沪深港通只是打头阵，股指期货通还在后边

沪港通在顺利推出并平稳运行两个月后，成交量开始稳步增长，南北向交易量也开始呈现更加平衡发展的趋势。与此同时，我们也在加紧优化完善沪港通机制的各项工作。我们坚信沪港通交易量未来将会迎来更加高速的增长。

随着深港通准备工作的全面展开，我们已开始思考后沪港通时代的香港证券市场未来发展的方向及路径。在昨天的亚洲金融论坛上，中国证监会主席肖钢提出了建立亚洲财富管理中心的宏伟设想，突出强调了中国资本市场开放对国际金融秩序有可能带来的深远影响。

在今天的香港交易所工作坊中，也有许多朋友问我对中国资本市场开放的看法。我想借此网志，提出一些初步的思考，抛砖引玉，希望能与朋友们一起探索未来发展的方向与路径。

一、香港应如何认识中国资本市场双向开放中远期的路径选择是什么？

任何一个大国的崛起，必然离不开一个发达的资本市场，而资本市场的发展壮大又离不开「开放」二字。中国内地资本市场逐渐走向双向开放，是历史发展之必然。

具体来说，双向开放无外乎「请进来」与「走出去」，即把国际的产品、价格或投资流量「请进来」，或让自己的产品、价格或投资流量「走出去」，其终极目的是使自己的市场更加国际化，使国民的财富投资配置更多元化、国际化；使中国更有效地参与和影响国际定价与标准的制定。

鉴于内地与国际市场在制度法规与交易体制上尚有重大差别，大规模的「请进来」在中短期内可能还不能完全实现；而允许国内资本大举出境也会带来重大的政策与监管忧虑，因与国际市场长期隔离而缺乏了解的国内资本也很难有迅速走出去的动力与实力。

沪港通正是在这一大背景下，由中央最高层拍板宣布、由两地监管机关支持、由沪港交易所共同推出的一个历史性的创新型突破。

二、沪港通的本质是什么？

沪港通最重要的意义在于创设了一个两地机构共同营运和监管的「共同市场」，它探索出了一种创新性开放模式，在中国资本市场的「请进来」与「走出去」还未完全到位前，让世界和中国合适的产品在一个「共同市场」汇聚，从而可以在中国的时区、中国的监管要求下，通过两地交易所和结算公司的联接，让国内的投资者、资本在「共同市场」与国际投资者、资本对接博弈，进而逐步形成中国投资资本走向世界的大潮流。

受此启发，如果我们未来把沪港通框架延伸至现货股票之外的其他产品，如股票衍生品、商品、定息及货币等各大资产类别，把国际投资者喜欢的中国产品放进「共同市场」（相当于把国际投资者「请进来」），同时装进中国投资者需要的国际产品(中国投资者「走出去」)，这样我们就可以在不改变本地制度规则与市场交易习惯的原则下，大规模地、迅速扩大中国资本市场的双向开放，大幅扩大中国标准和定价的国际影响力，为中国资本市场的全面开放赢得时间与空间。

同时，由于跨境资金流动全部是人民币，「共同市场」也可成为人民币国际化的加速器，可谓一举多得。这样的「共同市场」模式起步于与香港的合作，也可延伸至其他市场与地区。

三、「共同市场」开放模式有哪些主要特点？

1. 两地监管机构共同监管，执法上密切合作。两地监管机构的监管半径得以大幅延伸，在输出自己核心价值的同时引入外部先进标准，从而可以更大限度地掌控「请进来」和「走出去」的节奏。

2. 两地交易所合作共赢，成功走出「零和」竞争循环。利益高度一致的两地交易所将齐力推进国际化，两地流量在同一撮合器上互联互通，实现价格最大发现；价格授权先行则将为后续全面互联互通赢得时间与空间。

3. 两地清算所每日交易总量本地先行结算，净额跨境结算。在保持两地现行清算结算体系完整性和独立性的基础上建立了一个既封闭又透明的风险管控架构，并实现尽量小规模的跨境资金流动。

4. 两地投资者无需改变交易习惯即可与对方市场投资者在同一平台上共同博弈。两地投资者基本依赖本地市场结构，归本地监管机构保护，可在「自己家里」和「自己的时区」按「自己的交易习惯」投资对方市场产品。

5. 对于两地股票发行者和衍生品使用者而言，「共同市场」可使两地上市公司同时享有双方投资者创造的流动性，两地未上市公司有可能将来向对方投资者融资，两地企业可利用对方市场衍生品和商品进行风险管控，最终两地衍生品价格或流量的互联互通将有利于整体提升实体经济利用金融市场进行融资和风险管控的有效性。

6. 对于两地中介机构而言，「共同市场」有效防范了本地投资者在「走出去」的过程中与本地中介机构「脱媒」，可更好地激励本地中介机构服务于本地投资者的「国际化」，进而全面促进本地中介机构业务「国际化」进程。

综上，沪港通开创的创新型模式本质上造就了一个中国市场与香港、国际市场互联互通的「共同市场」，通过一个双向的、全方位的、封闭运行的、可扩容的、风险可控的市场开放架构，把「世界带到中国家门口」，体现了市场各方利益的高度一致性，有助于实现最大市场化程度的国际化进程，以最低的成本为最终的全面开放赢得了时间与空间。

四、「共同市场」的模式为后沪港通时代的发展带来什么启示？

沪港通是「共同市场」的序幕，即股票版1.0版本，「共同市场」的潜力肯定远不止于此。有哪些内涵能够放入「共同市场」呢？这首先取决于大家能否对「共同市场」的发展模式取得一定的共识。

在一定的共识之下，我们还须在政策制定者与监管者的引导下对模式的方方面面进行详尽的可行性研究与风险评估。在下面有限的篇幅里，我想不揣冒昧，提出一些初步思考。

沪港通后股票类市场的互联互通已顺理成章

上海与深圳是中国股票市场发展的「两条腿」。沪港通这条腿迈出去后，深港通这条腿的迈出已无悬念。我们须考虑的问题仅仅是推出时间以及是否会在沪港通的基础上有所升级与丰富。

如果沪港通与深港通是中国股票市场双向开放的「两条腿」的话，股指期货通就是联动两条腿的胯与腰。股指期货的互联互通有助于满足两地投资者风险对冲的需求，这也是MSCI考量是否将A股纳入其新兴市场指数的关键因素之一，也是内地市场掌握A股衍生品市场国际定价权之必要条件。

简单而言，股指期货通可以有快捷版和全通版两种实现形式：快捷版就是结算价授权先行，中国价格先行「走出去」，国际的价格也可以「请进来」；全通版则是类似沪港通、深港通的产品互挂、流量互通。至于采用哪种模式，可以视乎中国在海外市场确立股指期货定价权的全盘考虑而定。

中国商品期货市场国际化刻不容缓

客观而言，如果不计时间因素以及境内外制度磨合成本，中国期货市场国际化的最优选择无疑是流量「请进来」，就地国际化。但是在当前中国资本项下尚未全面开放且法律框架、交易规则与境外尚存巨大差异的情况下，大规模的流量「请进来」可能还需相当长的时间。

中国是世界上最大的大宗商品进口国，是最大的消费者，但却不是真正意义上的定价者。实际上，中国商品期货市场国际化已经到了刻不容缓的时刻，我们认为必须尽早考虑「走出去」迎战，让「产品走出去」、「价格走出去」、甚至让「资金走出去」。

到底怎么走出去？单独走还是通过合作的方式走？与谁合作？商品领域中互利、双赢与可持续的合作模式是什么？这些问题看似容易，实际极具挑战。

商品期货市场有别于股票，它的双向开放肯定须考虑不同的因素，可能会有不同的方式和节奏。内地交易所与香港交易所的同仁都已开始认真思考这一问题，希望能够尽早找出合适的开放模式与路径。我相信「共同市场」的双向开放框架将会大大拓宽我们探索的思路。

定息与货币产品的开放与国际化已经摆上日程

当前，中国汇率与利率市场化改革正朝着纵深方向发展，进程明显加速。另一方面，在现有制度和国内外经济金融形势下推进改革并非一蹴而就，作为金融市场基础价格标杆的汇率和利率面临着「牵一发而动全身」的复杂性，对整体配套的要求比较高，改革过程中也需妥善处理各种风险。

在这样的背景下，香港离岸人民币市场这块「试验田」将更加重要。它既可遮罩风险向内地市场的直接传导，又可为继续稳步推进人民币汇率和利率改革提供参考。我们希望能在两地监管机构的的指导下，继续深化香港人民币货币和利率产品创新。与商品期货类似，定息及货币类产品的国际化思路也可以是价格授权和流量互联互通相结合。

内地资本的迅速崛起与注册制改革为一级市场的互联互通带来了新挑战和新机遇

一级市场功能是资本市场服务实体经济的最基本功能，「共同市场」是否也能延伸至一级市场呢？由于内地发行者早已成为香港市场的主要构成部分，内地资本市场改革的提速（特别是一级市场改革，例如注册制）将对香港股票市场的发展前景带来深远的影响。

具体而言，香港市场需要仔细分析各类企业选择不同融资市场上市的动因与制约，重新思考如何在新环境下继续保持自身的竞争力：

- 内地企业选择内地上市的主要动因与制约：熟悉自己的投资者和较高的历史估值，但受限于监管者对市场容量与上市节奏的严格管控；

- 内地企业选择香港上市的主要动因与制约：更加开放和国际化的发行上市制度与环境，以及更成熟的国际机构投资者，但苦于历史上较低的估值，全流通的限制以及缺乏大规模内地资本的有效参与；

- 国际跨国企业考虑来香港与中国内地融资的动因与制约：既希望吸引大量的中国内地投资者成为其股东，但其一级市场融资又无法适应内地目前的法规与市场结构；简单在香港进行非融资的第二地上市又无法取得足够规模的、可持续的二级市场流量。

换句话说，影响香港一级市场最重要的两大因素是内地市场正在崛起的巨大流量与迅速提速的内地发行制度改革。只有正确认识与判断这两大因素，我们才能看清自身独特定位的优势与劣势，尽早开始考虑我们是否需要作出必要的调整，以找到互利、共赢而且可持续的共同发展道路。

总而言之，我认为「共同市场」可以成为中国资本市场国际化的一个新思路与新模式。我今天提出了几个我们关心的问题，但找到正确的答案则需要我们集思广益，共同探索。毫无疑问的是，拥有一国两制优势的香港正是内地打造这一共同市场的最佳初始伙伴。

那么对于香港来说，这样的共同市场是不是我们的最佳选择呢？香港能否在不牺牲或不妥协我们自身的标准和独特核心价值的前提下参与「共同市场」的建设？我相信，充满智慧与自信的香港人心中自会有清晰的答案。

来源：阿尔法工场