欧央行终出大招，人民币避风港效应渐强——1月份欧洲央行利率决议点评
作者：任泽平、张庆昌、韦志超

摘要：

欧央行自3月起每月购买600亿欧元债，超出市场预期的500亿欧元。总规模至少1.1万亿欧元规模，购债比例将与各国央行在欧洲央行的出资比率挂钩。

欧元区QE整体超市场预期，市场欢腾。（1）超出预期三点：一是规模大体不变但节奏更快，二是不设购债时间终点，三是 TLTRO利率下降10个基点，变相降息。（2）欧美股市普遍上涨，重负债国涨幅更多；欧美债市涨，欧元汇率跌，美元指数攀升，黄金价格走强，表现均属正 常；（3）1月初以来对欧元区宽松的预期大部分已经得到释放，因此这个重磅消息并没有导致金融市场有过强的反应。

欧元区购债设计相对复杂，未来存有变数。（1）欧版QE要比美英日复杂得多，未来仍需时间消化，市场反应的变数仍存；（2）欧元区购债 风险将由欧央行和各国央行承担20%，各国央行承担80%，未来欧央行和成员国之间将会有大量的博弈和协商，因此未来货币政策有一定的不确定性。（3）整 场记者会的舆论焦点均在风险承担上，已是提前预演。

欧元区低迷将维持到2015年下半年，全球继续看淡。（1）德拉吉明确表明“以时间换空间”想法，再次呼吁结构改革。欧央行降息+TLTRO仍难挡下滑，QE难有大作为；（2）德拉吉预计通胀率将在2015年晚些时候逐步上升，这加重最近看淡全球需求增速的预期。

欧央行QE诱发全球各国央行降息狂潮。（1）印度、瑞士、埃及、丹麦、土耳其、加拿大相继降息，全球经济疲软是降息的基础；（2）全球 经济疲软核心是结构性问题，但结构性改革需要时间，货币宽松买时间仍然是各国政府首选；（3）欧洲QE是各国降息的催化剂，主要是因为避免资金过度流入， 造成本币升值，不利于出口；（4）油价持续下跌，不断为各国通胀增压，也是引发降息狂潮的主要原因；（5）料将仍有国家进行降息，需留意欧元区外围国家央 行动向。

人民币避风港效应渐加强。（1）各国央行竞相宽松，而中国央行有意维稳人民币，人民币已成为仅次于美国的“第二强”货币；（2）人民币 汇率走强不利出口，并和原油价格下跌引起输入性通货紧缩压力加大，央行进一步宽松可能性增加；（3）尽管四季度特别是12月资金大幅流出，但后续将因人民 币持续强势有所改善。


正文：

1.欧元区QE整体略超市场预期

欧洲股市普遍上涨，重负债国涨幅更多。欧美债市涨，欧元汇率跌，美元指数攀升，黄金价格走强，表现均属正常。1月初以来对欧元区宽松的预期大部分已经得到释放，因此这个重磅消息并没有导致金融市场有过强的反应。

2.欧元区购债设计相对复杂，未来存有变数

未来市场反应的变数仍存。欧版QE要比美英日复杂得多，未来仍需时间消化，市场反应的变数仍存。

2/8方案。欧元区各国央行购债比例为92%，欧央行购债比例为8%。其中各国央行有12%的债券是可以风险共担的。再加上欧央行购买的8%债券，共有20%的购债可以风险共担。

未来风险承担问题承担忧。第一，风险解决的优先级没有解决。第二，单个国家自己承担风险的债券和风险共担的债券间没有明确的责任认定。

3.欧元区低迷将维持到2015年下半年，核心在于结构改革

欧元区债务不算高。与美国和英国相比，欧元区政府预算赤字占GDP的比重低。2013年的预算赤字占GDP的比重仅为0.5%。

图1 政府预算占GDP的比重 单位：%

数据来源: IMF，WIND，国泰君安证券研究

图2 政府债务占GDP的比重 单位： %

数据来源: IMF，WIND，国泰君安证券研究

欧元区各国经济差异。欧元区几个最大经济体之间的增长率仍存在明显差异。德国经济有显著增长，预计第一季度和第二季度经济增速分别可达2.3%和 2.6%。相反，法国和意大利的经济数据较为负面，法国从第二季度起才能实现正增长，预计增幅为0.4%，意大利2015年上半年将始终身陷经济衰退。鉴 于欧元区经济依然比较脆弱，经合组织建议欧洲央行继续下调利率，刺激经济复苏。

南欧国家的结构性问题。南欧国家失业率居高不下，有经济下滑的原因，但是真正的原因是制度造成的。首先，南欧国家的教育体制存在缺陷，培养出的许多年轻人难以符合就业市场的需要。另一个影响青年人就业的结构性问题是劳动力市场机制比较僵化，用工缺乏灵活性。

IMF下调欧元区经济增速。IMF认为，欧元区停滞和低通胀依然值得担忧，2015年和2016年经济增速将分别为1.2%和1.4%。

4.全球央行降息狂潮

4.1.全球经济疲软是降息的基础

IMF下调全球经济增长率0.3个百分点。IMF对2015年和2016年的全球增长率预测均下调了0.3个百分点。主要原因有，IMF对中国、俄罗斯、欧元区和日本经济前景进行了重新评估，以及一些主要石油出口国的经济活动因油价大幅下跌而减弱。

4.2.全球经济疲软的核心问题是结构问题

结构性改革异常艰难。改革的内容包括降低工资、减少福利，金融机构去杠杆，这样的措施固然在中长期能够增加这些经济体的竞争力，以及提高他们抵抗风险的能 力，但是这些措施短期都会减少需求，减少消费，降低经济增长率，然后增加失业率。出现问题的国家更应该进行结构性改革，但是这些国家的问题已经很突出，再 进行改革，肯定会出现社会不稳定。希腊为证！

4.3.欧洲QE是降息的催化剂

以邻为壑的货币政策。欧洲QE势必导致欧元的贬值，导致欧元区出口竞争力增强，不利于贸易伙伴国。为避免出口竞争力下降，贸易伙伴国会竞相采取扩张性的货币政策，让该国货币贬值。所以我们看到土耳其、丹麦等欧元区主要的贸易伙伴国纷纷降息。

图3 各国来自欧盟的进口占比 单位：%

数据来源: WIND，国泰君安证券研究

4.4.大宗商品价格下跌也是引发降息狂潮的主要原因

大宗商品价格下跌不利于出口国经济和导致通胀承压。原油、铁矿石价格下跌导致大宗商品出口国经济受损。加拿大是石油净出口国，加拿大央行称油价下跌对加拿大经济增长和潜在通胀率具有负面影响。

4.5.风险点提示

留意欧元区外围国家和大宗商品出口国央行动向。欧元区外围国家降息的动因主要是受欧洲QE导致的欧元贬值影响。大宗商品出口国央行动向主要受大宗商品价格下跌导致的出口收入下降影响。例如，澳大利亚和新西兰。

5.对中国影响

人民币币值稳定，仅次于美元的货币。在人民币国际化大背景下，中国央行有意维持人民币稳定，使人民币有望成为避险资产之一，带来资金的净流入。2013年，受美国QE退出影响，新兴市场国家出现资金外流，但是流入中国的资金增加。

人民币稳定有利于对外直接投资，不利于出口。“一带一路”主要是指欧亚大陆国家，人民币相对于欧元和日元升值，有利于“一带一路”建设，但是对劳动密集型出口会形成冲击，加速海外转移。

欧元贬值和原油价格下跌导致输入性通缩压力加大。欧盟是中国的主要贸易往来国，欧元贬值叠加原油价格下跌导致输入性通缩压力加大。央行进一步宽松的可能性加大。

利好A股，仍需留意监管层洒水降温。新一轮牛市的一个特点是杠杆交易，出现急涨急跌行情。在这种情况下，外资的流入会进一步加大A股市场的波动性。在牛市主旋律下，还需要投资者留意监管层的洒水降温。（来自泽平宏观）