投资要点
2014年全国住宅新屋销售额同比下滑7.8%（07-13年同比增速分别为49%，-19%，87%，15%，11%，11%，27%），销售面积同比下滑9%，成交均价微涨1.4%（07-13年同比增速分别为17%，-0.3%，21%，7%，6%，9%，8%）。70个大中城市房价指数显示一、二手房房价均自5月份开始由升转跌后至今连续7个月呈现环比逐月下滑态势，但跌幅自四季度开始有所收窄，而同比则从9月才开始由升转跌，目前仍在进一步惯性下滑中，12月一、二手房房价分别较去年同期下滑4.5%和3.9%。2014年全国房地产投资同比增速放缓至历史新低10%（07-13年同比增速分别为30%，21%，16%，33%，28%，16%，20%），12月单月同比增速从年初的接近20%逐级下滑至-1.9%，自2010年以来首次出现环比负增长，而之前历史最低在2009年1-4月，同比增速低于8%。其中，土地购置面积下滑14%（购置金额同比基本持平），新开工面积下滑11%，总在建面积增速从年初的16%逐级下滑至年末的历史新低位置9%附近。

行业政策自二季度即开始转向，A股率先重启了房地产公司股权再融资，国开行下发1万亿支持棚改，银行间市场允许房企开始发债，紧接着5月初央行召开商业银行座谈会要求其优先支持首套房按揭贷款。三季度政策放松进一步深化，7月开始除四大一线城市以及旅游城市三亚外，其余逾40个城市自11年开始执行的限购政策全部陆续取消，紧随其后央行又于9月底将首套房贷的认定标准进一步放宽并再次要求商业银行支持房贷。在此情形下买房者信心逐步恢复，一二手房交易自10月份开始明显回暖，而紧跟11月下旬的降息序幕拉开，复苏势头进一步延续至12月创出销售新高。首套房贷定价从前三季度的至少基准至上浮10%回落到平均大概有5%的折价，紧随降息后我们预测平均按揭贷款利率从三季度末的年内高位7%回落到目前的6%附近。20个重点跟踪的一二线城市新屋销量跌幅自上半年的两成左右收窄到全年不到10%，同比增速从11月首次转正后在12月进一步扩大到接近三成。截至12月底，基于三个月和六个月平均销量计算的10大城市去库存周期分别从今年3季度末的14.7个月和15.2个月下降至9.4个月和11.4个月。政策层面2015年料将维持暖意。年初已见国家公积金管理中心下发文件将首次购买90平米以下公积金可贷额度由80万升至120万，而调研亦显示在房价下行风险显著降低的大背景下商业银行对于按揭贷款的支持力度将有增无减。行业政策动向上主要关注营改增、房产税推进步伐以及一线城市限购是否最终取消三个主要方面,前者预计时间点可能在下半年，11%的税率相对行业整体已落到30%以下的毛利率而言会带来税负减少，而后两者我们认为在15年将难有突破。货币政策上进一步宽松是大概率事件，降息降准都还有空间，按揭贷款成本和开发商的借贷成本都将持续下行。

我们推算2015年新增供应与14年相比几无增长，考虑到积压的存货，全年可售与14年相比呈现个位数增长，全年分布前高后低，上半年双位数增长，而下半年将呈现负增长。我们推测的全国新屋销售去化率水平从2013年的六成左右下降到2014年的五成，基于2015年去化率水平恢复到13-14平均水平的假设，我们推算2015年全国新屋销量将较2014年同比增长10%，绝对值回到13年的历史高位。考虑到供应的分布，房价在上半年仍承受一定压力，下半年开始全面筑底回升。核心城市的房价14年四季度已先行企稳，地价更是反弹先锋，15年因此存在进一步的上行压力。三四线城市供应过剩而核心城市供地不足的矛盾导致房地产投资整体仍不会全面回暖，全年投资增速料将在10-15%区间内。

中资地产股2014年整体位于非常狭窄的区间内（净资产折价45-55%）波动，以平均涨幅而言略微跑输市场。但个股之间分化持续，融创以8成涨幅居首，雅居乐以四成跌幅垫底。我们跟踪的前25大开发商的平均合约销售增长预计在17%左右，但是有15家公司没有完成年初定下的目标（平均增长两成）。多数公司尚未给出15年销售目标指引，我们的沟通显示已有初步目标的公司增长都不超过一成。资产负债表较年中略有修复（负债率平均90%），但较13年底仍然恶化（预计14年底在75%左右，13年底为70%），入帐毛利率平均将从13年的30%掉到14年的28%。政策持续放松下的销售复苏仍将是2015年板块的最大催化剂，但复苏的程度（销量增速、房价企稳速度）仍取决于货币政策的放松力度。目前板块平均估值大概是40%净资产折价，0.8倍15年PB，5.8倍15年PE，相当于过去三年估值均值位置，但相对估值较过去三年均值低两成左右。我们因此认为板块在2015年有估值修复机会，国企中我们推荐中海和远洋，民企中我们推荐龙湖和融创。落后标的中，我们认为碧桂园质素最高。

（源自申万研究）