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融资回升货币低迷，货币放松短期两难――12月金融数据点评
1月15日央行公布2014年12月金融统计数据：12月社会融资总量1.69万亿，同比多增4413亿；12月末M2同比增12.2%；当月人民币贷款新增6973亿元，同比多增2149亿元。总体判断——融资回升货币低迷，货币放松短期两难。
1）融资总量回升，表外融资短期逆转。12月新增融资总量1.69万亿，比11月多增5486亿，比去年同期多增4413亿。人民币贷款同比多增超2000亿，人民币信贷占比从74.4%下降到41.3%。表外融资大幅回升，信托委托贷款同比多增均超1000亿，或与43号文规定导致地方融资平台债务冲量、理财资金假道伞形信托等渠道入市有关。
2）12月新增贷款6973亿完全符合我们的预期，其中企业中长贷同比大增近5000亿，反映基建投资加码影响；降息后地产销量暂回暖，带动居民部门新增中长贷回升，同比多增约500亿，但与上月相比总量下降，反映地产复苏进程缓慢；企业短贷票据融资双双下降，反映企业经营活动疲弱，或与票据利率短期上升有关。
3）新增存款回落，居民存款继续分流。12月新增人民币存款7229亿，与去年同期相比少增4281亿，住户企业存款均同比负增。其中新增居民存款9346亿，同比少增3681亿，居民存款分流持续；新增企业存款8930亿，同比少增461亿，以企业存款为主的M1增速与上月持平于3.2%。财政放款虽达1.23万亿规模，但力度不及去年同期，财政存款同比多增1946亿（对应财政放款减少）。
4）融资总量和信贷回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行货币政策传导不畅，货币创造萎缩。盛松成表示M2减缓原因主要包括外汇占款同比明显少增、同业业务监管加强导致货币派生能力下降，和存款偏离度新规导致季末存款冲时点减弱等。
5）货币放松短期两难，直融放开在先，货币放松殿后。当前通缩风险加大，但短期内融资回升意味着央行货币放松或延后。央行已连续七周公开市场无为。我们认为货币政策传导机制已发生变化，打通资本市场和经济的纽带则是各类直接融资，尤其是债券和股票融资。未来政府或会选择首先全面放开直接融资，然后才会放松货币为之保驾护航。
具体分析：
一、融资总量回升，表外融资短期逆转
融资总量回升，表外融资短期逆转。12月新增融资总量1.69万亿，比11月多增5486亿，比去年同期多增4413亿。人民币贷款同比多增超2000亿，表外融资大幅回升，委托、信托贷款同比多增均超1000亿，或与43号文规定导致地方融资平台债务冲量、理财资金假道伞形信托等渠道入市有关。
二、信贷同比多增主因：非居民中长贷大增
12月新增贷款6973亿同比多增2149亿，完全符合我们7000亿的预期。12月人民币信贷占社会融资总量比例从11月74.4%下降到41.3%。12月新增贷款量高于去年同期但低于市场预期。我们在11月金融数据点评中指出，11月新增贷款量远超往年同期，与信贷季节性规律不符，持续性存疑。而12月中上旬信贷投放较快，下旬或受到央行窗口指导的调节，2014年全年新增信贷累计9.78万亿。
从贷款结构看，12月贷款结构有所改善。居民中长贷方面，降息后地产销量暂回暖，带动居民部门新增中长贷回升，同比多增约500亿，但与上月相比下降155亿元。1月上旬30个大中城市新房销售面积同比增速大幅下滑、由正转负，一二线城市库存状况也因此再度转差，地产需求复苏进程缓慢。
12月居民企业短贷、票据回落。12月信贷较11月回落1554亿，主因12月已是信贷投放淡季。其中居民部门信贷同比多增504亿，企业短贷同比持续负增，反映企业生产经营活动偏冷。票据融资由正转负，比去年同期少增920亿，或因短期银行压缩票据转向中长贷，12月票据利率上升亦对票据需求产生负面影响。
12月新增贷款同比多增主因企业中长贷同比大增，或受基建投资加码影响。12月新增非居民中长贷5289亿，同比大幅多增4987亿。10月以来发改委密集批复铁路基建、特高压、公用事业等项目，基建投资加速或带动配套中长期贷款资金需求。
三、新增存款回落，居民企业存款均同比负增
新增存款回落，居民企业存款均同比负增。12月新增人民币存款7229亿，与去年同期相比少增4271亿，其中新增居民存款9346亿，同比少增3681亿，居民存款分流持续；新增企业存款8930亿，同比少增461亿，与企业存款有关的M1增速持平于3.2%。新增财政放款12375亿，虽超万亿规模，但财政放款力度不及去年同期，财政存款同比多增1946亿（对应财政放款减少）。
贷存比继续回升。12月金融机构总存款余额113.86万亿元，同比增长9.1%，总贷款余额81.68万亿元，同比增长13.6%，央行口径贷存比升至71.74%，连续7个月上升。但央行将从1月15日起实施新的存贷款口径，部分同业存款纳入一般性存款有望降低贷存比，释放信贷投放空间。
四、M2增速下跌至12.2%，货币创造萎缩
融资总量和信贷回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行货币政策传导不畅，货币创造萎缩。盛松成表示M2减缓原因主要包括外汇占款同比明显少增、同业业务监管加强导致货币派生能力下降，和存款偏离度新规导致季末存款冲时点减弱。
五、货币放松短期两难，先放直融后放货币
当前通缩风险加大，但短期内融资回升意味着央行货币放松或延后。央行已连续七周公开市场无为。我们认为货币政策传导机制已发生变化。过去在存款为王的时代，央行放水通过存款影响贷款，直接对经济产生作用。而在银行理财为王的时代，央行放水只有1/3通过贷款（非标）渠道作用于经济，其余2/3则直接传导到资本市场。
虽然无论从经济增长下滑、还是从通缩情况来看，当前严重程度远甚于05年，因而货币政策存在极大放松空间。但与过去相比，央行的货币政策传导机制已经发生了变化，股票和债券融资的增长变得极其重要，成为增长能否企稳的关键因素。在吸取了11月降息以来的经验之后，未来政府或会选择首先全面放开直接融资，然后才会放松货币为之保驾护航。
