邱国鹭：价值投资的优势和企业成长的力量

作者：邱国璐

邱国鹭：各位嘉宾下午好！非常感谢主办方的邀请。今天我想同大家谈一个话题，价值投资的优势和企业成长的力量。很多人都在说最近价值投资的春天来了，从5178点到现在有22个月，再过两个月就两年了，在这期间市场下跌了40%，但是有很多价值股，涨了接近50%。为什么会有这样大的分化呢？这其实就是体现了价值投资的力量。 

价值投资的力量来自两个方面：第一，来自低估。即使是在5178点的时候，我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。

我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。另一方面，赚的是企业成长的钱，是管理团队不断地为股东创造价值、创造新的收益的来源。 

过去这22个月，特别是过去这一年，我们看到很多价值股在不断地上涨，也不断地创新高，越来越多的人会开始觉得想要抱团。我们一直在说一句话：弱水三千但取一瓢。五年前我还在公募基金的时候曾经做过一个研究，把A股当时2000多只股票做了系统的梳理，然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来，取名叫“优势30”。那30只股票就包含了茅台、五粮液、美的、格力、招行、万科等一批这样的公司，大家都可以说它是蓝筹股、白马股，生意也不复杂，但是过去五年累计的收益是非常惊人的。这也体现了价值投资随着时间的推移，优质的公司能够不断地创造新的价值。但是站在今天这个时点，越来越多的人开始号称他是价值投资者，越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。但这时候，我们反而在想要退一步，做一点冷静的思考。 

在过去12个月中，有很多价值低估的钱其实已经被赚完了。典型就像许多白酒原来是13、14倍的估值，到现在25倍的估值，基本合理了。往后再看三年，你必须要依靠企业成长的力量。这并不代表我们要放弃价值投资、要转向成长投资。其实价值和成长它一直是投资这枚硬币的两个方面。我在2014年曾经出过一本书——《投资中最简单的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”。为什么当时我们一直强调便宜是硬道理呢？因为当时有一批股票确实非常便宜，而且它的便宜是一种叫做不需要成长的便宜，就是相对于它现在的存量本身就很便宜了。回头看，在2012、2013年，当时有一批股票其实也就3、4倍的市盈率，即使没有成长，公司仅维持存量的现金流、存量的利润、存量的资产、存量的品牌、产品、渠道，这也是一个非常低的估值。对这些行业龙头，市场当时体现了非常悲观的观点。但是今天情况已经有所改变了。我们依然强调估值、品质、时机是投资的三要素，时机这个东西我认为95%的人是没法把握的。来看估值，在今天要在A股市场中寻找到特别低估的股票，比起2012、2013、2014年，甚至比起2015年5178点的时候都更难。为什么呢？因为很多优秀公司的价值已经被市场认识到了。 

为什么我们今天要开始看企业成长的力量？目前市场对于中国宏观经济的观点有很大的分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的。从2011年到2015年，中国经济经历了五年的休整和缓慢的调整期，从2016年中开始，我们就看到用电量开始加速，到下半年我们看到PPI指数在四年的负增长之后突然转正，这是一系列值得我们关注的信号。当然许多投资者也争论，说宏观经济到底是反弹还是反转。我认为中国经济是一个航空母舰，一般来讲要么趋势不发生转变，一旦趋势转变的话不会在短时间内又反转回去，这是不符合经济规律的。所以，我们做投资很多时候需要一些对经济的把握，但更多的时候其实需要的只是一些常识。

对我们来讲，之前我们有一批很喜欢的A股上市公司，但是他们的估值已经慢慢地趋于合理。所以为什么我们现在更多到港股、美股去投资，这是很自然的，我们要以最低的价格买到最优质的公司。就像港股，我们有一家重仓的公司，当时我们买的时候300多亿的市值，去年业绩增长50%，今年还增长50%，明年能够增长30%以上。这个股票在我们买的时候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。虽然这个行业并不好，是一个竞争比较激烈的行业，但我们要赚的是这个企业的成长带来的价值。在2012到2015年的下半年，我们都可以找到市场错杀的机会，因为有时候大家在炒各种新兴产业，各种转型成电影的、转型成手游的、或者转型成虚拟现实和人工智能的公司，总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。但在今天我们看到又有一批新的蓝筹在成长。有些传统的蓝筹也不错，我不认为他们是高估的，他们的估值是合理的，如果投资，我认为还是能够有一个不错的收益，能比债券要好，也能比很多讲故事的、炒概念的股票要好。 

在今天我们更关注的是一些新的机会，比如物流、安防等行业。这些行业有很多投资标的其实不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其实估值都挺贵的，虽然行业增长很快每年增速有50%，但是我们觉得找不到特别好的投资标的，但海外有可能有。 

在今天，A股市场不见得有那种特别便宜的股票。市场在5178点时还有一小部分股票是严重低估的，但是在今天大部分股票它即使低估，低估的程度也不是特别多。也有很多人说你为什么不赚波段的钱，因为A股也有很多概念和各种主题，但是我们觉得作为一个投资人，还是要有一些社会责任。为什么说市场以价值投资为导向会更好，因为它其实是一个指挥棒，这是给企业家一个信号，资本市场的定价应该是企业家的向导，你应该是让这些真正把生意做大做强的企业，才能够享受大的市值。如果投资者只是做投机、炒作的事情，会有很多企业家会觉得我只需要做市值管理、只需要做并购重组、只需要转型和某个新鲜的概念搭边，那么长远来看，整个实体经济就越来越差，市场就不会有价值投资的土壤。 

为什么很多人说现在是价值投资的春天？我们也观察到，其实在中国的资本市场也有一些结构性的变化。一方面，会有一批非常优质的龙头企业，就像我们五年前找的“优势30”。为什么五年前能够找到这些企业，要么是因为它的商业模式特别好，就比如白酒，一把米一斤水卖你五百块，而成本可能五十块。商业模式特别好，然后消费者又有黏性，如果换一个品牌的酒，消费者可能就不习惯。所以首先是商业模式好。其次是行业格局清晰。比如家电，像白色家电中的空调，其实是个简单的制造业，但为什么他们的净利润率很容易做到10个点，销售很容易做到一千个亿，因为它的行业格局好，中国14亿人，两家公司占60%的市场份额，而且他们的竞争力不只是中国的第一名，将来可以成为世界的第一名。将来在制造这个领域，家电、手机，甚至在过去18个月我们一直探讨的港股的汽车股，我们看到自主品牌的崛起，这是中国产业升级到达一定水平之后的必然结果，这些就是格局。当然汽车行业的格局还不好，汽车还只能够赚一个我们叫做窗口期的钱，本身行业模式也不够好、行业格局也不够好。但是过去18个月，很多自主品牌的汽车涨得很好，因为它到了一个爆发期，就像过去五年中国的电子行业。其实传统的电子制造业不是一个具有好商业模式的行业，你要先投一大堆钱做厂房、设备，最后去竞标，如果苹果不把订单给你，你所有的资本投资就打水漂了，就算你拿到这个单可能只能做三五年之后又换新的材料、新的技术了。所以很多电子公司是以产业转移、技术进步、进口替代，以这种爆发式的订单增长，这就是一个行业格局。 

所以，大家在讲价值投资的春天，其实也是中国的消费升级和产业升级达到一定的水平之后，行业龙头获得更多的定价权，行业的格局变好了，技术水平提高了，这个是最重要的，这是价值投资的春天到来的第一大原因。 

第二大原因，是有一批很优秀的投资人。而且因为经过中国基金业二十年的成长，确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。我们高毅资产今天也很高兴又拿了2个金牛奖，现在我们已经有5个基金经理曾经拿过金牛奖，累计拿过14个金牛奖，包括3个五年金牛奖和2个十年金牛奖。其实在中国是非常缺乏长期投资者的，即使像保险公司，它的寿险的保单可能久期是二十年、三十年，但他们的投资也一样是一年、两年的维度，所以真正的长期投资人只有社保。但是我们在过去一年多，我们也发现越来越多的投资人愿意锁定投资期限，我们也拿了很多大的委托资金，他们愿意锁定三年、五年。最近我们也有锁定八年的投资者，二级市场的产品锁定八年，也会有投资人愿意，基本上超过普通的PE公司了。过去一两年，我们发现，这些很多都是大的家族或者大的企业，他们真的是以做企业的眼光来做投资。

所以到了今天，价值投资，再加上有很多QFII的资金也进来，A股的市场其实正在发生结构性的变化。从投资标的、投资管理人，再到客户，这三个元素都在转向价值投资的发展，也正是因为这三个元素的变化，所以你发现低估的股票就越来越少。

从2012到2015年的下半年，我们发现有一批很好很优质的股票真的被低估很厉害，但今天仅靠寻找这些优质资产被低估的股票是不够的，具有优质资产的好股票其实它的价格都已经是合理的，你必须要找到能够创造增量的价值的股票。所以我们为什么今天强调企业成长的力量。当然在香港市场还有很多存量资产是被低估的。我们曾经买过150亿的地产股，当时他手中的存量有3000万平米的一、二线土地，在上海和北京就有300万平米土地，整个公司在2016年卖了1000多亿的房子，今年销售目标2000多亿。所以港股我们就拿存量低估的汽车和地产，不同的市场它有不同的结构。但是在今天的A股，因为又有一批的价值投资者也好、价值投机者也好，一批抱团取暖的投资者来投，我觉得其实在今天这些股票的估值是合理的。我们更需要的是要找那些长远来看能够创造价值的企业，而不能够只是简单的因为什么热就买什么。有一批人觉得最近价值投资热他就买价值股，我认为这些人是最终挣不到钱的。只有静下心来把产业、把公司研究透了，能够知道这些公司它真正三年后、五年后会是什么样子，这些才是我们的目标。

谢谢！