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杀牛倒奶非正常，中国乳品行业将走向何方？
作者：金凤，姚彦君
提示：
近期，原奶价格持续下行，媒体报道部门地区开始出现杀牛倒奶现象，在这个时点上如何看待原奶价格未来走势？对于上下游有何影响？中国乳品行业将走向何方？我们在此篇报告里进行详细阐述。
有别于大众的认识：
1、预计5015年全球原奶价格保持低位，2015Q3后可能进入上涨通道，但上升幅度有限。根据原奶价格波动周期来看，预计在2015年Q3以后可能进入上涨通道。但由于欧盟牛奶配额制在2015年取消，如果奶价上升，欧盟的供给量有望增加，从而压制原奶价格的上涨，不考虑有大规模疫情等意外情况发生的话，预计全球原奶价格上涨幅度有限。中国原奶价格与全球奶价联动性增强，预计走势与全球奶价接近，波动区间在3.5元-4.5元/公斤之间。
2、对于国内下游企业的影响：15年有望享受成本红利，下游企业调控成本能力增强，盈利波动相对稳定。目前国内下游乳品行业竞争格局已经稳定，两大龙头企业伊利、蒙牛构建起较深的品牌、渠道壁垒，终端零售产品价格掌控能力较强，同时可利用库存对生产成本进行调节，并且已逐步加大了国际奶源布局，近几年毛利率持续提升，预计2015年继续享受低成本优势，预计伊利、蒙牛等龙头企业利润提升大于收入增长。
3、对于国内上游养殖的影响：15年阵痛后行业集中度进一步提高，长期来看促使行业向效率提升的良性方向发展。从2008年以后，国内奶牛养殖的集中度不断提高，散户退出的速度加快，目前国内奶牛养殖的集中度已经大大提高。本次奶价下跌承压最大的预计是实力薄弱的小型牧场和散户，预计国内2015年仍将是原奶价格承压的一年，阵痛后国内上游养殖的集中度有望进一步提高。
4、我们认为，对于整个乳品行业产业链，由于原奶价格短期仍然承压，上游企业2015年的业绩仍然不容乐观，可关注2015年下半年是否出现改善；对于下游企业，2015年将继续享受成本下降的红利，虽然终端的促销有可能会增加，但是整体利润仍然会高于收入，看好伊利、蒙牛等龙头乳企2015年业绩较高增长，维持伊利股份“买入”评级。
1.计预计2015年原奶价格保持低位，下半年到16年可能上涨，但上升幅度有限
1.1全球原奶供给分析及价格预判
原奶的价格受奶牛养殖量、下游需求量、原料成本、疫病等多重因素影响，全球奶价有波动周期，从历史数据来看，18-22个月为一个波动周期：
从全球的原奶供给格局来看，产量最大的为欧盟、美国、中国、俄罗斯、新西兰等地（见图3），欧盟等国主要是自己需求为主，从全球贸易来看，贸易量占比最高的新西兰、欧盟、美国等国（见图4）。
本轮全球原奶价格下跌起始于 2014 年初，主要原因是新西兰增产、欧盟配额放开预期等因素影响：
由于14年以来原奶价格下降，逼近原奶成本线，参考原奶价格波动周期（18-22在个月），预计在2015年Q3以后可能进入上涨通道。近期新西兰开始频频爆出奶农退出等新闻，去产能的信号明显。
我们判断全球奶价将温和上涨。由于2015行欧盟配额制的解禁，如果全球奶价大幅上升，欧盟的供给量有望明显增加，从而压制原奶价格的上涨，如果不考虑有大规模疫情等意外情况发生的话，预计原奶价格上涨幅度有限。
1.2中国原奶价格与国际联动性增强。中国原奶的供给主要由国内养殖+进口两部分构成，近年来，由于国际奶价成本优势显著，国内企业也纷纷布局国际，进口在全部原奶供应中占比不断提高，国际与国内的奶价联动性增强。我们预计国内奶价会跟随国际奶价走势，时间上可能有所滞后，波动区间在3.5元-4.5元/L之间。
随着国内外贸易的增强，进口相关政策的放松，预计国内外奶价的关联度进一步增强，按照中新自贸协定，到2019年，中国进口新西兰全部乳制品关税将降为0，对中国影响最大。
2.原奶价格波动对于国内下游企业的影响较小
2.1下游竞争格局稳定，企业毛利率逐步提升
目前国内下游乳品行业竞争格局已经稳定，两大龙头企业伊利、蒙牛构建起较深的品牌、渠道壁垒，终端产品价格掌控能力较强，同时可利用库存对生产成本进行调节。具体表现为：在原奶价格下降时候，加大库存储备，终端可能加大促销；在原奶价格上升时候，通过终端提价、产品结构优化对冲成本上涨。中国乳业仍处于消费升级进程中，从近几年的走势来看，龙头企业的毛利率处于提升的过程中。
2.2国内企业已加大国外布局力度
由于国外奶牛养殖模式使其养殖成本明显低于国内，尤其是新西兰、澳洲等国，国内企业纷纷走出国门，加大国际奶源布局。奶源布局的国际化，有利于企业调节成本，同时加大食品安全质量的控制。
3.对于国内上游企业：阵痛后集中度有望继续提高
从2008年以后，国内奶牛养殖的集中度不断提高，散户退出的速度加快，客观来说散户“杀牛倒奶”的现象其实一直在进行中。到目前来看，国内奶牛养殖的集中度已经大大提高。本次奶价下跌承压最大的预计是实力薄弱的小型牧场和散户，预计国内2015年仍将是原奶价格承压的一年，阵痛后国内上游养殖的集中度有望进一步提高。
我们从亚洲国家乳业的发展历程来看，日本、韩国都属于高奶价国家，日韩与中国饮食习惯接近，国内养殖也属于高成本模式。日韩能保持原奶价格较高的原因，一方面是由于政府对乳业有政策保护，另一方面是由于以巴氏奶为主，对鲜奶的依存度高。长期来看，我国乳业应往良性方向引导，一方面，引导居民消费习惯，但预计是一个非常长期的过程，另一方面，引导上、下游企业从利益机制上加强合作，促使行业向效率提升的良性方向发展。
近期多家媒体报道“杀牛倒奶”现象，根据我们草根调研，从目前国内市场来看，属于局部影响，主产区内蒙、东北等地相对稳定。
中国乳业在国际化的过程中，上游养殖业内受高成本困扰，外受低价进口大包粉冲击，波动较大。政府和龙头企业应共同努力提升中国乳业品质消费，从机制上理顺产业链的上下游利益分配，使其良性发展。
5.投资建议：我们认为，对于整个乳品行业产业链，由于原奶价格仍然承压，上游企业2015年的业绩仍然不容乐观，可关注2015年下半年是否出现改善；对于下游企业，2015年将继续享受成本下降的红利，虽然终端的促销有可能会增加，但是整体利润仍然会高于收入，看好伊利、蒙牛等龙头乳企2015年业绩较高增长，维持“买入”评级。
6.风险提：意外疫病爆发导致原奶价格大幅波动。
来源：申万研究
