【全球前瞻】：欧央行混合制QE计划的三种情景与影响

作者：李一民

结论或者投资建议：

本周最大的焦点是欧央行QE决定，1月22日，欧央行将公布最新利率决议和货币政策，会后并有德拉吉发表讲话解读全年政策取向。

我们认为如果QE顺利，规模将为5000-7500亿欧元，并且采取混合制计划，如果低于5000亿欧元的话，就属于低预期情景，可能会引发欧元的触底反弹。市场对欧元贬值预期不断强化，自年初以来欧元兑美元汇率从1.20下滑至1.15。瑞士央行及时宣布瑞郎脱钩欧元，似乎已为本周QE埋下伏笔，市场猜测瑞士央行提前预知QE规模，因故无力保持挂钩。

主要观点及逻辑：

QE一旦不能顺产，恐引发再次震动，欧版QE还有哪些障碍。欧央行对待量宽一贯谨慎，加上德国的强烈反对，有必要冷静回顾QE计划为何从一波三折变为理所应当。

（1）市场对欧版QE的预期从3月提前至1月。12月4日，德拉吉宣布欧央行将于15年第一季度重新评估欧元区当前经济刺激措施的效果，以决定是否采取更多的非常规措施来提振欧元区经济。12月11日，第二轮TLTRO投放结束，两轮操作合计投放2124亿欧元仅达到4000亿目标的一半，定向宽松宣告失败。12月15日，德国央行在月报中引用欧央行有关必要时采取进一步刺激举措的承诺，显示德国立场发生转变，欧版QE的一大拦路虎松口。

（2）进入1月，德拉吉三次释放强烈信号，迫不及待地为QE造势。1月2日，德拉吉接受德国商报采访时称不能完全排除欧元区通缩风险，“必须以行动抵御这类风险”。1月9日又公开了自己的一封信，称欧央行已做好准备，推出的任何刺激措施都可能，包括购买政府债券。1月14日，欧洲法院在裁决中认定欧央行的OMT（直接货币购买）计划合法，欧版QE的第二大障碍扫清。

市场预期已经偏高，QE规模即使低于预期，也算利空汇市。衡量汇率与债券市场Price in了多少QE预期是困难的，目前平均预测规模大约5500亿欧元。官方关于全面购债方式如何设计的透露极为有限，QE可能有多大规模，又将如何开展，我们猜测三种可能：

（1）乐观情景。混合方案制，即除欧央行之外欧元区成员国央行一同参与，依照在欧洲央行的资本额比重买入本国公债，因此风险被广泛分担至各个国家，规模也会更大，最大可能接近1万亿欧元。

（2）中性情景。欧洲央行只购买评级为BBB-以上的政府公债，这会将希腊、塞浦路斯、葡萄牙排除在外，甚至还有猜测认为只购买AAA公债（我们认为计划只包括德国与芬兰等少数核心国的概率不大）。由于风险得到控制，因此规模可以达到5000-7500亿欧元。

（3）悲观情景。欧央行独立购买欧元区18个成员资产，按照各成员国在央行的资本额比重(持股比例)购买各国公债，风险集中由欧央行承担，规模就受到限制，可能不足5000亿欧元。

我们认为，本周推出乐观情景下混合型QE计划概率较大，规模与风险分担比重相互影响，欧央行风险承担比重50%左右，共计投放大约5000-7500亿欧元，将欧央行资产负债表稳步扩张至2012年水平。相较于美国1.7万亿美元QE购买与日本80万亿日元（合5900亿美元）QQE额外计划而言，5000亿欧元的QE计划也算可观，有助于推动新兴市场的资金回流。


来源：申万研究