摘要：

2014年11月央行下调存贷款基准利率，引发新一轮降息周期的猜想。但降息后利率不降反升，再度降息、降准等预期数次落空，这是否意味着当前利率政策已经失效？那么2015年降息周期又能否延续呢？本文将以央行货币政策的四大目标为出发点，分析2015年降息的可能性以及时点。

经济增长目标预示贷款利率仍需下调。货币政策的第一个目标是保持经济增长。我们预测2014年GDP增速为7.3%，2015年将降至7%的25年新低。而当前工业增速也已降至7%左右、仅优于08年末金融危机之时。各类增长指标均位于历史低点附近，意味着贷款利率也应降至历史低点。而当前贷款基准利率5.6%，贷款实际利率高达7%左右，均高于5.31%的历史最低值，意味着增长角度的贷款利率仍需下调至少一次。

通胀温和目标预示存款利率也需下调。货币政策的第二个目标是维持通胀处于温和水平。我们预测2015年CPI为1.5%，PPI为-3.2%，而其均值或将降至0以下，意味着通缩成为现实的风险。当前1年期定存利率2.75%，远高于1.98%的历史最低值，存款利率过高会增加储蓄，不利于刺激消费，抗通缩意味着存款利率下调空间巨大。而利率市场化背景下，未来或需建立存款保险制度，以进一步降低市场化的存款利率水平。

充分就业目标预示利率暂可按兵不动。货币政策的第三个目标是促进充分就业。2014年以来各项就业指标均保持稳定，求人倍率在1.1左右，显示就业供不应求、当前就业形势依然良好。就业形势远好于历史通缩期，源于人口结构变化。人口红利结束，新增劳动力供给或已大幅萎缩，从就业角度看，利率暂可按兵不动。但就业通常为滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业面临巨大考验，下调利率促进就业也并非不可能。

金融稳定目标预示至少降息一次，但或暂延后。货币政策的最后一个目标是金融稳定，表现为房价、股价等各类资产价格的稳定。目前房价降幅虽有收窄，但防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务，预示未来至少还有一次以上降息。本轮降息以来股市暴涨但实体经济继续恶化，意味着金融风险增加，或引发对降息政策的重新评估。而历史经验表明，降息之后股市大幅暴涨，或导致央行的再次降息明显延后。


防范货币脱实向虚。保持实体经济稳定发展是央行首要任务，当前股市暴涨意味着货币脱实向虚，实体经济未能得到输血而虚拟融资极度活跃。防范货币脱实向虚、保持经济和金融体系长期健康发展成为央行重要考虑目标。

放开各类直接融资。打通资本市场和经济的纽带是各类直接融资，尤其是债券和股票融资。14年信贷占社会融资比重再度回升，各类直接融资占比反而下降。我们认为，放开对直接融资管制、推进公司债和股票的注册制发行将是未来趋势，之后大幅降息将水到渠成，为直接融资保驾护航，助力金融反哺经济和中国经济转型。

正文：

1. 14年开启降息，15年能否持续？

央行宣布自14年11月21日起下调存贷款基准利率，引发新一轮降息周期的猜想。但自降息以来，再度降息、降准等预期数次落空，而且银行间货币利率R007等不降反升，创出14年2月以来新高。如果降息以后利率不降反升，是否意味着当前利率政策已经失效，那么15年降息周期能否延续呢？

央行的四大目标。理解央行的货币政策，其核心是服务于四大目标：包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定等等。下面我们将从四大维度来分析央行15年降息的可能性以及时点。

2. 经济增长目标预示：贷款利率仍需下调

2.1 经济增长或创25年新低

首先，从经济增长来看，我们预测2014年GDP增速为7.3%，2015年将降至7%的25年新低。从下滑时间看，2015年将是连续第8年经济下滑，下滑时间亦与此前最长的92-99年时期持平，而2015年以后经济能否企稳回升尚未可知。

2.2 稳增长：贷款利率仍需下调

从最依赖于贷款融资的工业部门角度考察，可以发现当前工业增速已经降至7%左右，与98年1季度低点相当，而仅优于08年末金融危机之时。因此从经济增长角度考察，当前各类指标均位于过去25年的低点附近，与之相应贷款利率也应降至历史低点。

而当前贷款基准利率为5.6%，尚高于5.31%的历史最低值，意味着增长角度的贷款利率仍需下调至少一次。而且考虑到当前贷款实际利率高达7%左右，远高于贷款基准利率，意味着贷款利率的下调空间远不止一次。

3. 通胀温和目标预示：存款利率也需下调

3.1 通缩风险甚于05年

再来考察通胀情况，我们预测15年CPI为1.5%，PPI为-3.2%，其中PPI通缩的严重程度将与98、02以及09年基本相当，而CPI虽然仍在正值区间，但也将与06年的低点相近，仅优于98、02以及09年。而综合考虑CPI与PPI的走势，其均值或将降至0以下，意味着通缩成为现实的风险，严重程度甚于05年。

3.2 抗通缩：存款利率也需下调、打破刚性兑付

当前1年期定存利率在2.75%，远高于1.98%的历史最低值。而且考虑到利率市场化的推进，实际1年期定存利率普遍上浮20%到顶，其真实利率在3.3%左右，与存款类似的3个月左右理财产品收益率高达5%以上，均远高于2%左右的存款历史最低利率。

而存款利率过高会增加储蓄，不利于刺激消费，从抗通缩角度观察存款利率未来存在巨大下调空间，但如何兼顾利率市场化进程则需权衡。未来或需要建立存款保险制度，打破银行理财包括高额存款等的刚性兑付，或有助于进一步降低市场化的存款利率水平。

4. 充分就业目标预示：利率暂可按兵不动

4.1 新增就业持续高位

货币政策的第三个目标是充分就业，从14年以来各项就业指标看均保持稳定。其中前三季度新增就业1082万，估算全年应超过1400万，远超1000万的新增就业目标。而此前无论05年还是08年的通缩期新增就业均仅与就业目标基本持平，存在低目标的风险。

此外从全国就业市场岗位供需情况角度考察，14年的求人倍率在1.1左右，说明就业供不应求，远高于01年以及08年时0.9以下供过于求的水平，说明当前就业形势依然良好。

4.2 保就业：利率暂可按兵不动

导致就业形势远好于历史通缩期的原因或在于人口结构的变化。由于人口红利的结束，中国15-64岁工作年龄人口总数在11年以来已经持续下降，意味着新增劳动力的供给或已大幅萎缩。从反映制造业就业的PMI就业指数看，14年以来稳定在48左右，也未出现明显恶化，说明就业角度利率暂可按兵不动。但就业通常属于滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验，因而下调利率促进就业也并非不可能。

5. 金融稳定目标预示：至少降息一次，但或暂延后

5.1 房价下跌：降息防范泡沫破裂

货币政策的最后一个目标是金融稳定。13年钱荒的出现，即是央行为去杠杆，大幅提高了货币市场利率中枢。而金融稳定角度最值得重视的是各类资产的价格，尤其是房价。过去08年、12年的降息期均遭遇了房价的持续下跌，而本轮降息启动的背景亦是房价再度下跌。

目前房价降幅虽有收窄，但考虑到人口红利拐点的出现，防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务，因而我们判断本轮降息次数应不低于12年的两次降息，即未来至少还有一次以上降息。

5.2 降息股市暴涨，降息或暂延后

而股市的稳定亦值得重视。本轮降息以来股市出现暴涨，而同期经济、通胀形势继续恶化，意味着央行的主要目标稳增长、抗通缩无一实现，反而增加了金融风险，因而其或对降息政策重新评估。

从历史经验看，降息多发生于股市下跌期或者小幅上涨期，而若降息之后股市大幅暴涨，央行的再次降息或会明显延后，例如96年8月降息之后时隔一年到97年10月才再度降息。

6. 防范脱实向虚，放开直接融资

6.1 防范货币脱实向虚

从央行角度观察，保持实体经济的稳定发展是首要任务，而当前股市暴涨的背后或意味着货币脱实向虚，一方面是社会融资总量持续萎缩，实体经济得不到资金输血。另一方面是虚拟融资极度活跃，大量资金假道融资融券、银行杠杆配资、理财优先资金等进入资本市场。因而防范货币脱实向虚，保持经济和金融体系的长期健康发展肯定是央行重要考虑目标。

6.2 放开直接融资：降息保驾护航

而打通资本市场和经济的纽带则是各类直接融资，尤其是债券和股票融资。14年的社会融资中，信贷占比又有回升，而各类直接融资占比反而有所下降，其中除了信托贷款等表外融资的下降源于监管加强以外，在股债大牛市的背景下，股票和债券融资的缩水应与监管导致的供给萎缩有关。

未来应放开对直接融资在数量和价格上的所有管制，坚定不移推进公司债和股票的注册制发行，而之后再大幅降息则成为水到渠成，可以为直接融资保驾护航，助力金融反哺经济以及中国经济转型。