评央妈MLF中最重要的信号：利率从脱轨到回锚
作者：姜超

利率从脱轨到回锚——评央行开展中期借贷便利MLF

事件：15年1月21日，央行微博公告在近期进行了2695亿中期借贷便利操作MLF的续作，并新增500亿操作。我们的主要观点：利率从脱轨到回锚。

一、央行再度放水。15年1月21日，央行微博公告在近期针对部分股份行、城商行和农商行展开了中期借贷便利操作（MLF），再度开闸放水。

二、央行态度或转变，宽松仍值得期待。除了2695亿元到期续作以外，新增操作500亿也得到证实，为近两月以来央行 首度主动净投放资金。此前央行公开市场持续失语，或与经济短期反弹和股市大涨有关。但从稳增长、抗通缩等角度考虑降息仍有空间，因而我们判断宽松只是延后 而绝不会缺席。央行态度的转变值得关注，意味着降准等进一步的放水操作也成为可能。

三、利率锚或回归，助于引导利率下行。MLF为期3个月，利率3.5%，远低于当前银行间7天回购4%左右利率，明显 存在引导利率下降的意图。14年年初，央行曾宣布通过SLF为回购利率封顶，拉开了14年利率下行的大幕。14年7月以后央行通过下调14天正回购招标利 率传递了下调利率的明确信号。而近两月以来正回购操作的暂停导致货币利率脱锚，而未来如果央行定期MLF并及时公告，则其利率水平或成为市场重要参考基 准。

四、熨平流动性波动、对冲资金流出。央行称MLF目的为强化正向激励作用，同时也为应对春节前的流动性季节性波动，促 进货币市场平稳运行。周小川在达沃斯论坛表示中国将确保稳定货币供应，目前国内金融市场与国际市场紧密相连，新兴市场需要留意发达国家QE带来的资本流入 波动。而目前中国外汇占款已经转负，外汇热钱已持续半年大规模流出，同样需要央行反向对冲。

五、下调货币利率中枢。央行的明确表态有助于稳定当前流动性预期，降低高企的货币利率，我们下调未来3个月7天回购利率中枢从4%左右到3.5%-4%之间。

具体来看：

第一、央行再度放水。15年1月21日，央行微博公告在近期针对部分股份行、城商行和农商行展开了中期借贷便利操作（MLF），再度开闸放水。

第二、央行态度或出现转变。除了2695亿元到期续作以外，本次MLF新增操作500亿也正式得到证实，为近两个月以来央行首度净投放资金。此前自14年12月以来，央行连续15次暂停公开市场操作，而股市大幅上涨与短期经济改善均可能是导致央行持续失语的原因。

但从央行核心目标出发，目前经济增速处于24年以来最低点、稳增长需要下调贷款利率；CPI已降至1%左右、抗通缩预示存款利率也需下调；虽然就业稳定下 利率暂可按兵不动，但就业通常属于滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验；而从维护金融稳定角度考虑，在房价持续下跌的背景下、防 范地产泡沫破裂也需下调利率。

我们认为人口老龄化之后零利率是长期趋势，因而货币放松仅是短期延后而绝不会缺席。上周央行进行500亿支小支农再贷款，本次MLF续作和500亿新增标志着央行再度开闸放水。央行态度的转变值得关注，同时也意味着降准等进一步的放水操作也成为可能。

第三、助于引导利率下行。MLF为期3个月，利率3.5%，远低于当前银行间7天回购4%左右利率，明显存在引导利率下降的意图。

14年年初，央行曾宣布通过SLF为金融机构提供流动性，而且将隔夜利率上限封顶在5%、7天利率上限封顶在7%，随后成功地降低了货币利率中枢，拉开了14年利率下行的大幕。

利率锚或回归。14年7月以后央行通过下调14天正回购招标利率传递了下调利率的明确信号，而近两月以来正回购操作的暂停导致货币利率脱锚，而未来如果央行定期MLF并及时公告，则其利率水平或成为市场重要参考基准。

第四、熨平流动性波动。央行称MLF目的为强化正向激励作用，同时也为应对春节前的流动性季节性波动，促进货币市场平稳运行。历史经验显示每年1月同时面临信贷需求高峰以及春节前资金需求旺季，因而回购利率均值通常会上升到4%以上，近期回购利率的上行应部分与春节因素有关。

对冲资金流出。央行行长周小川在瑞士达沃斯论坛表示中国将确保稳定货币供应，无意提供太多的流动性，但会保持政策的稳 定性。称目前国内金融市场与国际市场紧密相连，QE成为各大央行的惯用手法，而新兴市场在去年夏季有不寻常的资本流入，成为经济不确定性和经济波动的源 头，新兴市场需要留意这种波动性。

这也就意味着中国央行的政策会考虑国际资本流动的影响，以往海外资金在流入中国时需要央行进行对冲，而目前外汇占款已经转负，外汇热钱已持续半年大规模流出，同样需要央行反向对冲。

第五、下调货币利率中枢。央行的明确表态有助于稳定当前流动性预期，降低高企的货币利率，我们下调未来3个月7天回购利率中枢从4%左右到3.5%-4%之间。（来自姜超宏观债券研究）