严控两融是否影响券商股成长逻辑?

严控两融是否影响券商股成长逻辑?
作者:刘俊


针对协会公布的2014年券商行业业绩数据,【长江非银/刘俊】认为:

1、业绩略超预期高增长,全年实现营收和净利润分别为2603亿元和965.5亿元,分别同比增长64%和119%,其中两融收入和自营投资收益分别同比增长1.4和1.3倍,同时行业财务杠杆由2.76倍提升至4.44倍,带动ROE由5.84%提升至10.5%;

2、在两融、投资收益等中性假设条件下,2015年的业绩增速仍将至少达到50%,主要亮点业务将来自于新三板做市、资产证券化、柜台业务以及互联网金融等创新业务,因此行业有能力完成十年十倍的长期目标;

3、板块由于两融风波,短期调整明显,我们认为若出现20%以上降幅,可以逢低加仓华泰、西南、国元等经营特色突出且具备安全边际的个股。

附:1月18日关于两融风波的电话会议

核心观点:

1、券商两融业务野蛮生长的时代将结束,但两融标的范围也将持续扩大,不影响业务前景,但短期内影响规模增速,加上银监会对伞形信托资金的严控,市场将进入短期的调整期,本次政策的调整可能类似于07年5月30日,当时市场震荡了1个月20天,最大跌幅19%。关键是调整后如何表现?


2、我们认为除了对两融业务的监管外,后期还会陆续出台关于资产管理业务以及流动性风险管理的政策。监管层认为加快风险管理才能确保市场改革完成、实现券商大发展。


3、要积极关注监管层对资本市场改革、券商的业务创新、风控的政策、市场将在改革中迎来大发展,券商股也有大的空间,但短期的风控与合规压力不可忽视,许多券商在人才、制度、资金等方面准备不足。


4、从监管指向来看,互联网金融业务将成为券商业务创新的创新点,但绝非市场认为的零佣金竞争模式,此模式被严令禁止。此外我们认为股权质押、新三板做市、资产证券化、收益权互换等业务成为可比肩两融业务的重要收入来源,券商的盈利模式革新和业绩增长的前景仍将非常值得期待。


本次电话会议主要做关于券商两融业务和其他创新专题的讨论,目前这个阶段两融为什么会受到这样的监管政策,其背后的原因是什么;券商未来的基本面会怎样;短期内冲击会对市场产生什么样的影响,以及市场长期资金面的变化又会怎样。

严控两融业务对券商股和市场的影响?


(1)从监管政策的实施效果的话,其对市场心理层面的影响大于资金面的影响,券商的两融业务在10月份以前已经有一定的规模的增长,这里面的大部分客户是符合标准的。


(2)本次对未来新开户的客户重提50万的门槛,高于此前提出的10万底线的说法,我们判断近两周在上次检查后,监管层提高了两融的底线。对老客户而言,如果不足50万的,要求补齐,或者清仓,加上市场暴跌,我们认为未来几周内市场持续调整,至少上涨的动力不足。


此外,需要注意的一点是银监会对委托贷款的治理,例如银监会对伞形信托这样的资金进入证券市场进行打压。大家觉得证监会和银监会在联合打压股市,这个情况可能存在,因为证监会近期要求——严禁其他场外的资金和券商营业部的员工合作为其他客户提供融资服务。

   但如果从长期看,总体来看对资金面而言没有大的影响,原因是两融的标的范围还有比较大的扩容空间,对2015年的股市财富效应的预期也还存在,而金融市场内资金的流通、居民资产的重新配置等因素,都会为市场提供足够的资金。监管层也不可能把市场管死,否则资本市场改革的任务无法完成。

   我们这次会议一个很重要的讨论基础是我们近期对券商监管政策的跟踪研究。在2014年末证监会主席助理张育军在深圳开了一个很重要的关于风控方面的会议,会议定调了在今年对券商的监管的思路和创新的发展方向,同时本周六肖主席在会议上也提出加强券商监管。近期提出的2015年监管和行业创新的思路,和市场此前对券商股的认识是有偏差的,因此我们本次电话会议将这个角度解读一下券商到底面临什么样的情况。两融政策只是有一个短期的阶段性的影响,对市场心理有一定的幅度的冲击,至于是20%还是30%的调整意义不大,因为市场还有其他的因素的叠加,我们会分析后续还有哪些政策会持续出台,不管其是正面的还是负面的。

本次电话会议我们讨论以下几个问题:


1、两融为什么会受到这样的监管政策?


与两融相关的检查在12月份基本完成,根据我们对政策的持续跟踪,所有的结论在12月中旬的时候基本出来,包括此次点名批评中信等券商(顺便提一下我们对中信的看法,虽然监管层对其有点名批评甚至有相应的处罚政策,但这并不意味着中信在证监会的地位下降,在12月底的风控会议上,证监会还是表扬了中信,还是把它作为行业龙头的地位来对待),所以对券商长期发展方向影响不大,这只是起到一个敲山振虎的作用,对别的券商起到一定的警示作用。


监管层近期对对两融业务提出了6条监管方面的要求,分别为:控制两融业务的规模,要和自身的资本实力、风险管理水平相适应,适度控制好经营杠杆;对两融业务进行集中统一管理,对整个流程要进行统一,包括文本、标的券、担保物等;强化对标的券的管理(在证监会看来,很多担保券是接近风险线的,据说有1500只股票接近监管层认为的风险边缘,要求券商进行相关的动态管理,增加担保品);加强对客户风险管控机制的建设,真正做到风险系数最小;投资者适当性教育;严禁市场非法融资进入券商(我们认为这些资金不是来自小贷,可能更多的来自银行资金);严禁为不适当的客户进行融资, 50万是一个硬性的指标。有人可能发现虽然券商这几天在通过其他的融资渠道,但是这些更多的是股票质押式融资,这和两融是完全不一样的,业务本质上不一样,为客户带来的杠杆不一样,其适用性比两融窄。


那么两融到底还有没有空间呢?有些人根据从wind里导出的数据发现持股市值50万以上的客户比例只有6.3%,认为两融的规模达到一个天花板,很难再增长上去,虽然账户数比较少,但是并不意味这客户的资产只有这么少,从07年市场来看,只要市场有赚钱效应,整个保证金规模和持股市值规模都会快速增加,因此这不会成为一个很大的门槛,大部分的客户还是会符合两融的标准的。


从美国相关的指标来看,不管是从交易的余额,还是从杠杆的倍数来看,券商达到1.5万亿的规模并不为过,完全符合监管的标准,也符合市场的需求。1.5万亿也不会是一个最高的门槛,随着券商的资本规模扩张,两融的规模还是有可能继续增加。而从两融的标的券范围来看,目前有1000多只,相对比较少,如果其能进一步扩大,扩大到中小板活跃性个股上,可能引来新的增速。从过去三年的经验来看,标的券的扩容会带来两融规模的大幅增长,正如14年6、7月标的扩容带来了两融业务的高规模。

2、除了两融业务未来还有哪些业务会受到监管的压力呢?还有哪些风控相关的政策会推出?


(1)资产管理业务


现在监管层正在梳理,资管的规模从两、三年前的3千多亿(主动型资产管理)增长到8万亿的规模(绝大部分是通道式的),那么就要看结构性产品有没有利益输送的问题、与资产负债相关的合同有没有漏洞,此前提出了8条要求、因此这一块会有相关的政策出来。从今年市场流动性角度来看,对于房地产和实体融资,如果货币政策不是很宽松,那么这些业务链还是会暴露出一些风险,这些风险会从信托、银行传递到券商,造成阶段性影响。


(2)更加注重流动性风险管理


此前流动性风险管理提的比较少,因为券商不是一个金融机构,没有负债(除了保证金),通过创新把券商由简单的中介通道变成了真正意义上的中介机构,流动性风险管理就要求券商不要指望监管层或者股东的帮助,券商是有可能破产倒闭的。从去年刚开始提出了几个新的流动性指标,包括流动性覆盖率和净稳定现金流,目前来看券商这两个指标比较好,符合要求。
    提到这个是因为在过去两年有些券商在扩张的过程中流动性不是特别好,所以监管层认为货币政策等环境的变化可能会带来券商的危机。因此证监会在风控提出了很多举措。很重要的一点是券商的经营杠杆率目前设定的目标是5倍,我们认为券商杠杆的上限短期内不会突破太快,因为超过5倍杠杆的公司都需要经过证监会的特批,最优秀的也不会超过8倍。同时证监会也要求券商大规模的补充资本,虽然大而不倒不可能,但也要求券商把资本金打的很扎实,至于流动性压力带来一些利好性的举措,比如负债的渠道或者资本补充渠道会更多一些,我们认为资本补充政策可能会出台的更快,而不是以前的负债补充渠道。杠杆率限制也意味着券商股上涨不是此前所谓的简单加杠杆的逻辑,后续一定是盈利模式优化带来业绩和估值的提升。


3、券商还值不值得看好?未来还有没有看点?如果出现了20%下跌还值不值得配置?

虽然我们认为券商短期进一步上涨动力不足,需要更多的业绩增长和业务创新的驱动因素,但是我们对其未来还是保持坚定的信心,短期的调整会带来更好的配置机会。


原因如下:



1、从监管的基调来看,整个行业的管制走向放松,按证监会的要求,行业的5大基础性功能会全部实现,此后会进一步推很多新的业务,整个创新的空间就像《证券法》的修改空间一样还是很大的。监管层的态度很明确,在证监会的年度监管工作会议,肖钢主席作了关于监管转型的深入讲解,对风控提了很多要求,有很多利好的举措,包括“法不禁止即可为”的口号。法律没有明文规定的,监管层不可为,监管层执行国务院简政放权的号召非常好。

2、除了两融业务还有哪些业务成为驱动点。按照我们1月初的电话会议,券商下一阶段很重要的收入来源,第一个是新三板做市和融资服务相关的业务,新三板现在挂牌的企业家数是1600多家,其中600多家符合IPO的条件,这些企业的市场活跃度指日可待,证监会也希望把社会上能够承受风险的资金引入到这个市场来。根据我们的测算如果券商投入100亿或者200亿做市,那么这一块的收益率不低于50%,从后期的角度看,随着PE价格,企业估值提升,做市成本升高,但是其贡献点还是很高的,场外业务能够带来一半以上的收入,这一块给行业带来的利润提升幅度应该在10%以上,仅次于融资融资的重要程度,利润规模应该会超过100个亿。第二个就是资产证券化,随着中央和地方融资结构的调整,也能够带来资产管理产品的需求,资产证券化这一块业务,包括收益权互换等有很大的提升,这一块的规模应该能超过5000亿,而且并不包括新的资产证券化。第三个就是将推动券商大力进军互联网金融。监管层的角度和市场想的完全不一样,他们认为对券商真正有意义的是互联网创新,要求行业抓住机遇,不管是股票还是金融产品销售,通过互联网渠道对接券商的柜台市场,能够有50%以上的通道或渠道通过互联网来实现,而不是通过传统的营业部或银行渠道来实现。互联网金融的类型比较多,包括众筹、网上支付、网上经纪、网上资管,网上理财、网上投资。现在互联网方面已经批了35家券商,下一阶段还会批更多的机构来参与,提到鼓励有条件的企业逐步开展相关互联网金融业务。互联网业务作为全新的业务,差异化也更明显。


最后一点就是今年出台的期权业务。证监会提出了很多要求,包括资本、人才、风控管理。未来还将推出量化投资,鼓励券商做高频交易、对冲交易,券商需要人才储备和风控,从境外经验看,业务发展的速度非常快。

4、券商大规模进行资本补充会怎么样?


资本补充相关的要求远超过市场预期,监管层希望达到10年10倍的目标,要求个券商每年制定资本补充计划,要求所有的证券公司15年之内至少补充一次资本, 因此行业净资产从7000亿的规模达到1万亿的规模指日可待。融资会带来券商股对市场有更多的诉求。但是也会有不好的影响,融资短期压力可能在某个阶段爆发。


整体而言,我们认为从行业创新的速度上看,完全不用担心。即使某个阶段因为市场预期(比如证券业创新大会没有召开带来的)的原因造成调整,其反而会是一个比较好的买入机会,券商15年的估值水平近期可能回到20倍的水平。券商即使会调整,也不会是调整幅度最大的,受到冲击最大的还是没有估值支撑,只有概念炒作的阶段性的个股。下一阶段证监会可能会重点检查只炒概念的个股。我们建议还是积极的调整仓位机构,对券商保险创投持股比较少的,我们认为会是一个比较好的买入时点。持续看好业绩改善较好,未来也有国企改革动力的西南、国元、华泰等券商股,并关注兴业证券的创新情况。(来自长江刘俊说金融)

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