黑天鹅乱舞,寻找避风港——国际宏观周报

黑天鹅乱舞,寻找避风港——国际宏观周报
作者:任泽平、张庆昌、韦志超


导读:近期黑天鹅乱舞,油价暴跌、卢布崩盘、瑞郎脱欧,恐慌指数被激活,一地鹅毛。投资者内心凌乱,谁是下一只黑天鹅,到哪寻找避风港?会否影响中国此轮“改革牛”?

摘要:

恐慌指数兵临城下。恐慌指数和经济一样具有周期性,上升或下降的周期大概为3-5年。自2014年6月以来,受油价暴跌、卢布崩盘和瑞士脱欧等黑天鹅事件影响,沉寂3年的恐慌指数再度复活。


谁是下一只黑天鹅?

1)瑞士和欧元区经济基本面背离,是瑞郎脱欧的基础,欧元区即将推出的QE是催化剂。
瑞郎脱欧暴涨28%,存在严重高估。瑞央行行长或 将再度突袭。2)欧元区面临的根本问题在于各国经济基本面相距甚远,是结构性问题。按此逻辑,1月22日,欧央行会推出包括成员国央行购本国债券在内的折 中版QE。3)1月25日,希腊大选,反对派可能上台,存在脱欧和债务违约风险。4)15日油价暴涨后回落主要是受OPEC对未来产出预期变化影响。未来 油价走势仍受双螺旋逻辑影响,但需留意产油国产出动向。5)美国上周数据喜忧参半,继续维持二季度加息判断。全球货币政策将继续分化,资金将从新兴市场国 家和欧洲回流美国。

跟着资金流去寻找避风港湾。历次恐慌全球资金的流向和避险资产均不同,但相同的是资金流向主要看重国家经济基本面,避 险资产的选择还需考虑资产本身的特性。2008年金融危机,资金从新兴市场国家流向欧美日,2015年,资金将从欧元区和新兴市场国家流向美国和中国。避 险资产包括美元、美债和黄金和人民币资产。

人民币资产有望成为国际资金避风港。2015年年末,国际货币基金组织将对特别提款权一篮子货币的构成进行五年一次的 复核。有此契机,央行将有意继续保持人民币币值稳定,加速人民币国际化,尤其在全球恐慌局势下。人民币币值稳定将有利于“一带一路”国家战略。料将出现美 国退出QE时,流向中国的资金不降反升的同样现象。


利于中国“改革牛”,仍需留意监管层降温。人民币避风港将吸引资金流入,利于中国A股。但在《杠杆上的牛市》下(1月8日),仍需留意《洒洒水,降降温——留意监管层态度的变化》(12月10日)和《大分岔:从快牛到慢牛》(12月24日)中提到的监管层洒水降温。

目录

1.恐慌指数再度复活

1.1.3-5年周期

1.2.恐慌指数蓄势

2.谁是下一只黑天鹅?


2.1.你信吗?瑞士央行可能再次干预汇市

2.2.欧央行QE或包括成员国央行购本国债券

2.3.希腊大选,反对派可能上台

2.4.双螺旋驱动油价走势逻辑未变

2.5.美国数据喜忧各半,继续维持二季度加息判断

3.寻找避风港:美元、美债、黄金和人民币


3.1.传统避险工具

3.2.过去资金流向和避险资产的选择

3.3.2015年避险新宠:人民币

4.人民币资产会否成为国际资金避风港?


4.1.人民币有望保持稳定

4.2.加速推进人民币国际化

4.3.A股受益

4.4.中国经济将保持在合理区间

正文

近期,黑天鹅乱舞,恐慌指数已被激活。投资者内心凌乱,谁将是下一只黑天鹅,到哪寻找资金避风港?会否影响中国此轮“改革牛”?

黑天鹅是无法预测的,但需要留意潜在风险点,寻找避风港。

下一只黑天鹅是谁?在意外宣布放弃本币汇率下限两天后,瑞士央行行长Jordan又发出了新的危险信号,为压低瑞士法郎的汇率,已准备必要时再度干预汇 市。1月22日,欧元无论推出何种方案,都有风险点存在。1月25日,反对派Syriza或将上台,希腊存在脱欧和债务违约风险。短期油价受“油价下跌- 美元走强”与“油价下跌-产油国增产”双螺旋结构影响,但在敏感时期的当下需关注产油国供给调整。

跟着资金流去寻找避风港湾。是否成为避险资产的根本原因在于其自身的特性和背后的经济基本面。2015年的避险资产包括,美元、美债、黄金和人民币资产。

利好中国“改革牛”,仍需留意监管层降温。在全球恐慌局势下,央行将有意保持人民币币值的稳定,加速推进人民币国际化。人民币可能会像13年一样成为避险资产,吸引资金流入,利好中国A股。

1.恐慌指数再度复活

最初恐慌指数(VIX)是以S&P100指数为基础,通过计算近月和次近月共8个看涨期权和看跌期权的隐含波动率来预估S&P100指数 30天的波动率。2004年芝加哥期权交易所对VIX指数加以改革,以S&P500指数的当月和下月平价及价外期权的隐含波动率属性加权求和得 到。通常VIX指数超过40时,表示市场对未来的非理性恐慌,可能于短期内出现反弹;当VIX指数低于15时,表示市场出现非理性繁荣,可能会伴随着卖方 杀盘。

1.1.3-5年周期

1997年的亚洲金融危机、2001年“911”事件、2008年9月雷曼兄弟倒闭均导致VIX指数的急剧上升。和经济周期一样,VIX指数具有明显的周期性,每3-5年会出现一个峰值,触顶后即反弹。

1.2.恐慌指数蓄势


2014年下半年以来,恐怖袭击事件不断发生、原油价格暴跌、卢布崩盘、瑞郎脱欧,无不加大着人们的恐慌心理,预计新一轮的恐慌指数上升周期开始。

2.谁是下一只黑天鹅?

2.1.你信吗?瑞士央行可能再次干预汇市

事件:1月15日,瑞郎脱欧。当天,瑞士法郎对欧元汇率当天暴涨将近28%,多家外汇券商集体爆仓。1月17日,瑞士央行行长ThomasJordan表示,当前瑞郎汇率被严重高估,必要时将再度干预外汇。

欧元区和瑞士经济基本面脱钩是基础。第一,从基本面看,瑞士经济增速优于欧元区经济存在升值压力。第二,贸易顺差增加,瑞郎有升值压力。第三,瑞郎跟随欧 元贬值,资金大量流出。从房地产市场看,房价短期有下滑的趋势。2014年以来,瑞士跟随欧元一直在贬值,经常账户差额稳步提升,金融账户净流入额却持续 下降,至2014年第三季度时,净流入额变为负值。

推升全球避险情绪。瑞士法郎脱欧造成的直接影响有限:第一,瑞郎升值首先冲击瑞士出口部门和旅游业,拖累瑞士经济。第二,瑞士法郎在美元指数中占比为 3.6%,瑞郎升值降低美元指数。但是,瑞士央行此举大损人品,投资者担心未来黑天鹅发生的概率在上升,避险情绪将维持高位。

2.2. 欧央行QE或包括成员国央行购本国债券

事件:1月14日,欧盟法院法律总顾问Pedro Cruz Villalon对OMT计划给予了有条件的支持,认为改计划“原则上”符合欧盟法律。此前,彭博此前援引欧央行内部人士消息,欧洲央行成员在1月7日的 会议上已向政策制定者们提出了至多5000亿欧元的投资级债券购买计划。

利益不同,求同存异成本次QE难点。 欧洲各国经济发展的不平衡和利益着眼点的不同成为推行统一QE政策的难点。此前德国联邦宪法法院就表示了对OMT计划的担忧,请求了此次欧盟法院对OMT 的裁决。1月25日的希腊大选也为此次QE增加了难点,支持率较高的希腊左派承诺放弃紧缩的财政政策和减计债务,这意味着如果欧洲在22日决定购买希腊债 券,那么左派上台讲使欧盟遭受损失。而欧盟也很难在希腊还未发生“违约”的时候就判定其违约将希腊排除在外。

三种可能方案。1月22日召开的今年首次货币政策会议。如果欧洲央行决定推行直接购买货币政策,大概可能有如下三个可能:第一,按照欧元区各成员国在央行 的持股比例购买各国公债。第二,由欧元区成员国央行依据其占欧洲央行的资本额比重来买进自己国家的债券,风险自负。第三,欧洲央行只购买评级为AAA的政 府公债,使得市场上的机构投资者“无债可买”,投向风险更高、收益率也更高的其它欧元区政府公债。

1月22日,欧央行QE或包括成员国央行购本国债券的概率比较大。第二种方案与第一种方案的主要区别在于由各国央行自行承担违约风险,降低了金融风险再分 配中可能存在的风险。第二种方案可以算是对来自德国方面抗议的妥协。而欧洲央行管委会成员、荷兰央行行长Klaas Knot表示支持让欧元区成员国央行购买本国债券作为欧央行全面购债(QE)计划的一部分。

2.3. 希腊大选,反对派可能上台


1月25日,左派可能上台。去年12月总理萨拉马斯提名的候选人未能当选,希腊将于1月25日举行大选,而民意调查显示左派政党Syriza将在 1月25日的选举中获胜。该政党以反对财政紧缩政策的立场风靡希腊政坛,该党向选民承诺大选获胜后会取消紧缩条款,并要求对债务进行重新谈判,减计大部分 希腊政府的债务。

希腊或将面临退出欧元区风险。2012年,希腊债务危机引发欧元区整体债务体系危机,“三驾马车”,IMF、欧洲央行和欧盟委员会对希腊进行了大量援助, 避免希腊退出欧元区,而与援助相绑定的就是相对紧缩的财政政策,和对希腊资产进行更宽松的抵押标准。一直以来,欧洲央行一般只接受投资级别以上的资产作为 再融资的抵押资产,而目前希腊国债和政府支持债务被惠誉和标普评委投资以下,并不符合再融资的要求。然而长期的紧缩财政,并没有带来经济状况的好转,失业 率上升,居民生活水平下降。希腊左派政党Syriza承诺希腊放弃财政紧缩,得到了希腊民众的支持。如果Syriza上台并且按照他们之前承诺的放弃财政 紧缩,减计外债,等于和欧洲之前的协议相违背。欧洲央行可能拒绝接受希腊资产。希腊银行将因为无法提供足够投资级以上的抵押品而获得国际借款人的融资,只 能转向希腊央行申请紧急流动性援助。而紧急流动性援助的提供依然需要的得到欧洲央行的批准,这就更一步加深了希腊退出欧元区的风险。

2.4.双螺旋驱动油价走势逻辑未变

近期油价走势逻辑不变。近期油价走势仍遵循双螺旋模式。油价暴跌、避险情绪急升、国债收益率走低和美元走强将继续共存并生成“油价下跌-美元走强”螺旋,与“油价下跌-产油国增产”螺旋一起形成油价双螺旋下降,并抬升避险情绪和美元指数。

敏感时期留意产油国供给。15日盘中原油价格上涨,主要是因为OPEC下调了非OPEC原油供应增长预期,指出油价处在低位已经影响到了该领域的投资。美国油井数量下降以及原油公司支出减少,美国的原油供应增长将慢于此前预期。

2.5. 美国数据喜忧各半,继续维持二季度加息判断

消费者信心高歌凯进。美国1月密歇根大学消费者信心指数初值98.2,大幅超预期的94.1,近10年新高(图1),12月终值93.6,创2007年1 月来新高,高于预期的93.5。其中,现况指数初值108.3,预期105.4,前值104.8。预期指数初值91.6,预期87.0,前值86.4,表 现均好于预期和12月终值。我们认为,消费者信心的提升一方面来自原油价格下跌提振的实际可支配收入提高:数据显示,美国12月实际收入环比+0.2%, 预期+0.4%,前值+0.9%。在全球经济不景气,外部需求降低的情况下,可以预期作为消费大国,美国的经济增长主要动力依然来自国内。过去几个月就业 市场的逐渐好转和物价指数的持续走低,对消费者来说都是刺激信号。

图1 密歇根大学消费者信心指数

资料来源:Wind,国泰君安证券研究

通胀,拿什么来拯救你?核心CPI环比0.0%,预期0.1%,前值0.1%;核心CPI同比1.6%,预期1.7%,前值1.7%。核心PPI环比 0.3%,预期0.1%,前值0.0%,同比2.1%,预期1.9%,前值1.8%。本次通胀下行的主要原因依然来自原油等大宗商品价格的持续下跌。我们 认为,在未来相当长的一段时间里能源价格走低带来的通胀下行压力都将存在,短期内很难实现美联储预定的通胀目标。

首申就业上周不佳。美国1月10日当周季调后首申失业金人数31.6万人,为四个月来最高,预期29.0万人。首申就业人数表现不及前值可能是因为节日带 来的刺激因素在逐渐降低,制造业增长放缓带来的雇佣减少,但是首申数据只是美国就业市场的指标之一,从私人部门就业等其他数据来看,美国就业整体仍然表现 较好。

工业产出大幅滑落,海外需求疲软成拖累。美国12月工业产出环比-0.1%,前值+1.3%。12月美国工业产出大幅降温,为最近17个月来的最低值。工 业产出陷入萎缩,制造业增长速度放缓,与11月的高速增长相比,大幅跳水。本次大幅跳水主要是受到海外经济需求疲软,美元走强抬升订购成本,导致工厂订单 下降的影响。

判断加息时点不变,通胀不应是障碍。美联储一再强调加息时点取决于实际经济数据,从上周经济数据来看,美国经济增长的主要源动力来自国内需求,尤其是高涨 的消费者信心提振的居民消费。海外经济增长放缓,需求不佳是美国经济增长的风险点。原油是双刃剑,一方面导致通胀继续承压,另一方面,利好美国经济。

3.寻找避风港:美元、美债、黄金和人民币

避险货币是指在国际资产组合中能够防范世界经济整体系统性风险而持有的主权货币及货币资产。避险货币具有的主要特征:第一,发行主体经济实力强大、政治稳 定,国家主权能够为货币在国际市场的流通提供有力的支持。第二,流通性好,发行主体具有完备和开放的金融体系,在国际贸易与国际金融领域能够被投资者普遍 接受。第三,在面对经济危机和突发性事件时被投资者普遍持有,其相对价值与宏观经济形势呈负相关关系。

3.1. 传统避险工具


美元和日元依托其稳定的经济实力。第一,美国是世界上经济实力最为雄厚的国家。日本成为08年金融危机中避险货币之一,也是得益于其稳定的经济基础。第 二,两者是国际金融和国际贸易中广泛使用的价值计量、结算和支付手段,具有良好的流通性。第三,美国拥有最为发达的金融市场。为世界各国不同类型的客户提 供广泛的投资与融资服务,这使得美元在各类金融活动中处于中心媒介的作用。

瑞郎避险主要是历史原因造成的。第一,自19世纪40年代以后,瑞士成为永久的中立国,这使得瑞士发展很少受到国际政治变化的影响。与美元的避险特性更多 的针对经济风险不同,瑞士法郎的避险特性更多的针对于诸如战争、政变等国际性突发事件的不确定性。第二,完善的银行体系和悠久金融服务传统。瑞士的银行服 务业体系完善、历史悠久,其风格独树一帜,客户满意度极高,瑞士银行业具有良好的信誉,在金融业成为“财产安全”的象征。
黄金,从天然的货币到天然的避险资产。虽然黄金在布雷顿森林体系崩溃之后远离了国际货币体系的中心,但是在世界范围内黄金仍被公认为是一种地位特殊的资产。

美债和德债与经济增长负相关。当投资者们对通胀或经济增长前景信心不足时,往往会将资产转移配置债券。

3.2. 过去资金流向和避险资产的选择

08年金融危机,资金从新兴市场国家流向美国、欧洲和日本。欧债危机期间,资金从欧元区流向日本、英国和新兴市场国家(图2)。美国退出QE期间,全球资金回流美国,其中,中国也是资金流入国。

图2 新兴市场10国资本净流入额 单位:10亿美元

资料来源:IIF,国泰君安证券研究

08年金融危机期间,避险资产包括美元、瑞郎、日元、黄金、美国国债和德国国债;欧债危机期间,避险资产包括日元、瑞郎(2011年9月前)、黄金、美国国债和德国国债;美国退出QE前后,避险资产包括美元和人民币。

能否成为避险资产根本原因在于该国经济基本面相对于其它国家是否表现良好。

3.3. 2015年避险新宠:人民币

资金从新兴市场国家回流美国。从2014年6月份开始,资金逐渐从新兴市场国家回流到美国。2014年12月,新兴市场投资组合的赎回资金高达115亿美 元。其中,债券相关资金为78亿美元,股票为37亿美元。目前,唯一资金净流入的新兴市场地区位于亚洲。美元指数不断创新高,美国国债收益率持续下降(图 3)。

图2 美国、德国十年期国债收益率 单位:%

资料来源:Wind,国泰君安证券研究

瑞郎能否回复传统避险功能尚需观察。瑞士央行15日宣布瑞郎脱欧,引发外汇市场动荡,导致瑞央行的行为不确定性增强。同时,瑞银下调了对瑞士经济增长前景的预测,预计瑞士将于今年陷入通缩。

预计投资者对人民币资产的偏好上升。近期新兴市场国家出现资本外流,人民币也不例外,也出现流出。但在人民币国际化大背景下,中国央行有意维持人民币稳 定,使人民币有望成为避险资产之一,带来资金的净流入。2013年,受美国QE退出影响,新兴市场国家出现资金外流,但是流入中国的资金增加。

4.人民币资产会否成为国际资金避风港?

4.1. 人民币有望保持稳定

人民币相对美元贬值,相对其它货币升值。近期新兴市场国家出现资本外流,人民币也不例外,也出现流出。但在人民币国际化大背景下,中国央行有意维持人民币 稳定,使人民币有望成为避险资产之一,带来资金的净流入。2013年,受美国QE退出影响,新兴市场国家出现资金外流,但是流入中国的资金增加。

4.2. 加速推进人民币国际化

借此机遇加快推进人民币国际化。据彭博社报道,2015年IMF有可能首次将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子。人民币要想成为国际储备货币,中国 必须达到国际货币基金组织的基准经济指标,并获得其他187个成员国的多数支持。另据央行统计,2014年前三季度,跨境人民币结算金额已经超过了4.8 万亿,而2009年只有不到36亿元。SWIFT的报告显示,2014年7月份人民币在全球支付货币中的市场份额进一步提升至1.57%,人民币在使用最 多的全球支付货币中排名第七位。

4.3. A股受益

人民币避险资产吸引资金流入。新一轮牛市的一个特点是杠杆交易,出现急涨急跌行情。在这种情况下,外资的流入会进一步加大A股市场的波动性。在牛市主旋律下,还需要投资者留意监管层的洒水降温。

4.4. 中国经济将保持在合理区间

大宗商品价格下降使中国经济受益。当前,中国是大宗商品主要的需求国之一。大宗商品价格的下降会降低生产成本,总体上有利于中国经济。

人民币稳定有利于对外直接投资。“一带一路”主要是指欧亚大陆国家,人民币相对于欧元和日元的升值,有利于“一带一路”建设。
(来自国泰君安)

收藏
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论