【干货】如何给银行股估值

【干货】如何给银行股估值
作者:那一水的鱼

上一节我们讲到了银行利润增长的来源。这一节进入核心内容——银行股估值。首先要介绍一下小鱼儿的估值系统。当然这个系统也适合银行股之外的大多数股票。

首先股票是企业的一部分,相当于企业的一个细胞。一家企业每天都在给我们赚钱(也可能是亏钱),这个赚钱的多少就是速度,用PE来进行估量;一家企业今年赚10个亿,明年赚12个亿,这个赚钱增长的速度,是速度的速度,或者叫加速度,用PEG来衡量。

但是小鱼儿从来不用PEG来做估值系统,因为PEG往往会高估企业的价值。因为PEG估值方法最大的假定是,现有的增长率能够在今后较长的时间持续下去。一旦企业业绩增速放缓,甚至倒退,极有可能遭遇戴维斯双杀!实际上要找到长期高速增长的企业,是很难的。如果一家企业能够获利颇丰,除非它能有非常强有力的护城河,将竞争者阻挡在外。否则来自竞争者的模仿,替代者的威胁,以及新的资金进入者的威胁,都会提高供应量,蚕食市场。

给大家介绍一套新的自创的估值系统:
《五年回归估值试算表》。


首先,需要选定一个估值的参照物,有了这个参照物,才能给一只股票估值。前面我们提到过“锚定心理”,实际上除了股价,对于估值来说也存在锚定的心理。40倍PE估值跌到20PE,人们会觉得很便宜;但同样还是这只股票,从5PE涨到10PE,人们反而会觉得很贵。我们选定估值参照物,就是为了克服估值“锚定”心理的影响。

由于股票的期限是永远,所以长期国债是比较合适的参照物之一。假如最近成功发行的不可交易型的国债,每年派息的利率是5.41%(无红利税),那么长期持有这只国债的复合收益率就是5.41%。因为红利可以再投,所以利率就刚好是复合收益率。我们所投资的股票,风险和波动都超过国债,因此必须要求一个更高的预期收益率。

典型的方法,是在长期国债收益率上加一个溢价。需要注意的是,这个溢价率越高,说明投资风格越保守,越低,说明投资越激进。我比较喜欢的是加【通胀要求溢价】和【风险要求溢价】。个人投资者也可以自行设定溢价水平。

通胀要求溢价很容易理解,就是我投资该只股票牺牲了现在的消费,用以换取未来更多的消费能力。而在我实际持有股票期间,通胀率(我采用统计局公布的CPI)刚好是消费能力随时间减弱的一个指标。当然,国债的利率在一定程度上已经考虑了一部分通胀的影响。为何我这里还要计算一次“通胀要求溢价”呢?主要原因,是长期国债的收益率在一定时期内,并不像CPI这样波动频繁,简直就像没有包含通胀因素一样。其次,CPI降低的情况下,利率下调和货币放水的可能性更大,推动股票上涨的动力也就越强。CPI下降的情况下,也同时提高了《五年回归估值试算表》中对高估值的容忍度,反之亦然。

其次,是风险要求溢价。这个风险溢价,投资者应当根据自己的投资标的单独设定。通常来说,周期股、夕阳行业、业绩波动较大以及业绩下降可能性较大的股票,取值应当更高。对于银行股,我取2%作为风险要求溢价。

最新发行的长期国债收益率+最新一期CPI+风险溢价=5.41%+2%+2%=9.41%
9.41%的倒数是10.63,于是我将PE=10.63作为【估值中枢】。

PE=10.63,这个估值中枢到底合不合适呢?还需要一个东西来佐证和比较。就是【市场整体】的ROE,简单算法就是将市场【所有股票】当年净利润/市场总市值*市场PB,例如上证是12.6%,深证是10%,那它们的倒数分别是7.9倍PE和10倍PE。距离之前算出来的10.63倍PE上下偏差不超过20%,我即认为是合理的。否则可能需要重新审视,甚至调整估值中枢。需要考虑的问题可能比较多,例如:市场整体ROE过高是否是经济过热等等。

市场整体估值,随人们投资情绪的变化而变化,但终归会在最高值和最低值之间摆动。下面先列出《五年回归估值试算表》:
 


我们把之前算出来的10.63倍PE的估值中枢放在2014年的位置,作为基准位。假设你预估自己买入的股票,未来三年的业绩增长率为20%,则10.63*1.2=12.75倍,依次类推得出2016年15.3倍,2017年18.36倍……

同理,如果假定业绩增长率是30%,则得出2015年对应为13.819倍,2016年为17.96倍……数字可自行填写。

这张表怎么看呢?
对于我自己来说,要求的10年复合收益率是26%,按这个速度刚好是10年10倍。我们假定一只股票不会长期高于,也不会长期低于价值中枢,以5年为限。例如:民生银行从2008年9月以后,估值开始低于10.63倍,至2009年3月即重回价值中枢之上;自2010年4月以后,估值开始再一次低于10.63倍PE,则假定2015年4月前,能够再一次回到估值中枢之上。

一、假定我选择的是一只预期未来十年业绩复合增长率为20%的股票,如果我买进时PE=10.63倍的价值中枢,十年后股价刚好也位于10.63PE的价值中枢,那么我的收益率是多少呢?
没错,1.2^10=6.19倍。这里的6.19倍是由业绩驱动带来的。
如果我要求10年10倍怎么办呢?那么就必须从估值上着手,没达到的涨幅需要由估值上升来驱动。如果买入PE=6.57倍,则10年后回到估值中枢10.63倍PE,估值涨幅为1.62倍,乘以6.19倍的业绩驱动涨幅,刚好等于10倍。

别问我6.57倍是怎么算出来的。

这个公示的意义:如果我按6.57倍PE买入一只业绩复合增长率20%的股票,那么未来十年内,只要有一次达到10.63倍PE的估值中枢,那么在这个估值中枢的时间节点上,我的收益率即可保持在年化26%以上。

二、2016年对应18.36倍PE的含义:
短期内,股价上涨的结果就是估值水平上涨。或者说由于人们情绪高涨,对未来看好,对股票的估值水平看高一线。
但是,股价不可能一直涨上天,总有一天可能回到估值中枢,甚至估值中枢以下。那么,还有一种力量,就是刚刚说的“加速度”。
业绩增长就是加速度,是降低估值水平的过程。例如今年股价上涨了20%,但刚好业绩也增长了20%,那么刚好静态估值又回到股价上涨前的PE倍数。

假如我以2014年业绩为基础的静态PE18.36倍买入。那么如果股市随即进入熊市,估值下降,那么按20%的业绩增长率,我今天买进的价格对应到2016年可以回到10.63倍PE。如果16年这只股票的估值水平刚好能够回到10.63倍PE,那么我刚好盈亏平衡。

说人话:
假如我以现在18.36倍PE买进,那么以20%的业绩增长率增长,那么股价回到估值中枢10.63倍,要等到2016年

注:
1、该模型未考虑分红的影响。该模型中,近似看做:业绩增长20%=净利润增长率+分红率
2、业绩稳定复合增长20%,以期初ROE常年稳定在20%为假定基础。
如果期间低于0.95倍即时市净率分红,分红再买入,则收益率会高于表格的计算;
如果期间高于1倍PB倍即时市净率再融资,且融资后能够很快恢复20%的ROE,则收益率会高于表格的计算。
反之亦然。(来自Career In 投行PEVC)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论