协合新能源(00182.HK):发电业务稳定增长,估值和派息率吸引

作者:殷磊、刘佳

2016年度业绩略低于市场预期:收入同比下降49%至17.85亿人民币;归属股东净利同比增长12%至4.58亿人民币;摊薄EPS同比增长15%至5.29分(含回购因素)。2016全年每股派息提升至0.02港元,股息率达到4.8%,为同业中较高水平。收入下降主要因为业务模式调整使得EPC收入利润大幅下降。BT及发电业务盈利显著提升。

业务重心由EPC转向BT,收入下降但盈利能力提升:公司缩减低毛利率的EPC业务规模,加大风电光伏BT业务比重,EPC业务的盈利由BT业务及装机提升的发电收益取代,公司盈利的稳定性和可预见性提高。随着项目开发重心向南方转移,BT转让价格有望提升。此外公司负债率处于同业较低水平,融资渠道多元,可为转型BT模式提供资金保障。

发电业务稳步发展,资产质量不断优化:2016年公司权益装机同比增长34%至1.67GW,权益发电量同比增长33%,发电业务盈利占比超过60%,已成为公司主要业务。公司风电装机占比大幅提升,风电利用小时随新增南方项目增多、保障性利用小时政策落实而提升。预计随着特高压线路陆续投产、北方取代燃煤锅炉取暖,弃风弃光现象将得到改善。

运维业务保持良好发展,技术创新助力运维能力提升:2016年公司运维板块利润同比增长56%。协合运维顺利通过风电场、光伏电站运维能力评估,成为全国第三/二家通过该项评估的风电/光伏运维企业。运维公司利用自主研发的Power+云平台,将大数据与人工智能相结合,在内部试用期间,已经取得良好的经济效益,未来将进一步推向外部市场。

上调评级至“买入”,DCF目标价调整至HK$0.53公司经营管理灵活,业务模式调整及时,适应行业客观环境。随着发电业务占比提升,我们看好公司估值提升。预计公司2017-2019年营收CAGR为16%、净利CAGR为17%。鉴于公司发电业务及BT业务拓展速度超我们预期,且2017年公司计划继续回购增厚EPS,派息率有望进一步提高,上调目标价至HK$ 0.53,潜在涨幅26%,隐含2017P/E 7.9x。公司当前估值5.6x 2017 P/E,显著低于港股同业。

风险提示:BT或自有项目进展不及预期;限电改善不及预期。

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