【阅读】邱国鹭：2015年经济不乐观但股票不悲观

在别人闷的时候，我们就冷静，我现在最希望是有个股卖空。我找股票喜欢找很便宜的，三四倍的PE行业格局很清晰，我就是数月亮，不数星星，这个行业就一两个人来做，不像你P2P有两千家在做，你知道谁能做好？

国信证券2015年度策略会于1月13日至15日召开。14日下午，数位私募大佬齐聚会议，以下为知名投资人邱国鹭演讲实录。

邱国鹭：看2015年，其实要看2014年为什么有如火如荼的行情。非常简单，内因就是蓝筹股非常便宜，外因就是降息降准和市场对流动性预期的转变。第三个原因其实更多是前两个原因共同合力导致的结果，就是民间资本的重新配置。

我们如果看券商的开户数，基金的开户数，每个账户平均的资金量，其实过去几个月进入市场的主要资金是来自于高数值客户。真正从散户方面股票基金的份额增长还不是那么明显，一般会稍微有点滞后，在机构的角度来讲仓位增仓也不是特别明显。所以从投资结构来讲，可以说过去三个月到六个月，主要的增量资金一部分是来自于加杠杆，另一部分真正的本金还是来自于高净值客户。

在这样的环境之下，看2015年整个经济的基调。其实2015年的经济我认为是不温不火，不一定是像有一些观点这么乐观，但是也不像另外一些观点那么悲观。不悲观的条件很简单，因为流动性开始放出来了，至少是托底，中央经济工作会议把保增长放为首要目标，我相信中央政府的资源要在经济现在的增速上托一个底，还是绰绰有余的。但是不是特别乐观，为什么这样讲？简单看这三驾马车，其实2015年出口不是特别好，也不是特别坏，为什么不是特别好？

主要有两点：第一点看大宗商品的价格。油价和铁矿石跌成这样子，中国的出口有一半是到别的国家。另外一个原因，有一张图，美国的国内消费和美国从中国的进口，这两个应该都是同步的，国内消费好的时候，从中国进口就多，国内消费不好的时候从中国进口就少，你看过去两三年这两条线已经开始分开了，为什么是这个原因？我觉得因素是很多的，中国的经济从出口上就慢慢下来了，另外美国页岩油也带来改变。
从三驾马车另一边来讲是消费。消费可能表现得不错，但是在客观上来讲，在广大的中西部，比如说我们研究合肥百货，去研究安徽省的零售，去看安徽省的投资，你会发现安徽省的投资领先安徽省的零售。很多省份它经济的80%都是靠投资拉动的，大家说三驾马车，消费是车，不是马，它是要靠别人去拉的，自己拉是很不容易的。如果说投资，尽管回报不高，一百块钱投下去，每年有五块钱或者三块钱也好；但是消费就回不来的，它不会再生产，所以消费是车，不是马。

最复杂的是投资这一块，也是对中国二三十年的主动推力。这里面很大是跟中国的产能扩张和对国际产能转移的过程。原来我不会做手机，现在我会做了，在承接国外产能转移的过程中，我们自己建的产能。这个产能本身是需要很多，你修厂房也好，修运输公路、码头也好，它本身是伴随着产能扩张和产能转移。但是这个东西，今后要想工业投资再增长是很难的，因为劳动力成本上来了，土地成本上来了，环保成本上来了，货币升值了，各种因素各种条件决定你不可能再靠产能转移和产能扩张来推动投资了。

地产投资，原来一直是中国的主推力，拉着三四十各行业。大家都说中国的地产泡沫怎么样，但是中国的房地产严格来讲即使是有一点点泡沫也是分成两部分的：在三四线城市的体现是供应量过大，在一二线城市的体现是价格过高。但是供求基本是平衡的，甚至在北上广深一定意义上是供不应求的，所以说有人说这种泡沫是铁打的泡沫，意思就是它不是传统意义上的泡沫。像纳斯达克的价格泡沫很高，五千点，150亿的PE，这种情况下又供不应求，又价格虚高，这种泡沫就容易破。但是中国是三四线城市是供大于求，一二线城市虽然价格偏高，但是供求平衡，过去一两年，我为什么看好金融地产，就是这个原因。在结构分化的地产情况下，它（泡沫破裂）的概率是不大的。

但是有一点，地产公司的销售它可能不同的公司有不同的结构，有的三线多一点，有的二线多一点，但是总占比来讲，一线城市和二线城市占比是同样大的，所以对地产来讲反而影响不是特别大。但是你如果看从钢筋、水泥这些上游产业来讲，主要是三四线城市决定它的量，但是这一部分三四线城市本身的库存在那里，它的人口又是在流失的，它的需求又不在那里。所以你觉得这一回会有多大的降息降准，有多大的拉动力度？我觉得有待观察。

中国各种需求对货币政策其实不是太敏感，不像在美国买一个冰箱、买个电视都是用信用卡分期付款的，买个汽车都是可以贷的，中国现在大多商品都是用现金的。但是最近90后都起来了，信贷消费也起来了。但是我们的需求观，对利率是不敏感的，对房地产是敏感的，所以降息降准能不能起来，主要看地产的供应量。如果你多次降息降准是很明显，蓝筹股股价涨到80%，但是基本面都没有改善。我的书里面写过叫做“三种杠杆”、“四种周期”，你第一波行业起来都是金融杠杆。
美国1982年到2000年，这前面的五年利润基本没改善，基本上是靠降息降准，推动的估值重估。我不是说中国也会这样，我说是经常前面那一大步都有基本面支持。基建投资本身又对利率不敏感，政府只要有项目，我肯定会干，3%的利率我也干，12%的利率我也干。当然，我想今后三到五年有一个很大的前提，就是地方政府的融资转为中央政府的融资；或者地方政府发债券，中央政府来担保。我原来做铁路，我把8%、9%的利率去融资改为3%的利率去融资，那么中国的这种经济模式会持续十年。

你要看房地产销售，因为房地产销售都是新开工的领先指标，关键是要看库存。再看基建投资，现在也不是乐观，我们之前有传言说七万亿的项目，这个项目根本就不重要，关键看资金来源。资金来源要先有钱才能花，这是有一个过程的，所以你钱不到位之前，你做这个项目是没有用的。瓶颈不是项目，瓶颈是资金。所以，我觉得基建可以上来，特别重要。

去年下半年大多数内陆省份的财政收入增长情况都不是太好，而且更为要命的，去年下半年，三百个城市卖地收入同比下降百分之四十几，三季度销量27%。土地是地方政府的硬通货，这个东西卖不动，它拿什么东西去建，除非我们非常快地做一个投融资体制的改革，能够让地方政府用新的形式通过中央担保怎么转移到地方，解决这个问题。但是我觉得立法、改变法规，这不是一个立竿见影的，而是一个系统的工程，而且在完成之前会有一些担心，比如有些地方政府认为原来有些债不属于地方政府，应该是属于企业行为，这个东西，我认为在2015年会是一个风险。伴随着刚才张总（敦和投资张志洲）讲到的一万亿杠杆，现在这一轮行情起来是中国第一次有杠杆的牛市。以前其实杠杆都不高的，这一次在银行渠道很多结构性的产品，经常都是1：3，1：5的，券商是1：2。短期价格的波动这个东西你是没法控制的，所以也是有风险。

所以，总体来说2015年的经济不会太悲观，政府应该会托底，也不是太乐观。很多人说有拐点，会转弯，我觉得也一般。但是回到股票投资，我觉得不悲观，经济不乐观，但是股票不悲观，这是一个估值修复的过程。很多人说创业板和蓝筹股之间的估值修复已经完成了，过去半年蓝筹股平均上证指数涨了75%，蓝筹股可能翻了一倍，创业板可能持平，指数还在1500点，个股要调百分之十几、二十，很多人认为这是不是就结束了，我认为还没有。我认为创业板和中小板还是一如既往的悲观，这个调整刚开始，因为创业板的分化很明显，你仔细去看，一百只创业股股票可能有二三十只是不错，然后有百分之三四十是很差的，甚至是负增长。


事实上，我们觉得创业板它有内在风险。现在平均的PE大概在七八十倍，这么多股票能够消化七八十只股票，三十只中可能有一只（活下来）吧。历史统计，能够持续十年年增长30%的企业20个里大概有1个。蓝筹股，像万科、普发、中国建筑，我比较喜欢，原来是三点几倍的估值，跟创业板是七十倍之差，现在是回到七、八倍的估值，创业板依然在前面的位置。但是你觉得这个位置有差这么多吗？但是其实我是老大，你改变不了我，我觉得中国的行业还是很坚挺的。你看美国和欧洲，美国也就二点几，欧洲就三点几，我们的蓝筹股在七八倍，只要你挑的好，我认为还是低估的，所以我认为蓝筹股也有很好的投资机会，创业板、中小板这个东西，你愿意短期炒一波，可能也会出现一些故事。但是你注意看最近一些重组的，连续好多个重组打开跌停了，原来重组有连续跌停的，人家就不继续玩了，里面有1：3，1：4的杠杆，这种风险是很大。

过去三到四个月，有的券商每个月开户平均体量是四十几万，这些人是做实业的。所以为什么我说对股市不悲观，很多三四线的小老板，他做完生意也不再拿地了，他就做股票。他们一看银行这些大爷这么好赚钱，我辛辛苦苦一年只赚几十万，他们一年赚一两个亿。这个你仔细去想，我一直说投资这件事搞那么复杂干什么，并没有人真正颠覆我。

我大概在2013年9月份的时候，蓝筹股最低点的时候，看好电影和手游。很多人认为互联网金融能够颠覆银行，其实是不可能的，至少三年、五年你看不到。电影手游，拍电影的四百亿市值，整个中国电影的票房两百多亿。当时万科年初六百亿市值，整个地产行业的销量是八万亿。我说好，房地产算是夕阳产业，我说今后五年跌一半，你电影今后五年让你翻一倍，那两千亿，就是五年之后我还是你二十倍的体量。但是你现在两个市值都差不多，你觉得合理吗？这个东西我们在做的事情就是说把这个行业发展规律搞清楚，在别人闷的时候，我们就冷静，我现在最希望是开始有个股卖空。为什么?一旦有个股卖空，创业板就开始调得很快，我觉得这个一点都没问题。

其实券商都可以考虑做互换。你如果告诉他说我现在有一个互换，可以替你做个衍生品，我来卖空，这些小股票，肯定有很多需求。不信你问问在座的私募经理，这都会有的。我自己都会说2015年投资有机会，但关键的核心看降息降准的时间平度的力度，就是这个指标，投资不要把它复杂化。这个指标决定了房地产的复苏，因为其它都不敏感，只有房地产是敏感的。房地产持续复苏之后，这里面就开始分散，我们投资的东西不要搞复杂化，复杂的东西就信任不住。我今年觉得蓝筹股会有反复，但是还有机会，所以我们有可能会跟国信发一个私募资本。你其实只要有证券的投资方法，资本都是来找你，而不是找别人。我们自己的平台上现在已经有了六个基金经理，每个人都有很好的业绩，现在资产转移是刚刚开始，这一波行情是短期看中国民间资产配置转移。美国现在在中国的配置可能一百亿都不到，现在是刚刚开始，所以说短期我们看财务的重新配置，长期就看国际资本的重新配置，所以这个东西都没有问题的。

你现在看沪深300，虽然说PE是十一二倍、十三四倍，中位数可能都二十五六倍了，其实已经不算便宜了。中小板中位数是五十几倍，创业板是五十几倍，所以也不便宜，只是有一部分没有修复完成。所以2015年你要看什么利润增长，这不可能，个别个股会，但是有些国家我们研究过，中国的这些工业企业利润销售跟工业增加值是高度相关的，工业增加值在8%的时候，这个企业的销售收入总体增长持平，你画一条曲线，这个曲线是高度相关的。你现在在工业中说销售增长很快，利润增长很快，不太可能，所以你就是指望估值的拉升。我们看什么样的股票还有估值升高的空间，我认为这就像美国的1982年，美国1982年也经历了16年的熊市，美国的平均PE是7倍，美国当时的利率是18%，开始往上涨。
中国的利率是7%，但是民间利率是很高，你指望利润是怎么样一个大增长，我觉得这个时代已经过去了，现在是找估值修复的时候，而不是找利润增长的时候。估值修复的时候，你看哪一个领域还有估值修复的空间，我一直认为中国合理的PE在15倍之内是可以接受的，欧洲这么慢，它15倍的PE都可以支撑，我们为什么不能支撑，我们有14亿人的产品。

我找股票喜欢找很便宜的，三四倍的PE行业格局很清晰，我就是数月亮，不数星星，这个行业就一两个人来做，不像你P2P有两千家在做，你知道谁能做好？新兴产业确实发展起来了，但是我一直说一将功成万骨枯，创业板也是一将功成万骨枯的，所以这个问题我的理解是真正的机会还是在蓝筹。这是我的观点，谢谢大家。（来自香港万得通讯社）