盘点2014、展望2015:海外市场那些事儿

盘点2014、展望2015:海外市场那些事儿
作者:刘刚

盘点2014:六点判断+两个意外

牛牛网报道:2014年刚刚过去。回顾这一年,全球金融市场可谓风起云涌、波澜壮阔:既有中国A股异军突起、短短一个月内一跃牛冠全球;也有原油、卢布和俄罗斯股市跌跌不休,很是受伤。这一年,主要央行货币政策开始分化:美联储结束QE、加息提上日程;日本央行则意外加码宽松;欧央行在争论中推进宽松政策,都无不牵动着全球市场的神经。这一年,美国经济一枝独秀、就业市场强劲复苏、企业盈利稳步增长;日本“安倍经济学”虽遭受挫折,但蓄势再发;而欧元区经济衰退和通缩阴云密布、希腊也再度“添乱”;新兴市场内部分化严重,中国和印度在改革预期推动下大幅领跑,而俄罗斯、巴西等国家则在结构性问题、地缘风险和油价下跌等因素困扰下,深陷泥淖。这一年,乌克兰危机、各国大选、还有Ebola病毒,也不时成为市场风险的爆发点。

梳理2014年,我们此前的一些判断在一定程度上都得到了市场的印证,例如:
1)对美股维持乐观、多次强调回调即是买入机会;对标普500指数年底2070点目标、以及对于拐点的判断;
2)发达市场跑赢;而新兴市场内部分化加剧;
3)美股上涨主要靠盈利驱动、估值进一步扩张空间不大;
4)美股市场上价值股跑赢成长股;
5)美国企业投资(Capex)有望加速;
6)对日本市场持续而坚定的乐观看法等等。不过,过去一年债券收益率持续下行和油价暴跌仍然出乎我们的意料。

展望2015:海外市场十一大看点

对于2015年,我们在10月27日发表的年度展望报告《宽松依旧,看好美日增长和中印改革》中对整体投资策略已做出了明确的阐述。在这里,我们进一步梳理出十一大值得特别关注的看点,供投资者参考:

看点一:美联储加息——狼总是要来的,不过又有什么关系呢?我们仍倾向于认为,不能完全排除首次加息时点晚于目前市场预期的可能性;
看点二:美国债券收益率上行——经济复苏和货币政策正常化的应有之义。因此,我们更看好股票相对于债券类资产的表现;
看点三:美元走势——将进入趋势性向上通道,但升值幅度或维持温和;
看点四:全球货币政策格局——分化已现,但整体宽松态势仍将延续;
看点五:市场驱动力——美股主要靠盈利;日本则由估值与盈利“两条腿”推动;而欧洲市场仍需要依靠宽松政策;
看点六:价值vs.成长——美股价值股跑赢的趋势在2015年仍将延续;
看点七:美股盈利增长动力——利润率空间不大;将更多依靠收入提升;
看点八:美国投资支出加速——企业有能力也有需求加大投资;
看点九:日本的故事未完待续——结构性改革仍然值得期待;
看点十:欧元区的麻烦——通缩威胁、欧央行响应缓慢、希腊政局动荡;
看点十一:新兴市场的风险——分化加剧、资金流出压力、大宗商品表现疲弱、以及地缘政治风险等。


盘点2014:六点判断+两个意外

判断一:对美股维持乐观、回调即是买入机会;

对点位与拐点的预测回顾2014年,美股市场继续上行,标普500指数全年累计上涨超过11%。虽然期间经历了数次大幅度回调,但并没有动摇我们对美股市场长期的乐观看法。不仅如此,我们对标普500指数目标点位和拐点也做出了较为准确的把握(图表1)。




具体来看,

2013年11月11日发表的2014年年度展望报告《全球同步复苏、继续看好发达市场》中,我们继续看好美股市场的表现,并预测标普500指数目标点位为1950点;

12月9日,由于美联储未来可能逐步削减QE规模,因此引发的不确定性导致市场出现波动,但我们认为回调是买入机会;

2014年初,新兴市场动荡导致全球股市普遍大幅下跌,但我们认为《短期市场回调不改长期乐观》(2月10日),因为不影响美股自身基本面的外部风险所导致的波动反而会带来更好的介入机会;

2月24日,在二季度策略展望报告中,我们继续看好发达市场,并认为新兴市场的分化将进一步加剧;

5月5日,通过分析美股一季度企业盈利的情况,我们判断寒冷天气冲击经济和盈利最坏的时候可能已经过去;

经过了两个月的大幅上涨后,我们在7月14日认为应当“回归理性与基本面”,并在随后7月28日的报告中判断市场或进入“夏季波动期”,转向谨慎;但在市场如期明显下跌后,我们在8月11日建议投资者不用过于恐慌,应当静待风险消散;

9月9日,考虑到欧央行连续推出包括降息、TLTRO、资产购买计划等多项宽松措施,同时标普500也已经触及我们此前给出的1950点的目标点位,因此我们进一步上调2014全年目标点位至2070点;

9月中至10月中旬,全球市场在地缘政治风险(乌克兰与中东)、欧洲数据意外低于预期、以及突发事件(如Ebola病毒)等因素的冲击下,普遍出现大幅回调。我们建议投资者在短期内保持谨慎、静待风险消散,但长期内仍然维持乐观看法;并在10月19日市场底部附近,我们发表报告《为什么我们继续看好四季度美股市场的表现?》,继续看好后市;

10月27日发表的2015年展望报告《宽松依旧,看好美日增长与中印改革》中,我们认为明年全球货币政策格局虽然会出现分化,但整体宽松态势仍将延续。对于美股市场,我们判断受加息问题和其他不确定性因素的困扰,市场波动性可能会上升,但并不改变长期乐观看法;我们预计2015年底目标点位为2140点;

10月中旬以来,美股市场大幅反弹再创新高,主要是估值修复推动,但估值扩张的速度超出了盈利的上调,已经略显偏高。因此我们在11月24日的报告中认为短期来看,美股市场能否兑现“圣诞涨势”还将主要看美联储“脸色”。12月中旬市场如期大幅回调,随后又迅速反弹至高位;我们在12月22日的报告中依然认为短期来看相对偏高的估值水平更容易受到外部因素的干扰。

判断二:发达市场跑赢;新兴市场内部分化加剧

我们的判断:

在2013年11月发表的2014年展望报告《全球同步复苏、继续看好发达市场》中,我们继续看好发达市场的表现,同时认为新兴市场由于受到内部增长分化和发达国家货币政策不确定性两方面的困扰,或维持弱势,且内部分化也仍将延续。

市场实际表现的验证:

除了在三季度新兴市场有较好的表现外,整体而言,发达市场2014年继续大幅跑赢新兴市场股市(图表2)。特别从四季度以来,随着美元走强,新兴国家货币持续贬值拖累市场显著跑输(从历史经验来看,两者之间2010年以来的相关性高达78%,图表3);

新兴市场内部也出现明显分化。以美元计价,2014年表现最好的中国A股市场涨幅高达53%,印度市场也上涨了~30%;而相反,表现最差的俄罗斯2014年大幅下跌接近45%(图表4);

此外值得注意的是,相比发达市场,MSCI新兴市场的上涨全部是由估值扩张所推动,盈利却出现明显下调,这表明新兴市场的上涨更多是建立在投资者的预期之上,缺少基本面的支撑(图表5)。


判断三:美股上涨将主要靠盈利驱动、估值进一步扩张空间不大

我们的判断:

标普500指数15倍动态P/E为长期合理水平。在美联储货币政策向正常化迈进的大背景下,未来估值进一步大幅扩张的空间不大;因此市场上涨的主要动力将来自盈利增长。

市场的验证:

2014年,标普500指数~11%的涨幅中,盈利增长贡献了5个百分点,而估值约贡献6个百分点,显著小于2013年22%的扩张幅度(图表6)。此外,在市场近期迅速反弹并再创历史新高后,当前标普500的12个月动态P/E已经达到16.3倍,我们认为短期来看略显偏高(图表7)。



判断四:美股市场价值股跑赢成长股
我们的判断:
在美国经济周期性复苏(图表43~图表44)和货币政策边际上收紧(表现为收益率曲线平坦化,图表45~图表46)的背景下,价值股有望跑赢成长股。市场的验证:2014年,美股市场中表现最好的分别是交通运输、房地产、公用事业和医疗保健等典型价值股集中的板块,这也印证了我们的判断(图表8)。


判断五:美国企业投资(Capex)有望加速
我们的判断:
在 2014 年 1 月 20 日发表的专题报告《关注未来美国企业投资再加速》中,我们认为美股公司净利润率从历史高位进一步扩张的空间相对有限,因此未来盈利增长需要更多依赖收入的提升来推动;而企业投资再加速将是经济复苏传导至盈利增长的关键一环。企业有能力(在手现金充裕、现金流状况改善、杠杆水平处于低位)、也有需求(经济复苏提振需求、产能利用率持续攀升)在未来增加投资。

市场的验证:

美股三季度盈利数据显示,标普 500 非金融企业投资支出(Capex)在三季度进一步加速增长,符合我们此前发现的收入增速一般领先投资支出两个季度左右的历史规律(图表 9)。此外,目前美国的产能利用率也已经超过 1970 年以来 80%的长期历史均值,表明美国企业也有增加投资以更新设备厂房的需求(图表 10,详细分析请参见2014年11月10日发表的专题报告《复苏持续、兑现预期:美股三季度业绩回顾》))。



判断六:对日本市场持续而坚定的乐观看法
我们的判断:
最早在2013年11月发表的2014年展望报告《全球同步复苏、继续看好发达市场》中,我们就首先明确看好日本市场未来的表现,主要理由是日本央行的宽松货币政策和弱势日元将继续推动经济和企业盈利复苏,同时估值也存在进一步上行空间。
虽然2014年上半年日本市场表现不尽如人意,但我们依然维持乐观(详见2014年3月10日发表的专题报告《为什么我们继续看好日本?》)。
市场的验证:
从2014年下半年开始、特别是10月底日本央行意外加大宽松力度以来,日本市场大幅攀升触及18,000点,不仅突破了我们此前给出的日经225指数年底16,600点的目标点位,也创下了近7年半新高。虽然日本三季度GDP意外陷入衰退、安倍推迟消费税上调和解散下议院提前大选使得日本市场又回到风口浪尖,投资者的分歧也明显加大,但是我们认为日本的故事未完待续。特别是在安倍赢得选举后,其推进结构性改革的决心仍不容小觑。

意外一:债券收益率意外持续下行
2014年债券市场的强劲表现令不少投资者感到困惑。按“常理”来看,在经济持续向好,同时货币政策向正常化推进的背景下,债券收益率应该呈上行趋势,但实际情况却截然相反。虽然有起伏波动,但美国10年期国债收益率却整体下行,成为2014年的一大意外。我们认为以下几个方面可以解释这一现象:

全球经济增长动能放缓。虽然美国经济一枝独秀,但全球制造业活动在2014年却呈现出持续放缓的势头(图表11)。不仅如此,G10国家经济意外指数2014年也长期处于低位,只是近期才有所回升,这反映了除美国以外,全球经济的疲弱态势(图表12)。在此背景下,美国国债作为全球性的避险资产,不难理解投资者对其需求的上升,进而压低了收益率;而这从两者历史走势上的高度相关性也可见一斑;




对主要央行宽松政策的预期。从历史经验来看,历次全球主要央行大规模宽松政策推出之前(如QE和LTRO),市场预期升温都会促使国债收益率明显下行;而在宽松政策推出之后,预期兑现则往往使得收益率开始大幅攀升(图表13)。2014年市场对欧央行加大宽松的预期逐渐升温,在一定程度上也是债券收益率持续走低的原因之一;


市场波动及地缘政治风险带来的避险需求。2014年全球市场几经波动、同时乌克兰和中东等地缘政治局势持续紧张,在一定程度上推升了对美国国债作为避险资产的配臵需求;

2013年“股债大转移”后资金重新配臵的需求。经过从2013年5月以来全球资金债券到股市的“大转移”之后,2014年债券市场出现了一波明显的资金流入(图表14)。一方面,这可能是上面提到的避险需求;另一方面,也不排除在前期资金大幅流出后,投资者重新主动配臵到债券资产的结果。



意外二:国际油价暴跌超过50%

2014年下半年开始,国际原油价格持续大幅下跌也大出市场意料。6月19日开始,布伦特油价从~115美元的年内高点暴跌超过50%至57美元附近。这对全球市场、特别是高度依赖石油出口的国家产生了显著冲击。而对美股市场而言,我们注意到:

从历史经验来看,原油价格与股市整体表现并没有直接的因果关系。上世纪九十年代以来五轮油价下跌周期中,标普500指数或独立于油价表现,或是由于全球性危机的冲击,与油价下跌伴生出现(图表15)。但行业层面,能源板块的表现与油价相关性最高,因此近期受到的冲击也最为显著(图表16)。



油价下跌对股市的影响主要通过对经济和企业盈利的作用间接体现。油价下行相当于增加可支配收入,有利于促进消费、并推动经济增长。微观层面,油价下跌有助于降低整体企业部门的成本,从而推升利润率水平,这在美股三季度业绩中已经得到体现。这两点积极因素也解释了为什么油价从6月下旬大跌46%,而标普500仍然上涨(图表17)。

但极端情况下,不排除能源类企业高息债偿付压力可能引发金融市场稳定性的蔓延风险。过去几年,美国能源公司通过发行债券(包括高收益债)和贷款来满足庞大资本支出的资金需求,但油价持续下跌势必会损害企业的盈利能力和现金流状况(图表18);再加上能源板块现金水平也显著偏低,因此不排除出现个别企业无法偿付,进而引发投资者担忧整个能源板块的情形,而这将可能会对全球金融市场造成冲击。


展望2015:海外市场十一大看点

看点一:美联储加息——狼总是要来的,不过又有什么关系呢?

2015年,美联储加息仍将是贯穿全年的最主要议题,其核心问题在于加息的时点和节奏。我们预计加息问题仍将会持续困扰美股和全球市场,不过在市场预期比较充分的情况下,除非大幅超预期提前(比如在2015年一、二季度),否则不会造成太大的麻烦。美联储“文字游戏”表明其谨慎立场;全球宽松态势仍将延续

2014年12月最后一次FOMC会议中,美联储谨慎的“文字游戏”和“鹰鸽混杂”的信号让人感到困惑,这也体现了美联储在加息问题上的谨慎态度。我们认为,持续低迷的原油和大宗商品价格,或将为美联储维持低利率水平提供更多可腾挪的空间,相当于延长了利率水平“起飞”前的“跑道”。此外,就业市场的结构性问题(按2014年平均每月新增非农就业24.1万人的速度,劳动参与率回到危机前65%的水平仍需要23个月)以及产出缺口转正也需要更多宽松政策的支持。因此,我们倾向于认为,仍不能完全排除首次加息时点晚于目前市场预期的可能性(图表19)。



从全球货币政策格局来看,欧央行和日本央行正接过美联储的“接力棒”向全球注入流动性。虽然目前欧央行资产负债表扩张速度仍不明确,但进一步加大宽松力度可能只是时间的问题。而日本央行在自民党赢得议会选举的压倒性胜利后,预计将会继续不遗余力的推进宽松,为“安倍经济学”进一步结构性改革提供支持。因此在边际上,未来这两大央行的政策方向将有助于2015年全球宽松态势的延续。

温故而知新:美联储加息有何影响?

从上世纪九十年代以来,美国共经历了三轮加息周期,分别是:1994年2月~1995年2月、1999年6月~2000年5月、2004年6月~2006年6月(图表21)。通过分析过去三轮加息的历史经验,我们发现以下一些规律:

整体来看,市场在加息前普遍表现较好;虽然加息后短期内(1~3个月)往往出现回调,但中长期仍有不错表现;

板块上,在2004年的加息周期中,能源、公用事业和原材料表现最好;而相反金融、医疗保健和必需消费品表现最差;

对于包括中国A/H股在内的新兴市场而言,过去几轮美联储加息周期的影响并不完全相同,这主要是与当时全球市场环境和自身经济状况所处的不同周期有密切关系;例如2004年加息正值全球经济同步复苏的大周期中,中国经济也在加速上行,因此H股在这一轮美联储加息后的不同时间内均有较好表现;

资金流向上,美联储加息未必会导致新兴市场股市出现大规模资金流出。例如在2004年,虽然短期内确实使得发达和新兴市场股市均出现小幅资金流出,但规模并不显著,而在此之后资金又重新大幅流入。






看点二:美国债券收益率上行——经济复苏和货币政策正常化使然
2014年的一大意外便是债券收益率的持续下行,美国10年期国债收益率甚至一度跌至2%以下。然而往前看,我们认为在美国经济持续强劲复苏、以及美联储货币政策正常化进程越发清晰的背景下,债券收益率温和上行将是应有之义;而2014年资金流入债券的势头也或将放缓甚至逆转,因此我们更看好股票相对于债券类资产的表现。

那么,国债收益率上行对于股票市场来说意味着什么呢?通过梳理过去几十年间历次国债收益率上升周期中标普500指数的表现,我们发现:

整体来看,股票市场在历次国债收益率上升周期中大多均有不错的正收益(图表26,图表27);两者在2000年后转为明显的正相关,相关性在2008年后进一步大幅提升(图表28)。此外,在最近几轮国债收益率触底反弹后的不同时间周期内,标普500指数也均有较好的表现;

对估值而言,10年期国债收益率与标普500指数12个月动态市盈率之间也存在明显的正相关性(图表29)。虽然国债收益率上行将推升无风险利率水平,但是经济复苏和政策不确定降低有望促使股权风险溢价下降,进而抵消由于无风险利率上升对估值带来的负面拖累(图表30);




板块方面,周期股在债券收益率上升时明显跑赢防御性板块,反之亦然(图表31~图表32);其中信息科技(如软件、硬件设备和半导体)、资本品、汽车和零售等板块往往有不错的超额收益;

但也非越高越好。我们发现,股票市场表现与债券收益率之间的正相关性往往集中在10年期国债收益率小于5%的区间内;而当高于5%时,债券收益率上升反而将不利于股票市场的表现。





看点三:美元走势——整体趋势性向上,但升值幅度或将维持温和

随着美国经济在全球一枝独秀、美联储加息提上议程,再加上欧洲和日本大概率继续推进宽松促使本币贬值,我们认为2015年美元将趋势性走强。不过,考虑到我们判断美联储或将在更长时间内维持宽松政策,因此升值幅度或不会非常显著。但尽管如此,强势美元仍可能会对美股上市公司盈利和新兴市场带来一定负面冲击。具体来看,

强势美元可能对美国公司海外地区收入造成拖累。2013年标普500指数成分股整体收入中,有~46%来自海外市场(图表33);其中又以信息科技、能源和原材料板块居多(图表34)。根据历史经验,美元走强在一些时候确实伴随着利润和收入增速的下滑(图表35)。不过,我们对于明年美股盈利的乐观看法是建立在美元走势温和,且来自美国国内的收入能够抵消因汇率导致的负面拖累的判断之上;

对新兴市场的潜在冲击。美元升值、美联储加息都可能引发新兴市场本币贬值,而货币贬值又会降低新兴市场股市投资的吸引力,进而加剧资金的流出,特别是对海外资金依赖度更高的“双赤字”国家(财政与经常账户赤字);这从2014年三、四季度以来新兴市场货币贬值拖累股市大幅下跌的走势中便可见一斑(图表36)。







看点四:全球货币政策格局——分化已现,但宽松延续

2015年全球投资主线的一个关键词是“分化”,这从几大央行近期的行动中已经得到充分体现:美联储货币政策边际上向正常化迈进、欧央行的响应力度和速度仍然滞后、而日本央行则不遗余力的进一步宽松。

不过即便如此,我们认为全球的宽松态势仍将延续,这也是我们判断明年海外市场投资的基准情形假设。主要的逻辑在于:1)美联储首次加息时点仍有可能晚于市场预期;2)日本央行和欧央行会接过美联储的“接力棒”继续向全球市场注入流动性。如果假设在2015年美联储和英国央行都不会缩减其资产负债表,而日本增加80万亿日元,同时欧央行资产扩张至2012年初的水平,那么到2015年全球四大央行的资产负债表将扩张共计约1.9万亿美元,仍然非常可观(美联储资产负债表在QE3期间扩张了1.7万亿美元)。

但由于各央行政策响应和沟通方式的差异,因此对各个市场的影响也不尽相同。对美股市场,美联储加强前瞻指引“努力让市场更清楚”,因此市场未来关注点将更多转向经济和盈利基本面;日本央行“就怕市场不清楚”,市场长期仍有上行空间;而欧央行则在“大多数时候都让人搞不清楚”,因此市场的表现仍取决于其响应的速度和力度。

看点五:市场驱动力——美股靠盈利;日本估值与盈利“两条腿”;欧洲靠宽松

对于美股市场,在经济和盈利基本面持续复苏的背景下,我们维持中长期的乐观看法。我们判断市场将进入牛市周期的“理性阶段”,即主要依赖盈利增长而非估值扩张的推动。目前标普500指数12个月动态市盈率为16.3倍,,已经高出我们认为的15倍长期合理中枢,因此未来进一步大幅扩张的空间不大,特别是在美联储货币政策正常化进程逐渐清晰的背景下更是如此(图表39~图表40)。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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