减税:牛市的真正号角与中国经济逃生之门


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股金多少事  都付笑谈中

近期深港两地的指数都创出阶段新高,一般只有在牛市时才会红火的周期股表现也如火如荼。很多朋友询问格隆:是不是大牛市来了?格隆反问:为什么?一个颇有条理的朋友答曰:中国反腐、调结构等政治经济体制改革的红利释放,定向投资、定向贷款、定向调准备金率、放开民营银行扶助小微贷款等“局部微刺激”的累积效应、股市估值处于历史相对底部。末了还加一句:很多著名股评家都在说十年牛市!

老实说,如果靠嘴巴说就能说出牛市,我真的很乐意天天去说。一个公司股价上涨,不外乎两点:一是估值水平的提升(比如本来只给15倍PE的,现在市场乐意给到20倍);二是盈利(简而言之就是每股盈利)的驱动。对于一个市场而言,也是如此:估值提升+盈利驱动,也即所谓的戴维斯双击,其中盈利驱动是主驱动轮,估值水平抬升是从动轮。如果一个市场能够形成这两者共振,牛市自然到来。如果是盈利驱动,也可能形成一定模样的牛市。但如果只是靠估值水平的修复与抬升,永远只能一时喧嚣,最后必然被雨打风吹去。在格隆看来,以目前状况,估值情绪性修复的小牛市行情也许有,但大牛市的行情,可能性基本没有。

很多人没有理解政府局部微刺激的实质:借用总理的话说,微刺激只是滴灌,而不是大水漫灌。这包含着两层含义:一、很长时间内,我们都不会看到全局总量式性的放松动作,全面降息、市场寄予期望的“中国式QE”出现的概率都很小,尤其在目前地缘政治局势紧张,美联储明确要开始回收流动性的大背景下。这种总体仍偏紧的大金融政策环境下,微观企业最多是围棋里的艰难“求活”,盈利很难得到09年“注水式”的提升,牛市基础根本不具备。二、局部定向微刺激是因为如果再次总量刺激,就可能出现“该过剩的更过剩,该不足的仍不足”,甚至会有很多地方脓包溃烂决堤。换句话说,定向微刺激只是保持两轮自行车不倒而维持的必要速度,而不是四驱跑车加足了油开上了高速路,是一种经济下台阶时寻找新平衡的无奈之举,不是什么能让证券市场欢呼的藉口。所以,周期股行情,你可以大胆参与,但大概率只能周期一把。事实上,在GDP、工业、FAT这些软数据反弹的背后,是挖掘机、重卡、铁路货运、发电量等所有硬数据持续向下。7月汇丰PMI初值创新高的同时, 7月中上旬发电增速仅为1.9%,两者完全背离。这些数据,格隆实在看不出有支撑十年牛市的可能。

朋友接着问:政府这么多动作都不是牛市信号,那什么信号预示着牛市?格隆的回答是:一定是总量放松政策。不外乎货币政策的总量放松,或者财政政策的总量放松。目前货币政策上总量放松基本不可能,那就只有财政政策的总量放松,最有效的莫过于减税。

在此格隆先说一个故事。《论语》里记载了鲁哀公与孔子的弟子有若之间的一段对话。原文为:哀公问于有若曰:“年饥,用不足,如之何?”有若对曰:“盍彻乎?”曰:“二,吾犹不足,如之何其彻也?”对曰:“百姓足,君孰与不足?百姓不足,君孰与足?”翻译过来就是,鲁哀公问有若:"遭了饥荒,国家用度困难,怎么办?"有若回答说:"为什么不实行彻法,只抽十分之一的田税呢?“哀公说:现在抽十分之二,我还不够,怎么能实行彻法呢?”有若说:“如果百姓的用度够,您怎么会不够呢?如果百姓的用度不够,您怎么又会够呢?” 鲁哀公最后有没有采纳有若的建议我们不得而知。从后来楚国灭鲁的史实看,格隆倾向与认为鲁哀公多半没有这么做。

与此对应的另外一个故事发生在2500年后的美国。1974年的一天,供给学派的代表阿瑟•拉弗在华盛顿一家餐馆的一张餐巾上画了一幅类似倾斜的抛物线图,向同座的客人说明税率与税收收入的关系:政府税收随着税率的增长而增长,但税率高到一定程度将达到拐点,总税收收入不仅不增长,反而开始下降。这便是著名的拉弗曲线。它提出的一个基本命题是:总是存在产生同样收益的两种税率。

拉弗曲线的理论逻辑丝毫没有超越2500年前鲁国有若的智慧。拉弗的幸运在于,政府采纳了他的建议。1980年1月里根当选美国总统后对税率进行了果断改革,采取了大幅度的减税措施。至1989年里根离任时,联邦政府征收个人所得税的水平已由70%下降到28%,公司所得税由48%下降到24%,这些减税措施使美国拥有现今主要的大型经济体中最有效率的经济体系,并使在六七十年代表现并不抢眼的美国经济此后开始了快速的增长。而此后拖垮苏联的星球大战计划、90年代后美国经济向高科技的转型无不与里根时期打下的坚实基础有关。

之所以说以上两个故事,是因为目前中国正处在这样一个大拐点上。中国财税收入在过去20年里增长了30多倍,年均增长率19.5%,远高于GDP的增速。本世界前十年里,除了2009税收同比增长9.8%外,其余年份税收总收入同比增长均2倍于同年GDP增速,而中国政府财政总收入占GDP比重也已经稳稳超过世界头号经济大国的美国。高税率往往意味着政府开支的膨胀,特权利益的固化;创业成本的增加,创新动力的消退;就业机会的减少,民间消费不振等一系列问题。实证研究显示,中国政府税收每上升1%,会导致中国GDP下降0.045%。中国税收对私人部门资源配置扭曲所带来的经济效率损失,已超过了政府维护社会经济秩序和为经济发展提供基本保障所带来的经济效率提高。

目前紧张的世界地缘政治,其实是各国经济都在泥潭挣扎的矛盾延伸而已,此时能够救中国的将只有中国自己的内需。过往每次中国经济放缓最终都必须靠祭出政府投资这个法宝的路径将越来越难以为继,而通过全面减税藏富于民,将以往政府大量的无效低效投资转化为民间有效需求是中国经济在此次全球危机中最有希望的逃生之门。相应的,如果我们哪天看到政府开始大规模全面减税,股市必将迎来真正牛市。

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