别赚市场里的最后几分钱

归师勿遏,围师必阙,穷寇勿迫。- 孙子《孙子兵法》

最近,创业板指数持续震荡,估值围绕 60 倍的市盈率(PE)上下起伏。许多投资者也为是否继续持有创业板、以及估值与创业板 近似的小公司股票而纠结。


不持有创业板股票的理由很简单,这种资产的估值实在太贵了。在 A 股过去的几个大牛市的顶端,包括 2000 年主板、2007 年主板 和 2010 年的中小板,相关股票的整体 PE 估值分别达到 70 倍、65 倍和 60 倍左右。

但是,许多投资者还是能够找出继续持有 PE 已然达到 60 倍的创业板的理由:如果市场的估值天花板是 65 倍呢?70 倍呢?如果是 90 倍呢?毕竟,2000 年和 2007 年主板泡沫的顶部都比当前创业板估值还要贵出 10%左右,而在美国 1970 年代的漂亮 50 泡沫、 2000 年的科技股泡沫中,相关资产的 PE 估值能够达到 90 倍上下。如果按照这个尺度,创业板资产岂不是还有赚钱的空间吗?为 什么要现在就舍弃它呢?

类似的“弃之可惜”的思想,其实不止困扰着今天的创业板投资者,也困扰着许多其它领域的投资者。

2008 年中国 10 年期国债收益率下行逼近 2%,但是中央银行仍然在降息,是走还是留?2013 年 A 股主板指数估值跌至 6 倍 PE, 但是经济仍然萎靡,是进还是不进?最近股指期货的溢价一度达到 100 个基点,分级基金的整体溢价也常达到 10%或者更多,但是 市场仍然足够疯狂,利差仍然在扩大,对于套利者来说,是做还是不做?

当然,对于大部分研究者来说,这种投资者面对的困扰是不存在的。他们大可以一直主张自己的观点,而不用担心遇到“如果仓位 用完、行情却没有结束,那么看的再对也没有用”的窘境。但是,对于投资者来说,这样的困扰却是不可回避的。

当遇到这些“食之无味、弃之可惜”的投资机会、并感到困扰时,投资者需要意识到,困扰的出现也就说明,自己面对的已经不是 一个完美的投资机会了。这个投资机会的风险和收益已然等价,甚至风险已经大于收益。

但是,许多有经验的投资者却在此时不能自拔,希望赚到市场里的最后几分钱。他们或是由于在此类资产上已经赚到很多利润,从 而导致对自己的判断能力盲目自信;或是受从众心理控制,不愿离开大众热捧的资产;或是缺乏对市场的认知、抑或受代理人机制 的左右,以至过分追求残存的、微薄而危险的利润。


事实上,由于资本市场的波动如此之大,以至于任何老练的投资者都不可能赚到市场里的最后几分钱。为了最后一段行情所做出的 努力,要么会让投资者承担过大的风险,要么会让投资者忽视稳妥的收益。不论怎样,这都会危害投资者的长期业绩。

所以,在面对“某种资产虽然已经很贵、但是说不定还能再涨一点”的诱惑时,有经验的投资者必须断然舍弃最后残存的利润,而 把资产投入到更安全、更稳妥、机会更大的地方去,反之亦然。因为他们明白,市场里的最后几分钱,绝对没有那么好赚。

让我们用一个故事,来结束对这最后几分钱的讨论吧。在一个公开会议中,沃伦•巴菲特一生的搭档查理•芒格曾经问巴菲特,我看 你经常说自由现金流折现这个概念,可是为什么我从来没有看到过你在投资时计算这个数字?(要知道,华尔街的投资银行经常编 写上千行的 Excel 公式,以计算公司的折现价值。)巴菲特答道:“查理,如果一项投资的回报需要通过精密的计算才能知道,那么, 这个投资机会也就太平庸了。”(信达证券)   

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