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油价下跌带来贸易条件的改善和国民收入增加，对宏观经济的影响主要体现在需求面的正向冲击。中国是原油净进口国，油价下跌增加中国贸易顺差，带来国民收入的增加。根据中金大宗商品的油价预测，2015年油价平均下跌40%，全年石油进口少支出920亿美元，约相当于1个百分点的GDP。油价下跌降低了消费者的石油相关支出，将带动其他支出增长。由于上下游价格传导有一定时滞以及价格管制，企业也会从中获益。在总需求偏弱的背景下，油价下跌给总需求带来扩张性影响，避免经济进一步下滑。
油价下跌对中国经济供给面也有正面影响。根据当前价格和就业情况判断，中国经济增长在潜在增长率之下，劳动和资本并没有被充分利用，此时油价下跌对于石油进口国而言，增加了可供使用的中间投入，有助于劳动和资本的进一步利用，对宏观经济的供给面会带来正面影响。从行业看，油价下跌有利于下游行业，不利于能源行业，但中国的能源价格体系没有完全市场化，减小了油价下跌对这些行业的冲击。
油价下跌加大通货紧缩压力，下调今年PPI预测至-2.2%。如果货币政策应对恰当，通过国内货币宽松扩大内需，油价下跌并不会必然带来宏观价格水平的下行。但由于货币政策具有一定滞后性，且货币政策传导过程存在不确定性，油价下跌仍然会对通胀带来负面影响。从经验上看，油价对PPI影响更大。我们估算油价下跌1个百分点，对我国PPI影响约0.05个百分点。近期油价跌幅加大，超出我们此前2015年油价下跌20%的基准假定，我们将2015年PPI预测从-1.2%下调至-2.2%。
油价下跌缓解人民币贬值压力。油价下跌减少中国石油进口支出，贸易盈余和经常账户顺差会扩大。我们预测中国经常账户顺差/GDP将从去年的2.2%上升到今年的3%。此外，随着房地产市场对经济拖累减弱，中国经济风险下降，有助于带动资本和金融账户逆差收窄、甚至转为顺差。
尽管央行可以通过引导贬值缓解通缩压力，但在逆周期政策调节工具中，应首选有助于扩大内需的降息、降准，而不是补贴外需的汇率贬值。我们一直强调，在降息和贬值两大政策权衡取舍中，要考虑到中国这样一个发展中国家当前面临的形势：经常账户依然是顺差，同时内需疲弱，通缩风险高于通胀风险。我们预计2015年人民币汇率总体趋势平稳，货币政策将会进一步宽松，上半年降准降息压力较大，维持今年降准4次降息1次的判断。
油价大幅下跌对中国有什么影响？
去年4季度以来国际油价加速下跌，新年以来WTI油价跌破50美元，布伦特油价也跌至50美元附近（图表1）。中金大宗商品组将2015年布伦特平均油价下调至60美元（参见2015年1月7日中金报告《油价寻底之路：下调2015年均价预测》），较2014年下跌40%。由于中国是原油净进口国，油价下跌增加中国贸易顺差和经常账户盈余。中国最近12个月进口原油2300亿美元（图表2），油价下跌40%意味全年石油进口少支出920亿美元，大约相当于1个百分点的GDP。这将给中国带来1个百分点的国民收入增长，即使2015年GDP增长7～7.5%，国民收入增速将超过8%。去年11月16日我们在《油价大幅下跌增加货币政策放松空间》报告中曾对油价下跌的影响进行分析，本期周报将结合最新动态全面分析油价下跌对经济增长、通胀、人民币汇率以及货币政策的影响。
图表1: 国际油价加速下跌
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表2: 中国最近12个月进口原油2300亿美元
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部
油价下跌带来需求面改善
油价下跌对宏观经济的影响主要来自需求面的正向冲击。油价下跌降低消费者的石油相关支出，增加其可支配收入，收入效应带动其他商品和服务支出增长。由于上下游价格传导有一定的时滞，加上电价、公共交通等价格存在着一定的管制，企业部门也会从中获益。在总需求偏弱的背景下，油价下跌给总需求带来扩张性影响，有助于避免经济进一步下滑。根据今年油价下跌40%预测，中国全年石油进口少支出920亿美元，约相当于1个百分点的GDP，这将主要体现在企业和居民收入的增加，有利于消费和投资增加。
油价的供给面影响具有非对称性，油价下跌对中国有正面影响。油价下跌对于石油进口国而言，增加了可供使用的中间投入。生产函数通常只包括劳动和资本等基本生产要素，而不包括中间投入，如果劳动和资本已被充分利用，增加中间投入并不能增加产出。油价上涨会带来负向的供给冲击，一种解释是油价上涨迫使生产转向更少依赖石油的技术，会带来摩擦性失业。但油价下跌并不会带来反向效果。因此一些研究发现油价对经济增长具有非对称的影响，既油价上升会带来的负面冲击大于油价下跌带来正面冲击。但在中国当前的情况下，根据价格和就业情况判断，经济增长处于潜在增长率之下，劳动和资本并没有被充分利用，油价的下降对宏观经济的供给面也会带来正面影响。
从微观行业看，油价下跌有利于下游行业，不利于能源行业。油价下跌直接冲击石油开采行业，边际成本较高的厂商被迫退出。对于下游行业，油价下跌降低了成本，如果需求不变，产出会增加。此外，油价下跌不利于竞争性能源行业，如煤炭、核电、风电、光伏等，会对这些替代能源的生产和投资带来负面冲击。但是中国的能源价格体系没有完全市场化，减小了油价下跌对这些行业的冲击。
油价下跌加大通货紧缩压力，下调今年PPI预测至-2.2%
油价下跌通过向下游行业传导，给通胀带来下行压力。由于我国CPI食品权重较高，油价下跌通过农产品价格对我国通胀的影响高于发达国家。周五国家统计局公布了12月通胀数据，CPI同比上涨1.5%，延续低速增长；PPI同比下跌3.3%，跌幅加大。（图表3、4）
如果货币政策应对恰当，油价下跌并不会必然带来宏观价格水平的下行。首先，油价下跌增加了居民和企业可支配收入，对总需求带来扩张性效果，本身会减轻油价下跌对物价的拖累。其次，油价下跌会带来经常账户顺差扩大，但央行可以通过适度干预汇率避免汇率升值带来的紧缩影响。最后，央行可以通过国内货币宽松扩大内需，避免通货紧缩。（参见2014年11月16日中金宏观报告《油价大幅下跌增加货币政策放松空间》）
从经验上看，油价对PPI影响更大。由于货币政策具有一定滞后性，且货币政策传导过程存在不确定性，因此油价下跌仍然会对通胀带来负面影响。我们估算油价下跌1个百分点，对我国CPI影响约0.01个百分点，对PPI影响约0.05个百分点（参见2014年4月21日中金宏观报告《强弱货币矛盾突出》）。简单估算，油价下跌40%将给CPI和PPI带来约0.4和2个百分点的回落。近期油价跌幅加大，超出我们此前2015年油价下跌20%的基准假定，由于油价对PPI影响较为显著，我们将2015年PPI预测从-1.2%下调至-2.2%。
图表3: 油价下跌加大通胀下行压力
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表4: 油价对PPI影响更大
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部
油价下跌缓解人民币贬值压力
近期人民币贬值主要反映市场供求关系。去年10月中旬以来，人民币汇率再度出现贬值（图表5）。由于去年2季度以来央行减少了外汇市场干预，近期人民币汇率更多地反映市场供求关系的变化（图表6）。由于过去几个月贸易顺差趋势仍在扩大，因此人民币贬值主要受到资本流出影响。
2015年两方面因素改善国际收支，缓解人民币贬值压力。一是油价下跌减少中国石油进口支出，贸易盈余和经常账户顺差会扩大。我们预测2015年中国经常账户顺差相对GDP比例从去年的2.2%上升至3%。二是随着房地产市场对经济拖累减弱，中国经济风险下降，有助于资本账户逆差收窄、甚至转为顺差。国际收支改善降低人民币贬值压力。
从长期看，人民币仍有升值压力。首先，中国经济生产率追赶过程中，贸易品部门劳动生产率的相对提高更快，会带来实际汇率升值压力，即巴拉萨-萨缪尔森效应。其次，人民币国际化进程中，外国私人部门和政府对人民币需求都会上升。今年人民币如果加入IMF特别提款权（SDR）篮子，人民币将正式成为国际储备货币。
尽管央行可以通过引导贬值缓解通缩压力，但在逆周期的政策调节工具中，应首选有助于扩大内需的降息、降准，而不是补贴外需的汇率贬值。在贸易顺差扩大的情况下，央行通过大量购买外汇引导人民币贬值会面临较大的外部压力。央行主动引导贬值在去年1季度确实发生过，但当时央行主要是为了打破人民币单边升值趋势，增加双向波动，抑制套利行为。目前情形下，主动引发贬值可能会加大资本流出压力，反而增加经济中的风险。我们一直强调，在当前降息和贬值两大政策权衡取舍中，要考虑到中国这样一个发展中国家当前面临的形势：经常账户依然是顺差，同时内需疲弱，通缩风险高于通胀风险。这样的形势决定了政策制定者应该采取降低利率以刺激内需的方式，即将国内储蓄转化为对内投资或消费，而不是通过汇率贬值，进一步增加中国的储蓄出口。我们预计2015年人民币汇率总体趋势平稳，货币政策将会进一步宽松，上半年降准降息的压力较大，维持今年降准4次降息1次的判断。
图表5: 人民币汇率再度贬值
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表6: 央行减少外汇市场干预
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部
