任泽平：曙光乍现——2017年的几个关键性问题

作者：任泽平

如果说2016年1月的新年开篇之作《休养生息——2016年的几个关键性问题》旨在提示风险的话，2017年1月的开篇之作《曙光乍现》和《曙光乍现：在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》旨在提示机会。 

1、2014年7月-2015年6月的牛市并不是分子经济基本面（周期牛）发动的，而是基于对经济转型创新（转型牛）和改革预期（改革牛）引发的分母风险偏好所推动的，并有货币宽松和杠杆资金（水牛）推动的无风险利率下降的配合，因此表现为股债双牛。

市场牛熊切换，宏观原因是对改革转型预期调整导致风险偏好下降所致，而货币宽松和无风险利率下降的环境未变，因此股灾而债牛继续。微观上，股灾的原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。我们在2014年7月提出“5000点不是梦”，2015年5月提出“海拔已高风大慢走”。 

2、2015年7月-2016年1月为主跌浪，走完ABC。2016年2季度以来开始修复行情，主要是对过度悲观预期的风险偏好修复，以及供给出清企业盈利改善，围绕业绩和改革的两大主线展开。同时，市场通过反复震荡，底部交换筹码，改善微观结构。我们在2016年1月4日提示“休养生息”，4月提出“春季攻势，20%！”

3、展望2017年，从无风险利率的角度，随着经济L型筑底，供给出清温和通胀，以及货币进入后宽松时代，利率下降的空间可能不大，对估值提升的贡献有限。

930新政调控以后，随着房地产销量、信贷等先行指标回落，预示经济小周期复苏在接近尾声。考虑到销量和信贷传导到投资大约6个月左右，2017年2季度前后经济可能出现一定程度的二次探底，但探底幅度不深，将再次考验宏观调控定力，如果宽松预期重启，无风险利率可能二次回调。

4、从分子企业盈利的角度，值得重视的是，未来将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的现象，这与之前的周期运行显著不同。虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围，剩者为王。由于环保压力、银行对“过剩产能”限贷、安全风险、国企限薪不作为、传统行业企业扩大产能投资信心不足、传统行业企业资产负债表仍待修复等制约，供给侧产能的恢复十分缓慢，产能将持续出清，行业集中度提升，规模经济凸显，行业壁垒提高，这些传统行业正酝酿巨变，也是可能诞生大牛股的地方，在失望中寻找希望。

作者在2014年曾提出“未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，落后产能出清了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，经济增速换挡成功了。”2016年初步显现增速换挡期的“新5%比旧8%好”迹象，2016-2018年将是检验这一预测的时间窗口。 

5、从风险偏好的角度，2016年供给侧改革红利初步显现，2017年如果能够抵制住货币放水刺激房地产的诱惑，坚决推进去产能、去杠杆、降成本、补短板、国企混改等，将增强微观主体对未来经济转型成功的信心。随着19大召开，人事调整到位，撸起袖子干活，新的五年值得期待，市场风险偏好有望逐步改善。 

6、大类资产展望。

1）房地产：本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力，如果长效机制能够建立，尚有转机。

2）股票：2017年股票市场指数可能不会有太大的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、去产能加码扩围、军工、一路一带、PPP等；第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的。

3）债券：2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。

4）黄金：2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。 

7、潜在的风险点：特朗普入主白宫，对中国汇率和贸易采取强硬的不利措施；法国、德国大选再爆黑天鹅，欧元解体；2017年上半年货币过紧，引发无序去杠杆踩踏事件，甚至危及房地产，十次危机九次地产；汇率率贬值引发资本流出失控，房地产调控矫枉过正；2017年经济二次探底，重新货币放水刺激房地产，重走老路，改革低于预期。

附：曙光乍现——方正宏观周报

导读：近期负面因素开始逐步退潮甚至平复，市场正迎来修复的时间窗口。

摘要：

国际经济：特朗普效应开始逆转，美股美元下跌、黄金美债上涨。受个人消费和库存带动，美国三季度GDP环比年化增长率终值达到3.5%，创2014年三季度以来最高值。12月密歇根大学消费者信心指数终值为98.2，为2004年1月以来最高值。2016年11月9日特朗普逆袭成功，市场预期“基建+减税+反移民”新政将刺激美国经济通胀，推动了个人消费支出，但强势美元和利率回升不利于美国经济复苏进程。我们在《黄金价格的决定因素与2017年展望》提出，2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。本周美股美元下跌、黄金美债上涨，大宗商品价格回调。

国内经济：宏观变差、微观变好，需求二次探底，供给出清推动企业效益持续改善，新5%比旧8%好。12月官方制造业PMI为51.4，比上月略降0.3个百分点，可能受治霾停产扰动，但新订单指数仍高达53.1，表明经济仍在惯性扩张，主要受房地产投资、基建和制造业投资带动，其中建筑业订单大涨至59.2%，比上月大幅上升4.1个百分点。原材料购进价格指数再创新高至69.6%，较上月升1.3个百分点，与供给侧收缩、需求改善、汇率贬值等有关，环保压力、银行限贷、行业集中度提升等制约产能恢复。因价格上涨、营收上升、成本下降及低基数效应，1-11月规上工业企业利润同比增长9.4%，较1-10月加快0.8个百分点，11月利润同比增长14.5%，较10月加快4.7个百分点。930新政调控以后，随着房地产销量、信贷等先行指标回落，预示经济小周期复苏在接近尾声。考虑到销量和信贷传导到投资大约6个月左右，2017年2季度前后经济可能出现一定程度的二次探底，但探底幅度不深，将再次考验宏观调控定力。2017年将呈现宏观变差、微观变好的现象，虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围。

货币：钱荒退潮，债市修复。本周央行货币净投放6000亿元，节前流动性短期改善。但由于年底MPA考核影响商业银行资金拆借能力和意愿,年初个人集中换汇和春节现金需求，银行间市场流动性仍将维持紧张局面。截至12月30日，R001为2.1680%，较上周上升了0.39个BP；R007为3.5593%，较上周上升了98.07个BP。随着某券商“萝卜章”事件的解决，以及央行指导银行通过XREPO投放资金，市场的恐慌情绪得到缓解。人民币延续贬值，美元兑人民币中间价6.9370。

政策：中央深改组强调国企、财税、土地等改革推进，2017年去产能将加码扩围。习近平主持召开中央深改组会议，要加强对国企、财税、金融、土地、城镇化、社会保障、生态文明、对外开放等基础性重大改革的推进。国办通报江苏河北两起去产能违法违规事件调查处理情况，下一步，国务院将对钢铁、煤炭、水泥、玻璃行业开展专项督查。《经济参考报》报导，2017年去产能将加码扩围，煤炭、钢铁行业去产能数量指标或增加一成以上，同时去产能范围将扩至水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业。央行四季度例会删除“降低社会融资成本”，政策从稳增长转向防风险和促改革。央行将大额现金交易报告标准由20万元人民币调至5万元，以人民币计价的大额跨境交易报告标准为20万元。保监会加强万能险监管，先后暂停了多家公司的互联网保险业务。国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域ZF和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，意在提高PPP项目的流动性，催化PPP项目的加速落。全国财政工作会议研究推进综合与分类相结合的个人所得税改革，减税降费。

市场：负面因素消退，曙光乍现，市场迎来修复的时间窗口。近期负面因素开始逐步退潮甚至平复，市场正迎来修复的时间窗口。2016年底股债双杀主要是因为美联储上调2017年加息次数全球流动性边际收紧、央行锁短放长去杠杆引发钱荒、人民币贬值资本流出、险资监管、政策从稳增长转向防风险。随着特朗普效应开始逆转缓解新兴市场压力、央行加大流动性投放力度、钱荒退潮、监管层协调解决“萝卜章”事件、供给侧改革加码推进，负面因素消退，债市趋稳。股票市场受益于企业盈利改善和供给侧改革驱动，基本面扎实，回调提供了买入机会，抗通胀、受益改革和超跌成长股是未来主线。受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等，关注农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、PPP、去产能扩围、一路一带等改革主题。房市调整预计将持续到2017年底-2018年，投资二次探底但幅度不深。

风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息超预期；改革低于预期。