【干货】如何给银行股估值

作者：那一水的鱼

上一节我们讲到了银行利润增长的来源。这一节进入核心内容——银行股估值。首先要介绍一下小鱼儿的估值系统。当然这个系统也适合银行股之外的大多数股票。

首先股票是企业的一部分，相当于企业的一个细胞。一家企业每天都在给我们赚钱（也可能是亏钱），这个赚钱的多少就是速度，用PE来进行估量；一家企业今年赚10个亿，明年赚12个亿，这个赚钱增长的速度，是速度的速度，或者叫加速度，用PEG来衡量。

但是小鱼儿从来不用PEG来做估值系统，因为PEG往往会高估企业的价值。因为PEG估值方法最大的假定是，现有的增长率能够在今后较长的时间持续下去。一旦企业业绩增速放缓，甚至倒退，极有可能遭遇戴维斯双杀！实际上要找到长期高速增长的企业，是很难的。如果一家企业能够获利颇丰，除非它能有非常强有力的护城河，将竞争者阻挡在外。否则来自竞争者的模仿，替代者的威胁，以及新的资金进入者的威胁，都会提高供应量，蚕食市场。

给大家介绍一套新的自创的估值系统：
《五年回归估值试算表》。

首先，需要选定一个估值的参照物，有了这个参照物，才能给一只股票估值。前面我们提到过“锚定心理”，实际上除了股价，对于估值来说也存在锚定的心理。40倍PE估值跌到20PE，人们会觉得很便宜；但同样还是这只股票，从5PE涨到10PE，人们反而会觉得很贵。我们选定估值参照物，就是为了克服估值“锚定”心理的影响。

由于股票的期限是永远，所以长期国债是比较合适的参照物之一。假如最近成功发行的不可交易型的国债，每年派息的利率是5.41%（无红利税），那么长期持有这只国债的复合收益率就是5.41%。因为红利可以再投，所以利率就刚好是复合收益率。我们所投资的股票，风险和波动都超过国债，因此必须要求一个更高的预期收益率。

典型的方法，是在长期国债收益率上加一个溢价。需要注意的是，这个溢价率越高，说明投资风格越保守，越低，说明投资越激进。我比较喜欢的是加【通胀要求溢价】和【风险要求溢价】。个人投资者也可以自行设定溢价水平。

通胀要求溢价很容易理解，就是我投资该只股票牺牲了现在的消费，用以换取未来更多的消费能力。而在我实际持有股票期间，通胀率（我采用统计局公布的CPI）刚好是消费能力随时间减弱的一个指标。当然，国债的利率在一定程度上已经考虑了一部分通胀的影响。为何我这里还要计算一次“通胀要求溢价”呢？主要原因，是长期国债的收益率在一定时期内，并不像CPI这样波动频繁，简直就像没有包含通胀因素一样。其次，CPI降低的情况下，利率下调和货币放水的可能性更大，推动股票上涨的动力也就越强。CPI下降的情况下，也同时提高了《五年回归估值试算表》中对高估值的容忍度，反之亦然。

其次，是风险要求溢价。这个风险溢价，投资者应当根据自己的投资标的单独设定。通常来说，周期股、夕阳行业、业绩波动较大以及业绩下降可能性较大的股票，取值应当更高。对于银行股，我取2%作为风险要求溢价。

最新发行的长期国债收益率+最新一期CPI+风险溢价=5.41%+2%+2%=9.41%
9.41%的倒数是10.63，于是我将PE=10.63作为【估值中枢】。

PE=10.63，这个估值中枢到底合不合适呢？还需要一个东西来佐证和比较。就是【市场整体】的ROE，简单算法就是将市场【所有股票】当年净利润/市场总市值*市场PB，例如上证是12.6%，深证是10%，那它们的倒数分别是7.9倍PE和10倍PE。距离之前算出来的10.63倍PE上下偏差不超过20%，我即认为是合理的。否则可能需要重新审视，甚至调整估值中枢。需要考虑的问题可能比较多，例如：市场整体ROE过高是否是经济过热等等。

市场整体估值，随人们投资情绪的变化而变化，但终归会在最高值和最低值之间摆动。下面先列出《五年回归估值试算表》：
 


我们把之前算出来的10.63倍PE的估值中枢放在2014年的位置，作为基准位。假设你预估自己买入的股票，未来三年的业绩增长率为20%，则10.63*1.2=12.75倍，依次类推得出2016年15.3倍，2017年18.36倍……

同理，如果假定业绩增长率是30%，则得出2015年对应为13.819倍，2016年为17.96倍……数字可自行填写。

这张表怎么看呢？
对于我自己来说，要求的10年复合收益率是26%，按这个速度刚好是10年10倍。我们假定一只股票不会长期高于，也不会长期低于价值中枢，以5年为限。例如：民生银行从2008年9月以后，估值开始低于10.63倍，至2009年3月即重回价值中枢之上；自2010年4月以后，估值开始再一次低于10.63倍PE，则假定2015年4月前，能够再一次回到估值中枢之上。

一、假定我选择的是一只预期未来十年业绩复合增长率为20%的股票，如果我买进时PE=10.63倍的价值中枢，十年后股价刚好也位于10.63PE的价值中枢，那么我的收益率是多少呢？
没错，1.2^10=6.19倍。这里的6.19倍是由业绩驱动带来的。
如果我要求10年10倍怎么办呢？那么就必须从估值上着手，没达到的涨幅需要由估值上升来驱动。如果买入PE=6.57倍，则10年后回到估值中枢10.63倍PE，估值涨幅为1.62倍，乘以6.19倍的业绩驱动涨幅，刚好等于10倍。

别问我6.57倍是怎么算出来的。

这个公示的意义：如果我按6.57倍PE买入一只业绩复合增长率20%的股票，那么未来十年内，只要有一次达到10.63倍PE的估值中枢，那么在这个估值中枢的时间节点上，我的收益率即可保持在年化26%以上。

二、2016年对应18.36倍PE的含义:
短期内，股价上涨的结果就是估值水平上涨。或者说由于人们情绪高涨，对未来看好，对股票的估值水平看高一线。
但是，股价不可能一直涨上天，总有一天可能回到估值中枢，甚至估值中枢以下。那么，还有一种力量，就是刚刚说的“加速度”。
业绩增长就是加速度，是降低估值水平的过程。例如今年股价上涨了20%，但刚好业绩也增长了20%，那么刚好静态估值又回到股价上涨前的PE倍数。

假如我以2014年业绩为基础的静态PE18.36倍买入。那么如果股市随即进入熊市，估值下降，那么按20%的业绩增长率，我今天买进的价格对应到2016年可以回到10.63倍PE。如果16年这只股票的估值水平刚好能够回到10.63倍PE，那么我刚好盈亏平衡。

说人话：
假如我以现在18.36倍PE买进，那么以20%的业绩增长率增长，那么股价回到估值中枢10.63倍，要等到2016年。

注：
1、该模型未考虑分红的影响。该模型中，近似看做：业绩增长20%=净利润增长率+分红率
2、业绩稳定复合增长20%，以期初ROE常年稳定在20%为假定基础。
如果期间低于0.95倍即时市净率分红，分红再买入，则收益率会高于表格的计算；
如果期间高于1倍PB倍即时市净率再融资，且融资后能够很快恢复20%的ROE，则收益率会高于表格的计算。
反之亦然。（来自Career In 投行PEVC）