为什么在大多数情况下ROE都是一个无用指标？

一、

最近看到一篇文章，觉得很不错。这个篇文章的名字是《从费曼到马斯克再到芒格：如何建立思维格栅，真正去认识世界》，有时间的朋友可以去读一下，应该是颇有收获的。

文章里主要讲到了费曼对独立思考的理解，马斯克的第一原则思维（First Principal Thinking）以及查理芒格的黑猩猩理论。

 第一原则思维和黑猩猩理论应该很多朋友都有了解，就不多说了。这里简单说下让我印象比较深刻的几个关于费曼的小李子。

 “诺贝尔物理学奖得主，著名理论物理学家费曼在《别闹了，费曼先生》一书中提到他儿时深受父亲的影响。父亲很早的时候就教育他一个道理： 看见那只鸟了吗？那是一只短雉转鸣鸟，但是在德国它被叫作halzenfugel，在中国他被叫作ChungLing，即便你知道它所有的名字，你依然对这只鸟一无所知。你只是对人有一点理解罢了：你知道人们怎么叫这只鸟。现在你看，这只短雉转鸣鸟在歌唱，在教导幼鸟学习飞行，它在夏天横跨整个国家横渡上万英里，但是没有人知道它是如何辨别方向的。 这是一个很简单的道理：知道一件事的名称，并不等同于真正理解它。这就像是我们从小学习数学，一直学到大学，我们从背九九乘法表，一直记到偏微分方程，却偏偏没有学会“数学思维”，真正学会从数学的角度来看待身边发生的问题。”

 实际上上面这段话阐述的就是”Know something”和“Know the name of something”的关键区别。

 大多数人所获得的知识，仅仅只是知道这些知识的名字而已。比如说，几乎所有投资者都知道PE（市盈率），PB（市净率）等这些常见的指标。

 但是考虑这些指标局限性的人很少，去思考这些指标为什么常常出问题的人很少。

 再引用一个这篇文章里的一段话：

 “李笑来在《新生》一书里提到：概念是一切知识架构的基石。所谓的“独立思考” ，对其最朴素的描述无非是：能够独立地、正确地使用正确的概念。 ”

 如果你要在投资的道路上走更久，走的更远。你要做的绝对不是简单的背下来每一个概念，而是真正的理解每一个概念，正确的使用这些概念。

 二、

 今天要解释的概念实际上是很多人在使用但是很多人不太了解它局限性的ROE（股东权益回报率）。

 先来解释下什么是ROE。

 ROE的中文名称是股东权益回报率或者净资产回报率。

 那么如何计算ROE呢？

 ROE=Net Income/Equity=净利润/股东权益

 其中Equity=Total Assets-Total Liability。

 Equity叫做股东权益。

 Total Assets叫做总资产。

 Total Liability叫做总负债。

 因此，ROE用中文来表达就是：

 股东回报率=净利润/股东权益。

 你在大学读书时，看到这个公式，老师一定会告诉你，一个公司的股东回报率越高越好，这代表着这个公司为股东赚的钱越多。

 比如说，经常会有人说，XXX公过去10年股东回报率是25%（一般20%是“业内”认为很高的一个数字），因此XXX一定是个好公司。

 在理想状态下，很多大学老师讲的是对的。

 但是现实就是这么不理想。

 这也就是为什么巴菲特说，大学是教不出来伟大投资者的，因为他们教的都是Bullshit。

 那么为什么这个指标几乎是没多大用呢？

 原因是这个指标太容易被管理层操纵了。如果这是一个充满善意没有谎言的世界，那么ROE这个指标会很好用，但是显然我们生活的这个世界不是。

 因此，对有诚实可信的管理层的好公司而言，这个公式很好。可惜大多数管理层都没那么诚实，大多数企业也都没那么优秀。

 三、

ROE缺点1：净利润太容易被操纵了。

 股东回报率=净利润/股东权益。

 因此，决定股东回报率的数字之一是净利润（分子）。

 很不幸的是，对绝大多数公司来讲，净利润真的太容易被操作，太容易“造假”了。

 会计的三大报表中，最容易造假，最容易出猫腻的地方就是利润表。

 净利润之所以太容易造假主要原因有两个：

 1.几乎所有管理层的激励计划都多多少少跟净利润有关（不是净利润就是息税前利润）。也就是说管理层要想赚钱，就需要把这个指标给做的“漂漂亮亮”。这也就是利润操纵的动机。而且是个非常强烈的动机。

2.利润表编制时使用的是权责发生制（AccrualAccounting）。国内，香港，美国，加拿大等国家的会计准则，基本上清一色使用的都是权责发生制。而就是这个权责发生制，让管理层有能力，有机会，“合理”的操纵利润。简单来讲，权责发生制就是利润操纵的重要土壤之一。

 那么什么是权责发生制呢

 其实权责发生制是一种利润识别制度。

 与之对立的现金收付制更好理解。让我们先来看下这是怎么回事。

 现金收付制就是当你收到现金时，你把收到的现金记为你的利润。当你支付现金时，你把你支付的现金记为费用。一切都是依据现金来的。

 权责发生制与现金收付制最大的不同是利润的识别跟收没收到现金没一毛钱关系。

 什么意思呢？

 就是说，在权责发生制下，利润只要被销售人员“确定”了，就可以在利润表里识别利润了，即使销售人员没有收到现金。

 在权责发生制下，费用只要确定要发生了，就要在利润表里识别费用，即使你还没有为这个费用支付现金。

 那么问题来了：谁来确定这些费用和利润真实的发生了？

 答案就是：管理层自己确定的。

 举个简单的例子。你卖给顾客1台电脑，售价是1万元，付款方式是货到付款。在现金收付制下，当公司收到这1万元现金时，公司财务上把这1万元记做销售额，识别利润。

 在权责发生制下，公司不用收到这1万元现金才识别利润。公司可以在刚发货时，就可以把这1万元识别成自己的利润。在顾客还没验货之前就确定收入，这个公司相当于提前识别了利润。这是个典型的操纵利润的手段。

 除了权责发生制之外，还有很多利润操纵手段，比如提高设备年限等等。

 举个国内很知名公司“操纵”利润的例子。这里不说这个公司具体的名字，这个公司业务很广，其中一块业务跟影视内容有关。

 如果你看优酷土豆等这些公司的财报，你会发现他们的影视内容资产折旧速度非常快。这也完全符合商业逻辑。你购买了一部正在上映电影的版权，这个电影的点播次数90%都集中在第一年。因为第一年就是这个电影的上映年，也是这个电影火爆的时刻，因此主要的点播量都是集中在这一年。按照这个逻辑，优酷土豆的影视内容折旧年限一般仅仅只有2-3年，基本上第一年的折旧率也都是最高的。

 而国内这个公司，却使用的是直线法折旧内容。这意味着什么呢？假设他买了一部《星球大战》的电影，花费1000万元。优酷土豆是第一年把这个1000万的资产折旧掉700万。第二年可能就折旧没了。而国内这家公司则是选择一个10年的折旧期限，每年折旧100万。第10年折旧完。

 正是由于这种折旧制度，导致国内这家公司的净利润倍操纵了，短期内出现了虚高。

 上面说了这么多实际上就是想表达：净利润不靠谱！

 因此，用净利润来计算出来的股东回报率，往往也是不靠谱的！

 ROE缺点2：股东权益也不靠谱！

 更无语的是，股东权益（Equity）也是一个完全不靠谱的东西。

 你想想，一个公式分子不靠谱，分母不靠谱，这个公式怎么可能靠谱？！

 那么股东权益为什么又不靠谱呢？

 要从股东权益是怎么得到的说起。

 股东权益实际上等于公司的总资产减去公司的总负债。

 用公式来表达就是：股东权益=总资产-总负债。大多数人用这个公式时，就是从Wind里拉下数字。Wind则是从财报上直接摘抄下来总资产和总负债，然后用总资产减去总负债。

可悲的是，财务报表上的总资产和总负债是不靠谱的。

 总资产不靠谱是因为会计财务报表上绝大多数资产使用的是历史成本记账法。

 历史成本记账法指的是资产在折旧时是以历史成本为基准的，而不是以公允价值。

 什么意思呢？

 假设10年前我在深圳买了一个工厂，价格是1000万元。10年后的今天，这个工厂的公允市场价格是2亿（可以在市面上以2亿出售出去）。然而在会计的财务报表里，这个公司10年后可能变得“一文不值”。因为绝大多数会计准则要求用历史成本记账，也就是这个工厂在财务报表里的价格就是1000万，然后折旧10年，每年折旧100万，10年后整个工厂价值归零。

 与之类似的问题还有很多，这就导致了，你看到的财务表里的总资产是个没什么用处的数字。

 总负债不靠谱是因为很多公司有表外负债。表外负债指的是那些没有出现在资产负债表上的负债，比如说金融租赁等等。

 由于篇幅问题，这里就不多介绍了。

 ROE缺点3：管理层可以操纵ROE。

 除了上面提到的种种问题。

 ROE还有一个致命缺点：太容易被管理层操纵。

 我一般经常会检查公司的Proxy Statement（代理声明）。因为在这个代理声明里有公司是如何制定薪资奖励的。

 基本上如果我看到制定薪资奖励标准有ROE。这个公司我就不太可能会投了。

 原因是ROE很容易被操纵。

 再次回到ROE的公式：

 股东回报率=净利润/股东权益

 上面提过股东权益等于总资产减去总负债。实际上是从会计恒等的角度，倒推出来股东权益等于多少。

 除了这种理解方式之外，股东权益还有另外一个理解方式。

 股东权益=实缴资本+溢缴资本+留存收益-库存股。

 实缴资本和溢缴资本都无法造假，因为这是公司在发行股票时就决定的价格。

 让股东权益很不靠谱实际上就是后面的留存收益和库存股。

 留存收益=净利润-分红。

 这个公式意味着，上市公司是可以通过调节分红额度来调整留存收益的。假设上市公司提高分红额度，这回导致留存收益下降，从而导致股东权益下降，ROE上升。

 假设公司A过去10年的ROE是20%，非常棒。但是2017年由于竞争对手增多，竞争压力增加，导致真实的ROE可能只有15%。但是如果管理层很在意ROE这个指标，他可能通过提高分红来降低当年的留存收益，使得股东权益变小，从而把这个15%操纵会20%的理想值。

 在这个股东权益的公式里，还有一个名叫库存股（Treasury Stock）的东西。

 值得注意的是，库存股是股东权益里的一个减项。这意味着库存股越大，股东权益越小，ROE越高。

 那么库存股是什么呢？

 它实际上就是公司回购过来的没有注销掉的股票。

 就像管理层可以“操纵”分红力度一样，管理层也可以“操纵”回购力度。

 如果管理层大量的回购股票，那么整个公司的库存股就会变得很大，因此股东权益就会很小，甚至可能出现负的情况。

 这又是导致ROE虚高的一个手段。

 四、

 由于上面种种因素，即使你使用三项杜邦分析，五项杜邦分析，依旧容易被这个指标坑，所以我几乎从来不用ROE。

 但是这是不是意味着ROE任何情况下一定不能用？

 其实不是的。对可口可乐，美国运通，苹果这些公司而言，ROE是可以使用的，因为这些公司的管理层都很道德，并不会为了操纵而做一些不道德事情。但是这些公司毕竟是少数。

 举个例子，可口可乐从1990年开始，每年把80%赚到的钱返给股东，剩下20%的钱用来维护现有资产和再投资。这种情况下，公司的ROE就会很高（因为分红或者股票回购很高）。

 这种由于分红和回购带来的高ROE就是比较合理的。因为可口可乐确实没去操纵净利润，也没有刻意操纵股东权益。它之所以把80%的钱返给股东是因为它业务太成熟没有太多投资机会了。这种情况下，好公司为了避免浪费股东的钱（在不熟悉的领域乱投资）就会把每年的盈利大量的返给股东。

 因此ROE对可口可乐又是一个可以使用的指标。

 但是当你分析的是一家普通的企业，你不知道管理层到底是否道德，贸然使用ROE会给你带来很多麻烦。你可能先入为主的认为这是个好公司，或者先入为主的认为公司很烂。

 同时，由于ROE的高低非常受管理层的影响，因此你看到的数字很可能是管理层想给你看的东西。

 而我想看的其实是管理层试图隐藏的东西。

 另外，一直以来关于投资是否需要见管理层都会有一些争论。有人认为投资必须要见管理层，和管理层聊。有人则认为不见管理层也完全没关系。

 其实我目前更偏向于后者的观点。原因有两个：

 1.管理层都自带销售属性。所以是绝对不能先见管理层再看财报的。如果管理层成功向“销售”了自己的公司，你就形成了第一印象偏见。你很可能无法做到理智客观了。

 2.跟管理层简单吃顿饭，聊几个小时，是不可能让你真正评估管理层质量的。因为人都有伪装的功能，所以几个小时的“表演”是不足以区分好管理层和坏管理层的。毕竟坏管理层也不傻。要评估管理层还是要看他过去做了什么，而过去做了什么，其实财报里大多数情况下都有。

 但是这也不意味着见管理层完全没有。如果你已经阅读了财报，有了自己的见解，而你又想重仓这个股票，去见见管理层也是有好处的。

 最后送给大家一句我特别喜欢的查理芒格的名言：

 “如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。”