三轮冲击波:原油黑天鹅会演变为全球系统性风险吗?

我们现在该感到忧虑还是兴奋?昨日,美国NYMEX原油已经跌破48美元,而布油已经接近50美元。距离我们在11月做出的45美元预判已近在咫尺(见《飞向2015的第一只黑天鹅》)。当时听上去有些吓人,然而当一批批对冲基金倒下之后45美元看上去就是一层纸。

从12月30日起,恐慌情绪再度在全球蔓延,全球股票市场重挫。与上一轮冲击(12月8日油价及卢布暴跌冲击)相比,新兴市场所受到的影响明显削弱,而发达国家市场则跌幅更深。标普跌破2000点,为五连跌,年初至今表现创2008年以来最糟。

原油作为全球最基础的大类资产,是影响全球宏观经济变迁的核心变量,而不仅仅是经济变迁的结果。我们的最新观点概述如下:

1、 之前我们已经讲过本轮原油价格的崩盘是系统性的,现在需要强调的是,比2008年的崩盘更为系统。其原因是,暴跌中隐含的周期性原因比2008年要轻,但是结构性原因比2008年要重得多。这种差异表现为:

A、 2008年-2009年的全球经济增速预期呈现跳空下跌,而2014-2015年的经济增速预期经历了继续复苏到恶化风险的转变,但目前的预期是微幅下跌;需求放缓对油价大幅下跌的作用力明显弱于上一轮。

B、 上一轮崩盘中,美元指数上涨23%,原油下跌68%,本轮崩盘,美元指数上涨15%,原油下跌55%。美元上涨对原油价格构成的单位杀跌能力也明显强于上一轮。

C、 本轮原油暴跌,供给的约束条件完全失效。OPEC已经处于半破产阶段,原油供给的削减,有赖于OPEC的重组,比如如何与页岩油新兴国美国重建出口规则,但这非常困难,可能要等到奥巴马政权尾声调整中东策略。

那么,如何来理解呢?

2、 按照我们着重观测的一些指标,次贷危机以来的所谓的“全球经济再平衡”在2012年4季度—2013年1季度这一时间区间已经完成,之后又迅速走向了“全球经济再失衡”。日元竞争性贬值可能是打破均衡最为重要的一个变量——新兴市场国家经常账户开始显著恶化——这也是次贷危机后“去全球化”暗流明朗化的标志。2014-2015年的原油崩盘,可能是去全球化发展到一个阶段性高潮的表征。

3、 本轮原油崩盘带有极强的“自我实现”性,即原油的暴跌自发构成了能源国家及新兴市场经济的衰退预期,并最终将自我实现一次全球经济的小型衰退。原油的下跌速度,显然已经远远跑过了经济衰退的速度。而目前能约束原油价格的几个核心力量:美联储、OPEC、中国财政、日欧央行,迄今为止都是原油的空头。全球经济会逐渐下滑到逼近这些力量改变立场。

4、 以需求来看,原油价格显然是被低估了,低估的原因是市场规则被“去全球化”打破。根据目前的变量,我们初步认为,原油将在2015年2-3月开始反弹,在年中见到一个重要底部。但是我们可能不会看到V型反转,原油可能会长期在一个低于60美元的价格区间内震荡,等待经济衰退的步伐跟上来。

5、 原油暴跌将形成三轮冲击波:

第一轮,冲击全球通胀水平及央行货币政策;2014年三季度,朱格拉周期下通胀水平反弹的预期被击碎,而中日欧英澳巴西等过个国家改变了货币政策的节奏甚至是导向。这些政策实际上进一步强化了“全球经济再失衡”。

第二波,冲击能源经济体及一些新兴国家的汇率及国家资产负债表;以12月以来卢布及俄罗斯危机为开端,逐渐波及其他类似新兴国家甚至中东个别产油国——但亚洲经济体风险可控。这些国家的央行及主权财富基金,将加快调整一揽子资产组合的权重。比如抛售欧元,增持美元及黄金,戏剧性的是,这将是一个风险资产国家互相踩踏的过程。目前正在经历。(关于该问题,我们在此前的报告《全球央行的“美元陷阱”及“欧元陷阱”》中做过分析。)

第三波,全球系统性金融动荡。我们要密切关注油价下跌对中美两国的反噬作用何时浮出水面。对中国是通缩预期形成,实际利率上升,从而导致经济继续探底的过程;对美国是垃圾债暴跌,如果失控并波及国债,将是全球套息交易的明斯基时刻。原油价格在40美元以下呆的时间越长,触发该风险的概率越大。(可参考此前《2014-2018:全球经济及主权货币的洗牌》)

需要说明的是,三轮冲击波,在空间上有不断扩张及显性化的过程,但在时间上,并非是线性的,完全有可能在某一时刻交织在一起。届时,全球经济与金融市场的小型系统性风险,可能会被解读为尾部风险。

我们尤其要注意到第三轮冲击。染上洁癖的美联储仍在对通胀问题采取鸵鸟战术,但如果在2015年上半年出现了这种情况,显然会打乱美联储加息的预期节奏。

6、 我们暂时不对原油价格下跌的目标做新的预判。40-45美元是一个非常重要的区间,我们需要密切关注市场平衡变量的出现。跌破45美元之后,35美元也许会是一个不错的选择,但这已经不重要了。

(源自MFI团队)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论