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14年4季度经济数据点评：投资消费托底，放松不会缺席
作者：姜超
15年1月20日，国家统计局公布了14年4季度及全年的经济数据。其中4季度GDP同比增长7.3%，14年全年GDP增速为7.4%；4季度固定资产投资增速反弹至14.9%，12月工业增速为7.9%。
总体判断:
经济增长：投资消费托底，经济稳中趋降。2014年4季度GDP增速与3季度持平于7.3%。经济短期走稳但长期趋 降，下半年GDP增速较上半年小幅下滑，而2014年全年增速则滑落至1990年以来的新低。从需求看，4季度虽然出口有所回落，但消费稳定、投资回升， 内需对经济产生托底效应。从生产法角度看，经济短期走平主要归功于服务业回升，而第一、二产业增速均小幅回落。
固定资产投资：基建和制造业回升，地产投资跌势延续。14年4季度固定资产投资同比增速小幅反弹，其中制造业投资小幅回升，基建投资增 速维持高位，房地产投资增速跌势延续、12月地产投资甚至出现负增长。展望未来，投资增速仍趋下行，其中去产能仍将继续、约束制造业投资扩张，14年房地 产全年销量为负、15年地产投资仍趋下行，而新预算法的全面实施将约束地方政府基建投资的资金来源。14年43号文出台以来，基建融资来源发生根本性变 化。假设明年基建投资保持20%的增速，那么15年新增基建投资总额约13万亿元，PPP融资可能需要2万亿以上，对刚起步的PPP而言，融资“任重而道 远”。我们预测15年前两月投资增速为12.5%，地产投资增速为2.2%，15年投资增速降至12%，地产投资增速降至6%。
工业增加值：上中下游短期改善。14年4季度工业增加值增较3季度略有回落，但12月增速7.9%，较11月上升 0.7个百分点。11月降息以来下游地产、汽车销量出现明显回升，对中上游行业需求预期有所改善，加之大宗原材料价格大幅下跌降低生产成本，对中上游行业 生产也有推动，体现为发电、钢铁、水泥等行业生产在12月均短期回升。1月以来发电耗煤增速、粗钢产量增速继续改善，预计15年前两月工业增速稳定在 7.7%，预测15年工业增速从8.3%降至7.4%。
经济展望：15年下行压力犹在，预测15年GDP增速降至7%，1季度GDP降至7.2%。总体来看，虽然4季度经济 短期企稳，但未来下行压力犹在。12月表外融资大幅回升，或与43号文规定导致地方融资平台债务冲量、理财资金假道伞形信托等渠道入市有关，并未进入实体 经济。而房地产投资在12月首次出现负增，社会融资成本仍然较高等，均表明15年投资存在隐忧。加之外围经济黑天鹅不断，持续上升的不确定性也不容忽视。 基于此，我们预测15年GDP增速将降至7%，其中1季度GDP增速将降至7.2%。
政策：央行货币放松或延后，但不会缺席。14年11月降息以来各类社会融资回升，经济短期有改善迹象，而央行公开市场 持续失语，货币放松或延后。但从央行核心目标出发，稳增长需要下调贷款利率，抗通缩预示存款利率也需下调，虽然就业稳定下利率暂可按兵不动，但就业通常属 于滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验；而从维护金融稳定角度考虑，防范地产泡沫破裂也需下调利率，只是股市短期上涨过快和货币 脱实向虚导致放松延后，但全面放开直接融资则可疏通货币政策传导的障碍。我们认为人口老龄化之后零利率是长期趋势，因而货币放松仅是短期延后，而货币放松 绝不会缺席，将为改革转型提供稳定的金融环境。
以下是正文：
一、经济增长：投资消费托底，经济稳中趋降
2014年4季度GDP增速较3季度持平为7.3%。虽然4季度出口有所回落，但消费稳定、投资回升，内需对经济产生托底效应。经济短期走稳但长期趋降，下半年GDP增速较上半年小幅下滑，而14年全年增速则滑落至1990年以来的新低。
从生产法角度看，经济增速短期走平主要归功于服务业回升，而第一、二产业增速均小幅回落。得益于消费的稳定增长，第三产业增速从3季度的7.7%升至8.5%。而反观第二产业，增速从3季度的7.4%继续回落至7.1%。第二产业中占比最大的工业，其增速从3季度的8.0%降至7.6%。
从需求看，4季度内需对经济产生托底效应。从对GDP的贡献看，统计局公布4季度消费的贡献在上升，但投资和净出口的贡献尚未公布。而从三驾马车名义增速走势看，4季度消费基本稳定，增速从11.9%微降至11.7%；投资回升，增速从14.4%升至14.7%；出口明显回落，增速从13.1%降至8.6%。
二、固定资产投资：基建和制造业回升，地产投资跌势延续
14年4季度固定资产投资同比增速小幅反弹。14年投资累计同比15.7%，较13年下降3.9个百分点。4季度当季同比由3季度14.4%反弹至14.7%，12月投资增速稳定在14.8%，主要源于基建项目的加快推进。
14年4季度中央项目投资骤降而地方项目投资回升。4季度中央项目投资单季同比增速从3季度的8.1%坠落至-10.8%，中央项目投资增速继3季度大幅下滑后，4季度骤降至零值以下，反映前期稳增长透支较大。而地方项目投资单季同比增速从3季度的13.7%回升至16.0%，成为稳增长主要贡献。。
14年民间投资增速持续高于整体增速。14年民间投资增长18.1%，明显高于投资整体增速，占固定资产投资比重为64.1%。新一届政府强调放松管制，而14年以来简政放权步伐不断加快，从中长期看，民间投资占比会维持高位。
14年4季度投资的资金来源增速继续回落。14年固定资产投资到位资金累计同比增速10.6%，较前3季度12.4%继续下滑，其中：国家预算资金增速走平，国内贷款增速继续下降，利用外资增速降幅缩窄，自筹资金增速继续下降。12月投资资金来源增速略有下滑，到位资金增速下滑与12月社会融资总量回升并不匹配。
14年4季度制造业投资回升，但未来依然堪忧。4季度制造业投资同比增速由3季度的12.3%微幅回升至12.7%，其中12月增速13.5%，较11月走平。化解产能过剩之路依然漫漫，企业盈利仍未见明显起色，制造业投资增速依然堪忧。
工业分行业投资累计同比增速涨跌互现。制造业中，14年4季度与3季度相比，偏上游的黑色金属和非金属矿投资增速回 升，而有色金属下降；中游的通用设备、专用设备、电器机械投资增速均下降；偏下游的汽车制造投资增速小幅下滑，而计算机通信电子增速回升。采矿业投资增速 下降，其中煤炭开采微跌、石油天然气开采大跌。公用事业中，电力热力燃气水投资增速小幅回升。
14年4季度基建投资增速小幅反弹。4季度基建投资增速由3季度18.5%反弹至18.9%，主要源于低基数效应叠加政府稳增长政策加 码，令10月基建投资增速大幅回升。而12月基建投资当月同比由11月的16.6%微幅回落至16.2%。4季度电力热力燃气水投资增速小幅回升，而交运 仓储邮政、水利环保市政投资增速小幅下滑。
2014年底发改委加快了审批进程，集中审批了一批机场、铁路、公路项目。22日，发改委批复了合肥、杭州两地地铁项目。23日又有6个公路项目获批。仅两天发改委批复的8个交通运输建设项目总投资就已经达2300多亿元。据我们统计，4季度发改委共批复项目约1.4万亿。
14年4季度房地产投资增速跌势延续。4季度房地产投资增速由3季度的10%续跌至5.6%。其中，12月房地产投资当月增速由11月的8.0%坠落至-2.1%，首次出现负增长。11月底央行降息后地产销量增速在12月企稳回升、但整体销量依然负增，因而预示15年地产投资依然不容乐观。
14年4季度服务业投资增速回升。4季度卫生和社会工作投资增速大幅回升，教育业小幅回升，文化体育娱乐微幅回落。13年以来过多资金流入地方融资平台和房地产，对服务业产生了挤出效应。只有束缚融资平台和地产等无效过度投资，并大力放松对服务业的管制，中国经济向服务业转型才有希望。
展望未来，投资增速仍趋下行，其中去产能仍将继续、约束制造业投资扩张，14年房地产全年销量为负、15年地产投资仍趋下行，而新预算法的全面实施将约束地方政府基建投资的资金来源。14年43号文出台以来，基建融资来源发生根本性变化。假设明年基建投资保持20%的增速，那么15年新增基建投资总额约13万亿元，PPP融资可能需要2万亿以上，对刚起步的PPP而言，融资“任重而道远”。
我们预测15年前两月投资增速为12.5%，地产投资增速为2.2%，15年投资增速降至12%，地产投资增速降至6%。
三、工业增加值：上中下游短期改善
14年4季度工业增加值增较3季度略有回落，但12月有所改善。前4季度工业增加值增速8.3%，较3季度8.5%下 降0.2个百分点。但12月增速7.9%，较11月上升0.7个百分点。从季调环比看，12月环比0.75%，较10月和11月有所改善。11月降息以来 下游地产、汽车销量出现明显回升，对中上游行业需求预期有所改善，加之大宗原材料价格大幅下跌降低生产成本，对中上游行业生产也有推动，体现为发电、钢 铁、水泥等行业生产在12月均短期回升。
14年4季度各行业增加值中，下游普遍回升、中游涨跌互现、上游继续下滑。下游纺织、农副食品加工、医药增速回升，汽车增速回落，食品基本持平。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、铁路船舶军工、电器机械增速回落，计算机通信电子增速上升。中游原材料行业中，钢铁、电力、橡胶塑料增速回升，化学原料及制品、非金属矿、有色增速回落。上游采矿业增速下滑。
14年4季度主要工业品日均产量增速大多较3季度回落，上游的原油加工量增速回落；中游的有色上升，乙烯、钢材、水泥回落；下游汽车产量增速回落。但12月发电、粗钢、水泥、汽车生产均有所改善。
1月以来发电耗煤增速、粗钢产量增速继续改善，预计15年前两月工业增速稳定在7.7%，预测15年工业增速从8.3%降至7.4%。
四：经济展望：15年下行压力犹在，预测15年GDP增速将降至7%，其中1季度GDP增速将降至7.2%。
总体来看，虽然4季度经济数据并无特别的意外或惊喜，但仍不宜过度乐观。12月表外融资大幅回升，或与43号文规定导致地方融资平台债务冲量、理财资金假道伞形信托等渠道入市有关，并未进入实体经济。
而房地产投资在12月首次出现负增，社会融资成本仍然较高等，均表明15年投资存在隐忧。外围经济黑天鹅不断，持续上升的不确定性也不容忽视。
基于此，我们预测15年GDP增速将降至7%，其中1季度GDP增速将降至7.2%。
五、政策：央行货币放松或延后，但不会缺席
4季度出口回落，但消费稳定投资回升，内需对经济产生托底效应。14年11月降息以来各类社会融资回升，经济短期有改善迹象，而央行公开市场持续失语，意味着货币放松或延后。
但从央行核心目标出发，稳增长需要下调贷款利率，抗通缩预示存款利率也需下调，虽然就业稳定下利率暂可按兵不动，但就业通常属于滞后指 标，15年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验；而从维护金融稳定角度考虑，防范地产泡沫破裂也需下调利率，只是股市短期上涨过快和货币脱实向虚 导致放松延后，但全面放开直接融资则可疏通货币政策传导的障碍。我们认为人口老龄化之后零利率是长期趋势，因而货币放松仅是短期延后，而货币放松绝不会缺席，将为改革转型提供稳定的金融环境。
消费成中流砥柱――12月零售数据点评
国家统计局公布：2014年12月份，社会消费品零售总额25801亿元，同比名义增长11.9%，扣除价格因素实际增长11.5%。其中，限额以上单位消费品零售额14274亿元，增长9.4%。1-12月份，社会消费品零售总额262394亿元，同比增长12.0%。12月零售数据的主要看点：消费成为中流砥柱。
1）2014年零售增速12.0%、扣除价格因素实际增长10.9%、限额以上零售增速9.3%，均较13年略有下滑。
2）但12月零售增速11.9%、扣除价格因素实际增长11.5%、限额以上零售增速9.4%，均较11月小幅上升。
3）按经营单位所在地分，农村消费增速继续快于城市；按消费形态分，商品零售增速继续快于餐饮。
4）通讯器材增速58.1%、继续领跑各行业，受油价暴跌拖累，石油及制品增速仅1.0%，在各行业中继续殿后。
5）必需品零售增速平中有跌，可选品中家电、汽车，以及房地产相关商品均小幅上升。
6）经济继续低迷，但消费稳中有升，成为中流砥柱。
具体情况为：
第一，2014年社消零售增速12.0%、扣除价格因素实际增长10.9%、限额以上零售增速9.3%，而2013年分别为13.1%、11.5%和11.6%，2014年零售增速较2013年小幅下滑，反映经济增速下台阶背景下消费增速缓慢下滑。
第二，12月社消零售增速11.9%、扣除价格因素实际增长11.5%、限额以上零售增速9.4%，均较11月小幅上升。12月社消零售名义增速、实际增速和限额以上增速分别较11月上升0.2、0.3和0.7个百分点，显示短期内消费稳中有升。
第三，农村消费增速持续快于城市，商品零售增速持续快于餐饮。按经营所在地分，14年城镇消费品零售同比增长11.8%，其中12月增速微升至 11.8%，14年农村消费品零售同比增长12.9%，其中12月增速微降至12.4%，农村消费增速持续续快于城市。按消费形态分，14年商品零售同比 增长12.2%，其中12月增速微升至12.1%，14年全年餐饮消费增速同比增长9.7%，其中12月增速微升至10.1%，商品零售增速持续快于餐 饮。
第四，通讯器材增速58.1%、继续领跑各行业，受油价暴跌拖累，石油及制品增速1.0%、创新低，并在各行业中继续殿后。12月，通讯器材类商品零售增 速58.1%，较11月上升0.9个百分点，继续领跑各行业。石油及制品增速仅1.0%，较11月下跌1.6个百分点、创09年4月以来新低，并在各行业 中殿后，主要为原油价格暴跌所致。
第五，必须品零售增速平中有跌，可选品中家电、汽车以及房地产相关商品均小幅上升。必需消费品方面，食品类增速13.0%、较上月走平，服装鞋帽由13.4%回落至10.6%，日用品类从15.2%回落至12.2%。
可选消费品方面，汽车从2.0%小幅回升至6.1%，但仅略好于石油及制品行业；房地产相关商品小幅上升，家具类从12.8%升至13.2%，建材类从 15.5%升至15.7%。11月底央行降息后地产销量增速回升，12月一二线城市地产销量增速由负转正，带动家具、建材类消费增速持续改善。
第六，经济继续低迷，但消费稳中有升，成为中流砥柱。2014年GDP增速为7.4%，创下1990年以来的新低，其中4季度增速7.3%，低于1、2季 度并较3季度走平，显示经济依然低迷。但11、12月消费增速企稳回升，使得消费成为中流砥柱。预计未来消费增速仍将受经济下行拖累、缓慢下滑，2015 年1-2月消费增速将微幅回落至11.5%的水平。（来自姜超宏观债券研究）
