枫叶教育（1317）：中国领先的国际学校运营商

作者：里昂

拥有独特方案的行业领导者，首次覆盖予以买入评级
按照弗若斯特沙利文的报告，中国枫叶教育有限公司是中国领先的国际学校运营商，具有强大的品牌和最高的市场占有率。它提供了双文凭教育，部分采用轻资产的经营模式，这样可加快扩张并提高调整后的资产回报率。我们预测枫叶未来三年盈利将实现17％的复合增长。我们首次覆盖并给予买入评级，基于20倍的预期2015年市盈率给予2.95港币的目标价。增长最快教育细分领域我们认为国际学校是中国基础教育市场中增长最快的细分领域。除外国人外，主要受接受海外高等教育需求的驱动，我们预计未来四年枫叶的入学人数的年复合增长率将达15％。2013年9月的中国现实研究（CRR）发现52%的中产阶级家庭有兴趣将孩子送到国外。
领先的国际学校运营商
中国枫叶所在的市场环境良好，加拿大和中国的政府政策看起来支持国际学校运作。按照弗若斯特沙利文的报告，在高度分散的市场中，枫叶在2013/2014学年占据7.6％的份额。其独特的双文聘课程以及跟踪记录可让高中毕业生在海外顶尖大学，这有助于打造强势品牌。四个主要增长动力
我们预测未来三年中国枫叶的收入和盈利的年复合增长率将分别达到13%和17%，基于：学费提高3-5%；提高学校利用率（收入增长6-13％）；新开设学校；以及经调整的资产回报率从7％提升至8％（营收增长1％）。轻资产模式是一个非常积极的战略举措，这将在一段时间后提高枫叶的资产回报率，因为大连、天津和武汉仍然占收入的90％以上。
首次覆盖给予买入评级基于20倍的15年预期市盈率或1.2倍的PEG，我们给出2.95港元的目标价。这相对中国消费必需品平均为1.3倍的PEG有10％的折让。估值具有吸引力，较目前市值有40％的上涨空间。其最相近的在美国上市的同行诺德安达市盈率为27倍，其他教育类的市盈率为19倍。现金流折现法对应的公允值为每股4.40港币，即30倍的预期2015年市盈率。 
P2增长最快的教育领域
中国枫叶教育是国内最大的国际高中及国际学校办学机构。大连枫叶国际高中是第一家经加拿大BC省教育部门认证的海外高中。枫叶提供双语教学环境，高中毕业生同时获得加拿大BC省和中国的高中文凭，这在中国2013/14学年就入学人数而言前十名的国际学校办学机构中是独一无二的。截止2014年6月，枫叶入学人数达13513人，相比2011年6月增长48%。枫叶正在新建12所新学校，有3个城市是新开发的，这将使枫叶可容纳学生数量从14年6月的22490人提高到17年9月的近34590人。 
P7增长最快的领域—国际我们相信国际学校是中国基础教育市场发展最快的细分领域。2013年国际学校在校人数为15.65万人，不足总基础教育阶段在校学生总数的0.1%。但在接下来4年中它以12%的年复合增长率成为发展最快的领域，如果不包含外国学生，这一阶段的复合增长率将达15%。相比之下，私立基础教育的只有9%，整个基础教育的只有1%。 
P11私立学校私立教育市场09-1年的年复合增长率为27%，主要由人均收入提高以及在校学生人数增加驱动。就入学学生人数而言，私人教育的渗透率从2009年的11%上升到2013年的16%。而到2017年，私立教育的渗透率将达到22%，学生人数从3300万上涨39%至4600万。 
P19国际教育学校人数快速发展
2013年，国际学校的在校人数为15.65万人，当中的10.06万就读于同时招收中国和外国学生的国际学校。这些对中国学生开放的国际学校的总在校人数从2009年的4.55万人增长了一倍多，这意味着22%的年复合增长率。未来4年这一部分每年将以15%的速度增长，我们认为这一估计还是非常保守的，如果考虑到国名财富的加速增长现状。 
P23国际学校市场的领头羊
截至2014年9月，枫叶在中国9座城市中运营着40所学校，包括12所学前班、2所外国人学校、9所小学、10所初中以及7所高中。截至2014年6月，枫叶有13513名在校学生；截至2014年5月，枫叶有1272名教师。枫叶有12所高中在建设中，并涉及到3座新的城市。
我们认为枫叶是中国内地知名的品牌。在百度基础教育搜索结果中最受欢迎的10个教育机构中，枫叶是唯一的国际学校办学品牌。 
P25双文凭课程根据加拿大BC省教育部门的统计，目前有获其认证的海外学校共41所，其中的32所由中国13家不同的机构运营，这里面有9所是枫叶的学校。就学生人数而言，我们估计经BC省认证的学校学生的近三分之二就读于中国枫叶。截至2014年5月，近70%的中国枫叶高中教师获得了BC省得认证。P30增长的四个关键因素我们预计未来三年中国枫叶的营收及盈利的年复合增长率分别为13%及17%。推动盈利增长的四个主要因素是：提高学费；提高学校利用率；增加学生容纳量；提高经调整的投资回报率。 
1)提高学费我们认为枫叶坚实的品牌以及集团和海外高校的联系使枫叶有很强的定价权力。枫叶的平均学费只有排名前5的国际学校平均值的15-30%。我们预计未来三年学费将增长3-5%。 
逐步提高学费将对枫叶的毛利率有非常正面的影响。基于我们的分析，如果过去三个财年中学费提升3%，则经调整的净利会增长10-11%；如果学费提升9%，则经调整的净利会增长30-34%。 
2)提高学校利用率
盈利增长的第二大推动因素是提高学校的利用率，这将提高学生教师比并推动营收6-13%的增长。教职员工费用占到了总营业成本的近60%。因此，学生教师比的提升将提高运营杠杆并改善毛利率。枫叶目前的学生教师比整体为11，其中学前教育阶段为22，其余阶段的为10。在集团的班级学生达到上限30之前，学生教师比还有很大的提升空间。 
3)提升学生容量截止14年9月，枫叶在全国9座城市有40所学校，可容纳学生人数为26090人，到2017年底枫叶将在12座城市拥有52所学校，可容纳学生人数达34590人。我们预计接下来3年容量提升将带动营收增长近1%。 
枫叶已建成学校在2014年9月份就达到了盈亏平衡，历史上枫叶高中和外籍学校的盈亏平衡期为2.5年，小学、中学及幼儿园的盈亏平衡期为1.5-1.6年。我们认为这主要是因为运营高中和外籍学校的成本结构更高，我们估计外教的平均薪资是本土教师的4倍。高中的投资回报期更长一些，因为枫叶要为高中学生在招募教师、设施及设备上投入更多。从枫叶已完全完成投资回报的学校来看，高中的平均投资回报期为9年，幼儿园的为3.6年，小学和初中的为2年。 
4)提高经调整的投资回报率枫叶部分采取轻资产的运营模式，且公司的现金流非常强劲。我们预计枫叶2015年自由现金流收益率将达5%。由于16-17年将采取轻资产的模式进行扩张，枫叶的资本支出将下降，我们预计到17财年自由现金流收益率将提高至11%。 
枫叶采取轻资产的方式扩张，这种方式之下所需的资本投入比传统模式要少。如要新建一所学生容量为1500的学校，传统模式下所需资金投入达1.5-2亿人民币，即每个学生的投入近10万人民币。而在与第三方合作的轻资产模式下，资金投入只需要2000万人民币。
通过对两种模式的分析，轻资产模式的资产回报率为传统模式的近5倍。一旦学校运营稳定下来，其净利润率将达到24%。传统模式下的资产投入接近轻资产模式的10倍，因为枫叶需要承担建设成本。 
随着时间的推移，轻资产的发展模式将提高枫叶的经调整的投资回报率。 
P42总结
我们预计未来3年中国枫叶营收的年复合增长率将达13%，这将主要受入学人数增长7-14%所拉动。 
总体来说，我们预计未来3年枫叶的收入将增长13%至7.9亿人民币，其中学费收入增长14%。预计未来3年课本收入将提高15%，夏令营、冬令营以及其他教育服务的复合年增长率为12%。 
P50评级基于20倍的15年预期市盈率或1.2倍的PEG，我们给予枫叶2.95港币的目标价。这相对于中国消费品行业1.3倍的PEG有近10%的折让。如果采用最接近枫叶业务的美国上市公司诺德安达15倍的EV/EBTIDA，枫叶的每股价格应该为4.32港币。采用现金流折现法，枫叶股价的公允值为4.40港币，即30倍的预期2015年市盈率。 
1)市盈率/增长(PE/Growth)的估值法对应的目标价为2.95港币我们认为经营稳定的消费类公司的盈利有保障，计算公允值时应采取1.2倍的市盈率/增长比。基于盈利17%的年复合增长率，我们对枫叶的估值为5.08亿美元，也即2.95港币每股，相当于20倍的预期2015年市盈率。这相对于中国消费行业平均1.3倍的PE/G有10%的折让。 
2)EV/EBITDA估值法对应的目标价为4.32港币
在美国上市的诺德安达是业务最接近枫叶的同行，诺德安达的股价对应15倍的预期15年的EV/EBITDA。采取同一EV/EBITDA值，得到枫叶的股价为4.32港币每股。 
3)现金流折现法对应的股价为4.40港币我们的主要假设包括：4.5％的无风险利率，7.0％的风险溢价，0.8的贝塔因子以及1.0％的名义终端增长率。我们保守估计有效税率将从目前的7.5％提高到2018年的25％，这是一般中国企业所得税税率，但税收的影响是相当小的。如果假设公司继续享受税收优惠，枫叶的股价对应为4.46港币。
2.提高学费枫叶收取更高学费的能力影响其盈利最关键的因素。枫叶计划提高学费，这符合政府的相关规定，也因为枫叶在这些区域塑造了很好的形象、有足够的学生及家长忠诚度。来源：里昂证券格隆汇声明:文章系格隆汇转载文章，代表其特定立场和看法，不代表格隆汇观点。格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。