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油气设备报告：油价下跌对行业影响分析
作者：刘芷君，罗立波等
油价的底部在哪里：从历史油价下跌的来看，不管是事件性（911事件）促发或者由金融危机引爆，油价下跌导火索寻根究底都是供求宽松导致的，因此认为油价回升必然伴随基本面的改善：无论是全球经济改善、低油价刺激石油消费，还是页岩气等非常规能源被低油价挤出、石油生产节奏放缓，亦或者是其它原因。而在现在时点上，已然可以看出不少油价或将触底的信号，比如美国第一家页岩油企业破产、斯伦贝谢宣布裁员以及油价跌至国际石油公司完全成本。油价接近底部的概率正在不断增大。
对2015年资本开支影响多大：从目前势判断，对未来低油价运行区间的预期使得2015年国际石油公司有削减当年资本开支已成定局。而对2015国际石油公司资本开支削减程度我们认为可以参考比对2009年金融危机后的资本开支消减程度（全球资本开支下滑11%）。而在国内方面，“两油”在资本开支上却出现了几次的背离，与国际形势不完全一致。但是定性分析来看，我们认为“资本开支下跌的趋势不变。”
油价对股价的影响几何：我们综合评价了代表性公司在20余年里（历经5次的历史油价下跌）的数据表现，在油价止跌反弹的周期里收入弹性排序是：设备类制造企业>油服企业>石油企业。这几类公司都与油价同步性很高，趋势上没有背离，在相同上涨周期的股价收益率排序是：设备类制造企业>油服企业>石油企业，但油服类公司在油价触底反弹初期先于股价企稳，并显示出了更好的股价弹性。
综上，我们对油价波动时期行业的投资建议是：在油价下跌周期对上游设备和油服类公司谨慎投资；在油价筑底时期积极投资油服类上市公司，合理布局设备类上市公司。在油价已经进入上升周期后，可以积极布局设备类公司以及具有一定竞争优势的独立能源企业。
风险提示：油价继续大幅下跌；国际石油公司缩减产能；“三桶油”大幅缩减开支；
正文：
油价下跌思考：底部在哪里？
历史6次油价下跌回顾
在上一篇油价专题报告中，我们论述了原油定价体系的衍变，并回顾了90年代以来6次油价下跌的背景和具体情况。
从历史油价下跌的来看，不管是事件性（911事件）促发或者由金融危机引爆，油价下跌导火索寻根究底都是供求宽松导致的，并且油价下跌后触底反弹都是有供求改善的基本面背景。而随着全球一体化和国际金融市场的发展，石油作为一种战略资源在原有的商品属性上又被赋予了金融和政治属性。因此在本次油价下跌中，也不难看出其中的政治博弈和金融期货界对油价下跌的推波助澜。
油价底部的猜想
自14年6月中的高点以来，油价已经跌去55%，其下跌幅度和速度仅次于08年国际金融危机的油价下跌。而造成本轮油价下跌的因素众多：
首先，美国非常规油气革命是造成本轮油价持续下行的促发因素。2000~2013年，美国页岩气年产量由117.96亿上升至3025亿立方米，页岩气产量占天然气总量从1.7%迅速达到44%。快速增长的页岩气不仅替代了煤炭，也替代了石油。同时页岩油产量也在快速增加，自2004年以来，美国本土石油产量增长了56%。2013年美国页岩油产量达到350万桶/日以上。同时，美国成功的页岩气发展对全球其它地区起到了积极的示范作用，中国、加拿大等国家对页岩气开发的重视也提到了前所未有的高度。
从全球经济形势来看，石油供求关系变化也是油价下跌的根本原因。2014年，各国经济复苏情况不容乐观，欧盟经济仍然笼罩在欧债危机的乌云中，以中国为代表的新兴市场国家的经济增速在显著放缓，日本经济刺激政策的效果并不明显，这些因素共同导致了全球市场石油需求变得疲弱。IEA已将2014年国际原油日均需求增长量下调了20万桶/日，至每日70万桶。而2013年全球石油消费9133万桶/日，70万桶/日的增速仅为7.66‰，只有2013年1.4%增长率的一半左右。于此同时，OPEC国家与非OPEC国家都在增产，与2013年同期相比，2014年全球石油供应总增长280万桶/日。
金融市场的推波助澜也是此轮油价迅速的下跌的主要推动因素。联储退出量化宽松政策，美元升值加速，也推动以美元计价的石油价格下跌。国际金融投机者看准趋势，纷纷持美元而弃黄金和石油。随着全球对冲基金规模不断拓展，且在原油期货中的配置越来越高，基金在原油期货中的做空行为，对原油期价下跌将产生越来越重的推动作用。从全球投机资金操作动态来看，包括对冲基金、养老基金和财富管理基金在内的投机资金不断消减美国原油期货的多头仓位，同时大幅增加空头仓位。
油价背后阴谋论的猜想包括：以美国为首的西方国家打击俄罗斯、委内瑞拉、伊朗；OPEC牺牲短期利益的市场博弈；打压页岩油等非常规能源，遏制新能源技术等等。
不难看出，随着石油金融和政治属性的增强，影响油价的因素越来越复杂化。但是无论短期因素如何复杂，隐藏在油价长期趋势背后的还是供求基本面的变化（商品属性决定）。因此对于本轮油价下跌，我们认为油价回升必然伴随基本面的改善：无论是全球经济改善、低油价刺激石油消费，还是页岩气等非常规能源被低油价挤出、石油生产节奏放缓，亦或者是其它原因。其它原因。
而在现在时点上，已然可以看出不少油价或将触底的信号：1月初美国第一家页岩油公司WBHEnergy申请破产保护，从多家页岩油公司负债表来看，大批面临债务违约的油气企业未来将会接连破产，低油价开始挤出新进的页岩油供应商。1月15日，全球最大油田技术服务公司斯伦贝谢(Schlumberger)宣布裁员9,000人，占员工总数的7%左右；公司称在油价暴跌背景下，将集中精力控制成本。
而再回顾历史油价的下跌，历年石油公司单位完全成本都对油价下跌形成了有效的支撑。我们认为，一旦油价低于石油公司的完全成本，石油公司可能出现大面积减产行为（麦格理集团MacquarieGroup亚洲石油研究主管JamesHubbard指出，一旦美国油价跌破40美元/桶或跌至这附近，北美及北海的石油产出将会开始停工，同时将会看到150万桶/日的石油供给量变成负现金流，这将阻止油价进一步下跌。）从而改善石油供需，因此，完全成本对油价的支撑作用不可小觑。目前，国际石油公司的完全成本大约在50美金左右，油价在跌破50美金后也确实在上周出现了连续3天的反弹，我们认为，虽然不敢断言油价已经在底部，但是接近底部的概率正在不断增大。未来的担忧：油价难返高位？
未来的担忧：油价难返高位？
而对未来油价的判断上，各大国际机构一改14年年底较为保守的判断纷纷下调2015年平均油价预期。纵观各大分析师对未来油价的分析，其主要集中在：1、对全球经济复苏能力和增长乏力的担忧；2、供给端依然在不断增加，即使部分石油供应暂时关闭，其中的多数供应也会随时卷土重来；3、强美元的格局在短期内难以出现改变。美国《华尔街日报》日前撰文指出，2015年的原油市场有如30年前的故事以一种惊人的方式重演。从1985年11月到1986年3月，原油价格大跌67%。此后，用了近20年的时间才回升到大跌前水平。
我们在上一篇报告中已经指出，中短期来看，油价很难恢复年初高位。但从长期的角度上分析：首先，石油是不可再生的第一大化石能源，其能源地位在未来10年内很难撼动；其次，过低的油价会遏制新能源技术的发展，不利于技术和产业进步；最后，石油是许多国家的重要财政来源，长期低油价将会给国际局势带来新的变数。总之，我们认为油价在低位震荡后也必将回归其合理价值。
油价对资本开支的影响
油价下跌最直接的影响是石油公司收入和利润下滑，进而导致资本开支的缩减。在上一篇的油价专题报告里，我们详细论述了油价对石油上游产业的影响传导：一方面，石油公司为应对低油价会选择缩减资本开支，整个油气产业链都会受到波及。另一方面，主要产油国或机构出于自身利益考虑会采取不同的生产策略，如“限产保价”或维持产量以保持现有市场份额，而这些生产策略也都会对石油公司业绩产生影响。从石油公司历史收入变化来看，除非遇到08年这种波及全球的金融危机引发的油价暴跌，一般的下跌只会引起次年收入的增速下降。
而从资本开支情况来看，油价下跌对当年资本开支情况影响并不明显，主要是由于石油公司资本开支计划一般在上一年末制定，因而当油价下跌周期较长或者对此年油价判断不乐观时，次年石油公司资本开支可能出现明显的缩减，例如97年和08年两次金融危机引发的下跌直接导致次年资本开支缩减10%以上。
而对油价反应更敏感是的石油公司的勘探资本开支。原因主要是，油价下跌后石油公司不再扩大生产，会降低新油井开发力度，首先缩减勘探投入。此外，另中小型石油公司在油价下跌时，也会选择更大幅度的降低资本开支以对冲收入和利润上的下滑。
从目前情势判断，2015年国际石油公司削减当年资本开支已成定局：首先，对2015年油价平均价格的预期在不断降低；其次，全球油服龙头斯伦贝谢的9,000人裁员，也说明其对2015年的油服工作量的判断并不乐观；最后部分石油公司已经宣布削减资本开支计划，比如12月8日加拿大最大的石油公司Suncor Energy表示将削减10亿加元的资本开支，将把2015年的资本开支消减20%，并推迟某些资本项目。
而对2015国际石油公司资本开支削减程度我们认为可以参考比对2009年金融危机后的资本开支消减程度，2008年底的低油价预期和供求宽松基本面造成2009年全球资本开支下滑11%。
而在考虑国内资本开支的情况时，影响因素就更加复杂。首先，从图13和图14的数据上可以观测到，在收入上“两桶油”增速波动趋势与国际相仿，但波动幅度更小，但是在资本开支上却出现了几次的背离，与国际形势不完全一致。我们认为，我国的石油国企资本开支由于受国家经济政策影响，不完全遵从市场规则，而是与国家政策指导以及管理层风格有直接关系。
影响国内资本开支的因素不确定性太高，导致定量测算会有较大失真度，但是定性分析来看，2015年，石油国企的反腐影响还在延续，国际低油价压制作用，2015年国内工作量出现大幅增长是极小概率事件，而在另一方面，石油国企改革，由以往粗放式增长，实现由“规模”向“效率”转变，也就是意味着花钱效率的提升，换句话说，就是相同工作量做的投资更少了。因此，对于2015年国内资本开支，我们引用中石化董事长傅玉成14年3月在香港业绩会上的原话：“今明两年的资本开支下跌的趋势不变。”
油价VS股价
谁是油价上涨最大受益者？
考虑油价波动周期里上市公司的具体表现，我们主要参考的标的是美国相关的石油设备服务企业，主要是因为在A股和港股的相关上市公司里并没有经历过完整油价波动周期的企业（上市太晚，最早上市的安东油田服务3337.HK在2007年底上市，但单一个股代表性较小）。在上一篇的油价专题报告里，我们分别选取了美国大型石油公司埃克森美孚、油服公司斯伦贝谢和油井设备供应商国民油井作为三类企业的代表详细分析了其在油价下跌过程中的表现。总体而言，在收入和利润上，大型石油企业在油价下跌中遭受的损失最大，而油服商和设备商的业绩虽然对油价波动敏感，但油价回升后的业绩弹性也很大。而在二级市场表现上，几家代表型企业与油价的同步性很高，如，埃克森美孚90年以来的股价与WTI油价相关性达到0.929，而斯伦贝谢更是达到0.939。
图16进一步对比了几类公司，其收入弹性排序应该是：设备类制造企业（代表企业NOV）>油服企业（代表企业斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿）>石油企业（代表企业美孚石油）。我们对收入弹性的理解是：由于资本开支的波动影响，上游企业比石油公司对油价敏感，（这一点也在上一篇油价报告中讨论过），而油服企业，由于受公司规模，服务队伍、地域分布等因素影响，在需求快速增长时产能制约更明显，并且油服公司扩充产能周期更长，因此在收入弹性上略逊设备制造类公司一筹。
谁的股价跑赢了油价？
同时，我们再关注一下这几类公司同期的股价表现，如图17所示。可观察到：
几类公司都与油价同步性很高，趋势上没有背离。
从2003年中到2008年中，油价增长364%，而美孚石油股价增幅仅153%，跑输油价；斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯的股价增幅分别是339%、360%和201%(三家油服公司中业绩增速较慢的是贝克休斯)，应该说，油服公司股价应与油价增幅相差无多；而设备供应商设备供应商NOV在此期间的股价增幅达在此期间的股价增幅达835%，大幅跑赢油价。另外值得一提的就是以Carrizo Oil&Gas, Inc.(Carrizo)为代表的独立能源公司（股价增幅844%）。这一类公司一般市值较小（仅NOV的1/10不到），运营灵活，对成本控制能力较强，在一些特殊油田（比如致密气、页岩油等）有独到的开发经验，因而在石油开发活跃时期有很高的投资收益。
在上一小节中，我们已经指出，设备类公司在股价上涨周期里有更好的收入成长性，但是在股价表现上，虽然趋势相同，但是油价跌停反弹后，在相当一段时间内设备类涨幅明显落后于油服类公司；同时，油服公司股价会先于设备类公司，甚至油价，先到达峰值，且对油价波动表现出更大的敏感性。这是因为油服类企业直接对工作量敏感，而设备类企业对应的固定资产投入相比工作量有一定的滞后性。因而油服公司表现出了对油价的高敏感特征。参考费城油服指数和WTI现货价格（图18）更可以看出油服股价在油价触底反弹中具备更好的股价弹性。
为了更好的对比油服股价和油价的底部趋势，我们拉进特写观察前4次油价底部的情况。如图19和图20，基本每次油价大跌，油服指数都会领先油价1~3个月筑底，也就是说油服公司股价会先于油价止跌企稳，而这个领先的时间差主要视前期油价的跌速而定。在止跌企稳后，油服指数基本与油价同步反弹或略早反弹。
油价波动周期的投资策略
通过前后两篇油价专题报告，我们认为，在油价剧烈波动的周期里，油价通过影响石油公司的收入、利润以及之后盈利能力的预期，从而影响了石油公司资本开支，对上游服务和设备类公司造成了系统性的影响。建议投资者在油价下跌周期对上游设备和油服类公司谨慎投资。
油价筑底时期是各类公司的积极买入时期，考虑到优先启动和前期收益率建议积极投资油服类上市公司，合理布局设备类上市公司。而对油价筑底的判断也可以综合考量几个可观测指标：1、油服指数已经止跌企稳，代表性龙头油服企业止跌企稳。2、石油基本面供求改善迹象，（在图19和图20的4次油价下跌中，OPEC减产是一个鲜明的底部标志，如红色箭头所示，在OPEC宣布减产后，石油供需逐步改善，最终油价触底回升）。3、原油期货空头转多头，多空形势逆转。
在油价已经进入上升周期，这时是油气产业上游各类公司的黄金时期，可以积极布局设备类公司以及具有一定竞争优势的独立能源企业。
风险提示
油价继续大幅下跌风险：油价在金融投资机构的推动下跌幅扩大。
海外市场大规模缩减产能：海外油田停产停工，依赖出口的国内设备油服企业将难以为继。
“三桶油”大幅缩减开支：石油系统整改继续，进一步收缩投资规模。
