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天工国际（826.HK） 股价下跌源于市场误解？
作者： 徐志
天工国际（00826.HK）在4月底被《证券市场周刊》发文章指控造假，引发股价剧烈下跌，随后公司大股东资本集团持续减持套现，股价一路走低？这到底是因为市场误解还是公司本身存在问题？这篇分析文章值得参考。以下为天工国际的分析文章：
天工国际（00826.HK）前段时间股价的剧烈下跌来源于《证券市场周刊》的一篇对于天工国际造假的指控的文章，但是对于其中的逻辑逐条梳理，我们能够发现是能够逐一证伪的，公司的公告也进行了细致缜密的回应，对于一家经营稳健出色的世界级的细分行业龙头来讲，如果是由于市场的误解而带来的股价下跌，很可能是一次极好的投资机会，目前天工国际的动态估值仅7倍PE和0.倍PB，而其常年的ROE中枢维持在15%左右，性价比已非常突出，具备投资价值。
市场的逻辑：
把天工国际简单的定位为普通的钢铁制造公司，所以推论出：
（1）相比于普通的钢铁制造企业拥有较高的毛利率，很可能是造假的结果；
（2）经营具备较强的周期性；
（3）资产负债率日渐提升至极其危险的地步，流动性将出现危机；
证伪以上逻辑的事实是：
（1）天工国际是处于整体快速增长的特钢细分行业的龙头企业，与普通钢铁生产制造业面临的形势基本不同。目前，形成天工主要营收的高速钢、高速钢切削工具、模具钢基本都为高精尖的技术密集型行业，工模具钢以及刚刚上线的钛合金业务，也都属于国家高精尖技术之一，其中钛合金作为我国新材料发展战略的高、精、尖产品，具有广阔的蓝海前景，相信借助进军钛合金行业，天工国际也会进一步向高附加值的特种材料公司发展；
（2）较高的毛利率恰恰是其竞争力的体现所在，而较高的毛利率主要来源于：
一、全球独家的一体化生产模式：同时涵盖上游高速钢锻造以及下游高速钢工具提供商，综合下来可降低总成本5个百分点左右，而5个百分点相对于仅15个百分点左右的行业平均毛利率而言已经具有极大的优势；同时，上下游一体化的生产模式可以有效降低单个产品的周期性波动，形成较为稳定的供销格局；另外，废料循环再利用及内部消耗可以使公司能有效地使用其可用产能，这也进一步的降低了生产成本；
二、工艺复用的规模效应：公司在冶炼高速钢、模具钢以及已经开始能够产生营收的钛钢的大部分生产工艺都可以复用，这样可以极大的降低生产成本，从而大大提高生产效率和产能利用率；
三，由于中国政府对稀有金属的出口配额限制以及关税 20%的出口保护措施，直接导致国外高速钢以及切削工具生产企业的对稀有金属的获得难度提高，供给受到严重约束，并且获得成本也大大提高。而天工国际的所有出口产品依然可以享受13%的出口退税率不变。并且公司领先的出口占比也使得其较国内企业而言能获得更高的毛利率。（注：稀有金属占特钢生产总成本比重高达60%，使国内外特钢企业对政策都具有高度的敏感性。天工目前的出口营收占比大概在49%左右。）
（3）笔者认为公司是一家弱周期的精密高端制造业公司，毛利率的走势基本证伪了强周期的说法：
公司一直保持着稳定的综合毛利率，除了 07 受到模具钢刚投产，08 年受到金融危机影响外，毛利率基本保持在 18%-20%区间波动，稳定性较高。
（4）近几年天工国际的销量和产能不断扩大，但是由于原材料的价格近几年不断走低，导致公司的产品价格也不断走低，从而导致销售收入没有呈现出和资本开支、产能扩大的线性关系，所以这也证伪了市场怀疑其造假的逻辑：不断增加资本开支、产能提升并没有带来收入的同步提升，而忽略了价格的波动。
（5）资产负债率的问题：
首先，资产负债率高是这个行业较普遍的特点，由于投产前期需要大规模的固定资产投入，而同时由于股本融资的有限性以及股票分红，最终往往还需要大量的银行贷款，从而导致较高的负债水平，但是我们横向对比13 年年报数据，大冶特钢、西宁特钢、抚顺特钢和天工国际的资产负债率分别为30.26% 、79.40% 、85.12%和55.60%。如果说天工国际已经达到极其危险的流动性危机的地步，其他几家就更不要说了。
另外，公司的负债率既有行业的普遍性，也与其经营特性相关，由于公司为丹阳当地最大的纳税大户，银行授信额度高达40 亿元，所以市场上担心的流动性风险存在的概率极低。
最后，其实过去五年是天工国际资本开支的高峰期，天工国际在扩产方面以及提升生产设施进行了重大的投资。公司的高速钢以及模具钢产能从2009年的9万吨/年提升了67%至2013年的15万吨，并且新的设备帮助公司取得更好的产品品质以及成品率。公司的钛合金业务从零开始到2013年产能达到1万吨，成为国内最大的钛合金生产企业之一。过去三年，资本开支占营收比重为13%左右，未来随着投资设备的资本开支的沉淀，资本开支占营收比重有望下降至10%以下。
通过以上的叙述，我们一一证伪了市场担忧的逻辑，下面通过公司优秀的历史经营记录，来对未来做出一个展望，并且证实目前的估值是极度低估的：
定量的历史经营财务数据：
近五年净利润复合增长达到32%，ROE维持在15%左右的水平。
定量分析背后定性的历史经营脉络证实了公司管理的内核：
（1）超前的战略执行力：
公司自 1987 年生产高速钢工具，用了 12 年时间做到中国第一，用了19 年时间做到世界第一。
在高速钢工具业务板块发展欣欣向荣的1992 年，公司第一次将业务由工具制造延伸到上游的高速钢冶炼，这在全球尚属首家，也蕴含着极大的风险，但公司的高速钢业务用了 5 年时间做到了中国第一，用了12年时间做到世界第一。
在公司成为全球最大的高速工具钢生产商后的 2005 年，公司着眼于未来又积极上马模具钢业务，模具钢业务用了5年时间做到了中国第5，用了6年时间做到中国第三。
在三大业务订单饱满的现在，公司又积极新建钛合金项目，着眼于未来3-5年的产品结构更换升级。目前，2013年年报显示钛合金收入为 6394.3 万元，同比大幅增长 91.1%，占收比上升0.8个百分点至1.9%，首次取得经营利润 738.7 万元，已经开始贡献正利润。
优秀的管理层往往并不是在危机之后被倒逼转型，而是在主要板块发展的高潮期就具备超前的战略眼光，通过上述的经营历史脉络，我们是可以看到天工国际具备此特质的，每一次完成第一之后，便开始寻找下一个增长板块。这也是今后钛合金可能再一次成功的基石。
（2）扎实的技术创新能力
传统业务板块中，高速钢产能全球第一，且是全球性质的生产基地，高速刚切削工具是德国博世在中国的唯一贴牌商，
公司的创新能力体现在産品研发、技术改造、新品种推出等方面，公司拥有国家级特钢中心实验室、博士后流动站和一级计量室；公司投入 3.6 亿元历时近 3 年，从德国进口1300 吨精锻项目，为国内第二家拥有该设备的厂商；公司不断推出新品种，目前能提供 15 个高速工具钢钢种以及 30 个模具钢钢种；公司已有近 30 年的生産历史，技术熟练，经验丰富，钻头的成品率达 98%，钢材的成品率达 80%-85%；江苏省政府的一份文件确认了天工国际“高新技术企业”的称号和确立其产品为“高端金属结构材料”。
未来的空间：
2013年，公司的传统三大业务板块，其中来自高速钢、高速钢切削工具的收入分别下跌 31%和 22%，下跌的主要原因为中国内陆的制造业持续的萎缩不振，同时模具钢的收入增长了18.6%至12.32亿人民币，成为了最大的收入来源和核心的盈利增长来源。由于天工国际是世界高速钢、切削工具的生产基地。未来中国经济的转型也会倒逼中国的制造业升级，而已经产生规模效应的天工国际会成为此趋势的较大受益者，随着中国制造业经历过转型沉淀之后，相信传统业务板块依然会实现较为稳健的增长。
而同时钛合金项目促使公司向高端特种材料公司迈进，钛合金薄板和钛管有望实现进口替代缓解供不应求的局面；大飞机和航母等国家大型项目将成为大幅提升钛合金需求的重要契机；专业网站预计在未来每年有望新增4000吨的钛合金需求，而天工国际优秀的经营历史、超前的战略执行力、扎实的研发技术（注：钛及钛合金材料的生产、加工流程与目前的高速钢和模具钢的生产加工流程基本一致。生产加工设备除了冶炼设备不一样，其他的加工设备基本一致，可以大大减少设备投资。）都预示着天工在钛合金项目上成功的概率极高，而根据市场容量测算，基本可以再造一个天工国际。
依据未来的成长性以及质地，天工国际虽然并不是一门极好的生意模式，也就是其是技术密集型需要不断地资本开支来维持新老产品设备的购置和技术的研发，但是由于过去五年基础的资本开支已经沉淀，新的业务也开始放量，管理层拥有着前瞻性的战略眼光和踏实的技术研发，这样的一只股票不应该停留在2014年动态0.6倍PB、4倍PE的水平，未来业绩如果持续良好，应该能录得10倍PE、1.5倍PB以上的估值水平，而目前特别是由于一篇逻辑漏洞百出的文章而导致的短期内的剧烈下跌会是一次不错的投资机会。
风险：
（1）出口和内陆业务现在基本各占一半，所以未来一方面中国经济硬着陆带来的制造业活动大幅度放缓，另一方面欧美经济可能的假复苏都会为天工的经营带来负面影响；
（2）钛合金项目今年开始产生利润，但是我们也应该看到毛利率大幅下跌10.4个百分点至11.6%，主要的原因是存货跌价准备的计提。未来防范天工在此处未形成有效的规模效应以及存货不断的跌价；
（3）人民币大幅升值导致出口业务受损，但是可以看到人民币可能呈现下跌趋势；
（4）资产负债率过去几年一直平稳在50%左右的水平，未来如果以上的经营因素发生变化，很可能导致银行授信额度增长，从而影响流动性。（摩尔金融）
作者申明，其本人港股账户中的30%仓位持有此股票
