弃A股买H股，大股东跨市场套利的“专利”时代？

来源：股市动态分析

“大股东跨市场套利”的概念，我们在今年1月10日出刊的第二期杂志封面文章《2015中国股市十大猜想》中即已提出。而观察代表了产业资本思维的上市公司大股东近期在二级市场上的动向，此种“猜想”显然已不再停留在“猜想”的层面——大股东跨市场套利时代已然来临！

不难看出，中信股份减持中信证券、刘永好减持民生银行，都或多或少透露出了大股东跨市场套利的资本取向，这无疑是“沪港通”背景下的新玩法。并且可以预期的是，未来会有越来越多的上市公司大股东加入到“跨市场套利”的阵营，这一变化趋势值得投资者认真思考和应对。

跨市场套利：大股东的“专利”

“跨市场套利”的操作模式并不复杂，即在同一家上市公司的A股和H股股价存在明显大幅价差的情况下，卖出股价高的一方，同时买入股价低的一方，进而实现持股数量不变，并赚取两个市场之间的价格差。

然而，在现实的操作中，上市公司大股东和一般散户投资者进行同样的“跨市场套利”，得到的利益却完全不同。“跨市场套利”更像是为大股东设置的“专利”，一般散户投资者虽然可以在形式上进行模仿，但却无法有效的享受其中的好处。究其原因，即在于大股东和一般散户投资者的持股诉求不同，而A股市场和H股市场的估值体系差异并不容易消除。

对于上市公司大股东而言，其持股的目的首先在于保持对公司的控制权，同时依据持股比例，享有上市公司成长所带来的价值回报。

那么，卖出股价高的A股或H股，同时买入相同数量的低价的H股或A股，这样的等量股票置换不会影响大股东的持股数量。而由于同股同权，大股东持股所拥有的投票权也没有影响，不会对控制权产生威胁。

这种操作原理简单明了，对于AH股价相差大的公司，其大股东或实际控制人拥有的套利空间巨大。即使A股市场和H股市场的估值体系差异长期不消除，对大股东或实际控制人而言也没有影响，其持股比例得到有效锁定，获得的分红收益也没有变化。

散户无法模仿的套利机制

理论上，一般散户投资者也可以模仿这样的“跨市场套利”，特别是在“沪港通”背景下，操作更为简便，在一个账户里就可以同时完成卖出（买入）A股，同时买入（卖出）H股的操作。

但这样的模仿显然有着“形似而神不似”的尴尬——在AH股价差维持不变的情境下，通过这样的操作虽然能带来持股数量的增加，但并不能带来实际利益（持股市值）的增加；而如果在AH股价差进一步扩大的情境下，这样的操作反而形成了风险点，即投资者很有可能非但无法“套利”，其持股市值反而相对下滑！

以中国石化为例，在2014年12月初，中国石化的A股在6.5元（人民币）/股附近，而其H股在6.5元（港币）/股附近，如果投资者进行前述的“跨市场套利”操作，接下来的结果可谓“相当不妙”——中国石化的A股此后持续上行，最高达到7.4元（人民币）/股，而其H股则一路下行，最低达到5.9元（港币）/股。

换言之，一般散户投资者如果要进行AH股的“跨市场套利”，只能是寄望于两个市场估值体系差异的消除，但这种估值体系差异的消除却又并非一朝一夕之事，这使得“跨市场套利”模式对一般散户投资者而言，无异于“纸上谈兵”。

同一个玩法，利益与风险完全不同

综上所述可以看出，“沪港通”时代下的“跨市场套利”之门确实已经打开，但“跨市场套利”虽然只有一个“玩法”，却又对“玩家”有着明显的差异化选择。

对于大股东“玩家”来说，其面对的风险极小，甚至于并不存在风险，但可以获得的套利利益巨大。

对于一般散户“玩家”来说，“套利”的空间极小，甚至于谈不上实现真正意义的套利，但却要同时面对AH股价差进一步加剧的风险。

有投资分析人士指，大股东和一般散户在“沪港通”时代下的地位不平等反而进一步加剧，散户投资者非但无法有效的进行“跨市场套利”，反而很有可能沦为“被大股东套利”的对象，在估值高的市场上承接大股东减持的筹码。

哪些股票更有可能出现大股东套利？

近期二级市场上的变化，使得A股市场投资者已经可以初步体会到“大股东跨市场套利”的压力。

中信证券大股东中国中信股份有限公司（下称“中信股份”）在1月13日到1月16日间持续减持中信证券A股，套现近百亿元。减持公告发布后，中信证券在1月19日以跌停开盘，且全天被巨额跌停封单压制，至1月20日又再一度恐慌性跌停。

中信证券方面此后表示减持属于大股东的正常经营决策。而有业内分析人士指出，中信证券AH股价差较大，1月7日时A股甚至较H股溢价超过50%，这无疑促使中信股份判断中信证券A股“高估”并作出减持A股的安排。

如前所述，一般散户投资者无法模仿大股东进行“跨市场套利”，反而更应防范大股东“跨市场套利”带来的减持风险，以免沦为“被套利”的对象。

哪些股票更有可能出现大股东套利？

这个问题并不难于回答，“跨市场套利”建立在AH股存在较大价差的基础之上，如若价差太小，大股东也并没有跨市场套利的冲动。

我们在附表中给出了AH股价差大的公司（溢价率超过40%），供投资者参考。
附表：截至1月21日收盘，AH股价格比大于1.5（溢价率超过50%）的“沪港通”公司：

 

 

大股东跨市场套利样本观察：中信证券、民生银行

严格意义上的“跨市场套利”是指在高估值市场卖出所持股票的同时，在另外一个（低估值）市场等量买入同一公司的股票，从中赚取价差。

但我们的研究发现，大股东的“跨市场套利”也可以在上述“范式”的基础上出现相当多的变化，即在保持控制地位的前提下，大股东在高估值市场卖出部分持股后，并不一定要同时在低估值市场买入，也可以在相当一段时间后再行买入；又或者在保持控制地位（或战略地位）的情况下，在低估值市场并不等量的“买回”同一公司的股票（或多买，或少买）。

但不管是怎样的变通，这样的操作模式都没有脱离“大股东跨市场套利”的范畴，即在多种多样具体的“大股东跨市场套利”操作中，在高估值市场部分卖出持股，是套利操作的“第一步”。

从这样的角度观察，中信证券和民生银行极可能成为沪港通背景下的“大股东跨市场套利”样本。

中信证券：若套利将净赚50亿

中信证券于1月16日晚间公告，公司第一大股东中国中信股份有限公司（中信股份）于1月13日至16日，减持中信证券合计34813.17万股，占总股本的3.16%。

按照减持时间的中信证券价格波动区间在31-33元之间计算，中信股份套现约110亿元。从减持公告来看，中信股份并未在减持的同时在香港市场增持中信证券，因此可以排除实时套利的可能。

而如果联系到中信证券12月底发布公告的H股定向增发计划——拟按照不低于定价日前5个交易日H股香港联交所收市价平均值80%价格，新增发行不超过15亿股新H股。假如中信股份可以在H股市场参与定增，那将意味着中信股份可以在港股市场以约合人民币18元每股的价格买回中信证券的股份。设若通过这样的方式增持股份为3.48亿股，那么中信股份仍将保持原有持股比例不变，且该笔操作将净赚人民币约50亿元！

但从中信证券此前的公告看，H股发行对象拟为“独立于公司、非公司关联人士的合格机构、企业和自然人及其他投资者，发行对象拟不超过十名”。因此从公告的文字中看，中信股份并不在此次定增的名单中。

不过，中信股份在未来仍有机会在H股市场上直接买回部分中信证券，从而实现跨市场套利。有分析师认为，中信股份的减持态度表明它判断中信证券A股已经高估，虽然AH股存在价差，但并不能说中信股份就此认为中信证券的H股已经低估，如果选择在H股市场“买回”股权，它也完全可以等待更有利的时机和更有吸引力的价格。

民生银行：减持后可选的套利策略

刘永好于去年12月26日以每股均价10.8元人民币，出售1.854亿股民生银行A股，套现约20亿元。

而另外一个方面，早在去年12月3日开始，安邦保险就不断的增持民生银行，至12月25日公告中，其披露的持股已飙升至47.87亿股，持股比例升至14.06%。

在减持后，刘永好曾对外界表示，一直以来民生银行股权分散，过去的近20年民生银行取得了很好的成绩，而面临新的金融格局，他对于安邦大比例增持民生银行是好是坏也想了很久。

有观察者指出，刘永好长期“钟情”于民生银行，其部分减持民生银行很难认定为就此战略性退出民生银行。事实上，民生银行A股股价在2014年12月29日创出上市以来的历史最高价，而刘永好的减持则发生在12月26日，作为民生银行这样一个股权分散的公司的股东之一，刘永好选择高位减持，不妨可以理解为他对估值的理性判断。

同时，民生银行的H股较A股便宜约20%—25%，刘永好在减持民生银行A股后，可以等待时机在H股市场买入，这也是可选的套利策略。

美国如何监管大股东减持

中信证券大股东精确踩点减持虽然还没有等来相关部门的调查，但却也暴露了中国股市在大股东减持问题上的一些制度缺陷。我们不禁要问，美国在这方面的法律是如何规定的呢？

作为全球资本市场中法律较为健全的美国，其在类似大股东减持问题上所形成的一系列法律和规则，或许能给中国股市今后的制度建设提供有益的参考和借鉴，对监管机构重新审视这一问题也会有一定的启发性。

大股东“限制性证券”须慢走

美国政府在1929 年大股灾之后痛定思痛，建立了各种保护公众投资者的法律和规则。其中，就有1933年颁布的美国《证券法》的《144 号条例》。

实行《144 号条例》的主要影响是使持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高级管理层和董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序，而这类股票属于“限制性证券”。

如果你从公司关联方中获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要符合《144 号条例》列出的五个条件。

同时满足五大条件

第一是满足锁定期要求。

在你可以向市场出售限制性证券之前，你必须至少持有这些证券一年(在1997 年之前是两年)，这一年的锁定期开始于购买这些证券并足额付清的时候。锁定期仅适用于限制性证券。因为在公开市场获得的证券是非限制性的，所以对在市场购买发行方证券的关联方来说是没有锁定期的。

但是如果关联方再次出售时，要符合该条例的其他条件。从发行方手中购买额外的证券不会影响先前购买的同类证券的锁定期。如果你是从其他非关联方手中购买限制性证券，你可以把非关联方的锁定期加入你的锁定期中。如果是来自关联方的赠品，则锁定期开始于购得证券的时间而不是赠送的时间。如果是雇员收到的股票期权，锁定期通常开始于期权执行的时间而不是给与的时间。

第二是在抛售股票前必须要公布足够的最新信息。

在出售之前，必须有足够的关于证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须根据1934 年颁布的《证券交易法》的要求编写定期财务报表。

第三是满足交易量规则。

一年锁定期之后，每3 个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或4 周内平均周交易量(如果这一股票在某一交易所或纳斯达克交易)的较大者。对于柜台交易的股票，包括在OTC 场外市场和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。

第四是必须为普通的经纪交易。

此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为，不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金，以防止利益输送。卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券。

第五是填写通知并上交给SEC(美国证交委)。

在你下卖单的时候，如果3 个月内的交易量大于500 股或总交易额大于10000 美元就必须填写一份通知——表格144，并上交给SEC。在表格上交后的3个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。

如果你不是发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，就可以不考虑以上条件而无限制地出售了。而公司的关联方(上市公司的超过5%的大股东，公司的高级管理层、董事等)则需要在任何时侯都永久性地遵守以上出售条件。

对照美国的法律规定，我们会发现，如果把此次中信证券大股东减持事件放到美国的话，已属于违规行为，一是因为单次减持3.16%，超过了每3 个月减持数量不能超过已发行股份1%的规定；二是因为中信证券“事后通报”的做法与“事前申报”规定不相符。




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