

如果公司对投资人配股,公司的股本会扩大,同时也会从投资人处获得现金,这样一来公司的资产负债表就是平衡的。给员工股权激励也会扩大公司股本,但因为是给员工的奖励,又不能对员工收钱。所以这笔奖励的费用必须由全体股东支付,也就是从公司当年的利润中扣除,只有这样公司的资产负债表才是平衡的。但是在这个过程中,公司并没有从当年利润里拿出现金支付给员工,所以才叫非现金损益。同理,如果公司给员工的是期权激励,公司需要支付的就是股价与行权价的差价部分(股权激励也可以理解为行权价为0的期权激励)。

现在是不是有点懂了?

那么,为什么把股权激励的费用加回到NonGAAP利润中是不合理的

首先,股权激励对所有股东的利益是实实在在的摊薄,对股价是有负面影响的

其次,互联网公司的股权激励已经成为一种常态几乎所有互联网公司都利用自己的高估值在玩这种股权代替工资奖金的游戏很多公司每年都给员工做大量的股权激励计划,这种摊薄的效应会持续存在,而非一次性的。

那么为何互联网公司热衷于用股权方式激励员工而不是直接给员工加工资呢?股权激励除了不用公司支付现金这个显而易见的好处之外,还有一个很多人没有注意到的优势,格隆来为大家解释一下。

公司给员工价值一万元的股票和一万元的现金,对于员工而言价值是相同的(如果不考虑税收差异和交易成本)。但是对于公司而言却大相径庭给员工支付1万元的股票同时省下了1万元的现金,按照NonGAAP的标准,公司报表上的利润就增加了1万元。假设公司目前NonGAAP市盈率20倍,多出来的一万元利润可以给公司增加20万的市值。但公司支付给员工的市值只有1万元,这样的一个股票对现金的置换,就为公司增加了19万的市值。格隆用一个可能不是很恰当的金融行业术语做比喻:直接从利润中支付的工资是高能货币或者叫基础货币(不懂这两个词的同志去百度一下),而用市值支付的工资是M2,中间的货币乘数就是公司的NonGAAP市盈率。

所以说,如果市场能够一直接受用NonGAAP利润估值的话,极端一点公司管理层可以采取这样的方式所有的研发、行政和市场人员全部不发工资,都以股票来支付。这样的极端情况下公司的NonGAAP运营利润率就是公司的毛利率,利润率会大幅提升。现实中虽然没有公司做的这么极端,但是持续的股权激励其实是出于同样的考虑。

稍微聪明一点的投资者当然明白这个把戏:这就是互联网公司在耍流氓,但在市场情绪很高涨很乐观的时候,这么做确实能增加市值,皆大欢喜,所以大家都乐见其成,睁一只眼闭一只眼接受你的NonGAAP估值。但是一旦市场情绪掉头,投资者就一定会用最谨慎的态度审视公司的财务情况。那个时候恐怕大多数人都会看GAAP利润

这一次对于阿里巴巴而言,不考虑员工股权激励费用的NonGAAP同比增长25%,但GAAP利润同比倒退28%。以往大家会不在意,但这一次不一样了:当大家都在找你茬的时候,恐怕大多数投资者看的都是GAAP,所以杀你没商量。

所以,工商局事件只是改变了一下氛围,真正在背后捅马云刀子的是GAAP这是自己种下的因,在某些时候,当然必须自己承担果——一个季度拿43亿股权送员工,阿里巴巴一个季度才赚多少利润?

对于奇虎、YY这样的公司也是一样的虽然用NonGAAP的估值来看已经比较便宜了,但是投资者对公司前景不是很乐观的情况下,就会转看GAAP估值,这样的话公司的估值优势就没有那么明显。

如果我们同意现在是一个应该谨慎一点的市场环境,必须用GAAP估值来判断公司价值的话,腾讯和百度是比较有优势的因为这两个公司上市的时间比较长,给员工的股权激励已经不像刚刚上市的公司那样大的比例。所以腾讯和百度的GAAP和NonGAAP利润率之间的差距通常只有2到3个百分点。这可能也是最近腾讯和百度走的比较稳健的原因之一。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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