2015年货币政策猜想之一:降息还有木有?

摘要:

2014年11月央行下调存贷款基准利率,引发新一轮降息周期的猜想。但降息后利率不降反升,再度降息、降准等预期数次落空,这是否意味着当前利率政策已经失效?那么2015年降息周期又能否延续呢?本文将以央行货币政策的四大目标为出发点,分析2015年降息的可能性以及时点。

经济增长目标预示贷款利率仍需下调。货币政策的第一个目标是保持经济增长。我们预测2014年GDP增速为7.3%,2015年将降至7%的25年新低。而当前工业增速也已降至7%左右、仅优于08年末金融危机之时。各类增长指标均位于历史低点附近,意味着贷款利率也应降至历史低点。而当前贷款基准利率5.6%,贷款实际利率高达7%左右,均高于5.31%的历史最低值,意味着增长角度的贷款利率仍需下调至少一次。

通胀温和目标预示存款利率也需下调。货币政策的第二个目标是维持通胀处于温和水平。我们预测2015年CPI为1.5%,PPI为-3.2%,而其均值或将降至0以下,意味着通缩成为现实的风险。当前1年期定存利率2.75%,远高于1.98%的历史最低值,存款利率过高会增加储蓄,不利于刺激消费,抗通缩意味着存款利率下调空间巨大。而利率市场化背景下,未来或需建立存款保险制度,以进一步降低市场化的存款利率水平。

充分就业目标预示利率暂可按兵不动。货币政策的第三个目标是促进充分就业。2014年以来各项就业指标均保持稳定,求人倍率在1.1左右,显示就业供不应求、当前就业形势依然良好。就业形势远好于历史通缩期,源于人口结构变化。人口红利结束,新增劳动力供给或已大幅萎缩,从就业角度看,利率暂可按兵不动。但就业通常为滞后指标,15年去产能进入攻坚期,新增就业面临巨大考验,下调利率促进就业也并非不可能。

金融稳定目标预示至少降息一次,但或暂延后。货币政策的最后一个目标是金融稳定,表现为房价、股价等各类资产价格的稳定。目前房价降幅虽有收窄,但防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务,预示未来至少还有一次以上降息。本轮降息以来股市暴涨但实体经济继续恶化,意味着金融风险增加,或引发对降息政策的重新评估。而历史经验表明,降息之后股市大幅暴涨,或导致央行的再次降息明显延后。


防范货币脱实向虚。保持实体经济稳定发展是央行首要任务,当前股市暴涨意味着货币脱实向虚,实体经济未能得到输血而虚拟融资极度活跃。防范货币脱实向虚、保持经济和金融体系长期健康发展成为央行重要考虑目标。

放开各类直接融资。打通资本市场和经济的纽带是各类直接融资,尤其是债券和股票融资。14年信贷占社会融资比重再度回升,各类直接融资占比反而下降。我们认为,放开对直接融资管制、推进公司债和股票的注册制发行将是未来趋势,之后大幅降息将水到渠成,为直接融资保驾护航,助力金融反哺经济和中国经济转型。

正文:

1. 14年开启降息,15年能否持续?

央行宣布自14年11月21日起下调存贷款基准利率,引发新一轮降息周期的猜想。但自降息以来,再度降息、降准等预期数次落空,而且银行间货币利率R007等不降反升,创出14年2月以来新高。如果降息以后利率不降反升,是否意味着当前利率政策已经失效,那么15年降息周期能否延续呢?

央行的四大目标。理解央行的货币政策,其核心是服务于四大目标:包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定等等。下面我们将从四大维度来分析央行15年降息的可能性以及时点。

2. 经济增长目标预示:贷款利率仍需下调

2.1 经济增长或创25年新低

首先,从经济增长来看,我们预测2014年GDP增速为7.3%,2015年将降至7%的25年新低。从下滑时间看,2015年将是连续第8年经济下滑,下滑时间亦与此前最长的92-99年时期持平,而2015年以后经济能否企稳回升尚未可知。

2.2 稳增长:贷款利率仍需下调

从最依赖于贷款融资的工业部门角度考察,可以发现当前工业增速已经降至7%左右,与98年1季度低点相当,而仅优于08年末金融危机之时。因此从经济增长角度考察,当前各类指标均位于过去25年的低点附近,与之相应贷款利率也应降至历史低点。

而当前贷款基准利率为5.6%,尚高于5.31%的历史最低值,意味着增长角度的贷款利率仍需下调至少一次。而且考虑到当前贷款实际利率高达7%左右,远高于贷款基准利率,意味着贷款利率的下调空间远不止一次。

3. 通胀温和目标预示:存款利率也需下调

3.1 通缩风险甚于05

再来考察通胀情况,我们预测15年CPI为1.5%,PPI为-3.2%,其中PPI通缩的严重程度将与98、02以及09年基本相当,而CPI虽然仍在正值区间,但也将与06年的低点相近,仅优于98、02以及09年。而综合考虑CPI与PPI的走势,其均值或将降至0以下,意味着通缩成为现实的风险,严重程度甚于05年。

3.2 抗通缩:存款利率也需下调、打破刚性兑付

当前1年期定存利率在2.75%,远高于1.98%的历史最低值。而且考虑到利率市场化的推进,实际1年期定存利率普遍上浮20%到顶,其真实利率在3.3%左右,与存款类似的3个月左右理财产品收益率高达5%以上,均远高于2%左右的存款历史最低利率。

而存款利率过高会增加储蓄,不利于刺激消费,从抗通缩角度观察存款利率未来存在巨大下调空间,但如何兼顾利率市场化进程则需权衡。未来或需要建立存款保险制度,打破银行理财包括高额存款等的刚性兑付,或有助于进一步降低市场化的存款利率水平。

4. 充分就业目标预示:利率暂可按兵不动

4.1 新增就业持续高位

货币政策的第三个目标是充分就业,从14年以来各项就业指标看均保持稳定。其中前三季度新增就业1082万,估算全年应超过1400万,远超1000万的新增就业目标。而此前无论05年还是08年的通缩期新增就业均仅与就业目标基本持平,存在低目标的风险。

此外从全国就业市场岗位供需情况角度考察,14年的求人倍率在1.1左右,说明就业供不应求,远高于01年以及08年时0.9以下供过于求的水平,说明当前就业形势依然良好。

4.2 保就业:利率暂可按兵不动

导致就业形势远好于历史通缩期的原因或在于人口结构的变化。由于人口红利的结束,中国15-64岁工作年龄人口总数在11年以来已经持续下降,意味着新增劳动力的供给或已大幅萎缩。从反映制造业就业的PMI就业指数看,14年以来稳定在48左右,也未出现明显恶化,说明就业角度利率暂可按兵不动。但就业通常属于滞后指标,15年去产能进入攻坚期,新增就业仍将面临巨大考验,因而下调利率促进就业也并非不可能。

5. 金融稳定目标预示:至少降息一次,但或暂延后

5.1 房价下跌:降息防范泡沫破裂

货币政策的最后一个目标是金融稳定。13年钱荒的出现,即是央行为去杠杆,大幅提高了货币市场利率中枢。而金融稳定角度最值得重视的是各类资产的价格,尤其是房价。过去08年、12年的降息期均遭遇了房价的持续下跌,而本轮降息启动的背景亦是房价再度下跌。

目前房价降幅虽有收窄,但考虑到人口红利拐点的出现,防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务,因而我们判断本轮降息次数应不低于12年的两次降息,即未来至少还有一次以上降息。

5.2 降息股市暴涨,降息或暂延后

而股市的稳定亦值得重视。本轮降息以来股市出现暴涨,而同期经济、通胀形势继续恶化,意味着央行的主要目标稳增长、抗通缩无一实现,反而增加了金融风险,因而其或对降息政策重新评估。

从历史经验看,降息多发生于股市下跌期或者小幅上涨期,而若降息之后股市大幅暴涨,央行的再次降息或会明显延后,例如96年8月降息之后时隔一年到97年10月才再度降息。

6. 防范脱实向虚,放开直接融资

6.1 防范货币脱实向虚

从央行角度观察,保持实体经济的稳定发展是首要任务,而当前股市暴涨的背后或意味着货币脱实向虚,一方面是社会融资总量持续萎缩,实体经济得不到资金输血。另一方面是虚拟融资极度活跃,大量资金假道融资融券、银行杠杆配资、理财优先资金等进入资本市场。因而防范货币脱实向虚,保持经济和金融体系的长期健康发展肯定是央行重要考虑目标。

6.2 放开直接融资:降息保驾护航

而打通资本市场和经济的纽带则是各类直接融资,尤其是债券和股票融资。14年的社会融资中,信贷占比又有回升,而各类直接融资占比反而有所下降,其中除了信托贷款等表外融资的下降源于监管加强以外,在股债大牛市的背景下,股票和债券融资的缩水应与监管导致的供给萎缩有关。

未来应放开对直接融资在数量和价格上的所有管制,坚定不移推进公司债和股票的注册制发行,而之后再大幅降息则成为水到渠成,可以为直接融资保驾护航,助力金融反哺经济以及中国经济转型。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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