关于投资与时间

股金多少事,都付笑谈中?

1、光阴的故事:关于投资与时间?

前天好朋友贡去乎嘉措从甘南拉卜楞寺发来一条信息:格隆,还活着?桃花又开,今年过来否?贡去乎是我所有活佛朋友中最异乎寻常的一个,我把他归为李叔同、苏曼殊一类游走于俗世与佛界边缘的人。他显密兼修,除自身拜师苦学,他还先后在北京中国藏语系高级佛学院学习3年,在印度留学4年;他宗格鲁派,却又分别在宗噶举的止贡梯寺、宗萨迦的萨迦南寺、宗宁玛的桑耶寺拜师研习多年,堪称学富五车;他是活佛,却很出世,桀骜不驯嫉恶如仇,对一些不平事经常会站出来发表明确意见。最令我触动的是他对时间自始至终的蔑视乃至无视。我是在2002年三月藏地桃花漫山遍野盛开的时间,在清朴山苦修地的山洞里遇上贡去乎的,一见如故并彻夜长谈。离开时,我问他在桑耶寺要呆多久?准备什么时候返回拉卜楞寺?他非常惊讶:为什么要设一个时间表?佛法的求证没有捷径,与时间没有关系。或许三五个月,或许两三年,或许一辈子,我从没有考虑过时间。

清朴山位于西藏山南,有大量来自藏区各地的苦修者,他们抛家离子,在山上挖一个简陋得近乎寒碜的山洞,就开始他们日复一日年复一年的苦修。没有时间概念,没有空间概念,更没有名利概念,有的只是山脚下桑耶寺的晨钟暮鼓,以及雅鲁藏布江水无声无息的流淌,从吐蕃立国以来,这种情形就没有改变过。贡去乎是在桑耶寺呆了2年后才离开的。后来我每年进藏,但凡有空,都会抽出时间去一趟青朴山:那块土地能提醒我,有一群人在过着与我们截然不同的生活,我们日常的生活方式并不是天经地义的!我们希望能够迅速事业有成职位升迁,我们追逐短期暴利富可敌国,这无疑都是对时间的一种压榨与亵渎,往往会适得其反。投资就是个时间的故事游戏,我经常在想:似我辈这种日日浸淫在货币资本市场的人,是否忽略时间才是最大的睿智与聪明?是否忽视时间反而能创造更大的价值?

?经常有朋友问格隆,“港股那点事”每周更新一次,是不是频率间隔太久?这种问题的潜台词实际就是锱铢必较,试图抓住市场的所有机会,分秒必夺,压迫时间之轮最大效率地创造价值。我想说,这不是在做投资,是啸聚山林的抢劫,也可能偶尔能大碗喝酒大块吃肉,但终究逃脱不了上绞架的命运:记住,你不需要做世界首富。试着让自己看长一点,学会等待,学会休息,学会让时间先走一步!

(顺带求个事。格隆三月份多半进不了藏,恳请进藏或者在藏区的朋友分享今年藏地的桃花照——君自故乡来,应知故乡事。来日绮窗前,寒梅著花未?)。

2、关于一场说走就走的旅行?

朋友发来一个带着镜头只身行走藏区的朋友的一组黑白照,格隆被瞬间打动。他叫RangLin,我想介绍大家认识他,还有他说的一段话:

我只是到了一些你不了解的地方

我只是遇到了一些你不了解的人们

我只是做了一些你不了解的事情

但当你亲身经历后你会发现你所不了解的在这都平常得很

3、关于中国疏浚环保(00871)

格隆在一月份分析环保行业的时候稍微展开分析过中国疏浚环保(00871),现在越来越多的朋友询问对这个公司怎么看。格隆就掌握的一些资料再适当展开分析一下:这个公司的核心结论就是业务在向环保转型中,商业模式上存在一些明显瑕疵(比如重资产,资本支出大,做ZF工程账款回收期长等),但架不住估值便宜。

?公司业务简单分为两块:传统疏浚(含水务管理、疏浚工程及其他海事业务,注意与报表划分不同)和环保疏浚(2013年才开始贡献业绩)。传统疏浚每年约5%-10%的增长,基本稳定在毛利率35%、净利润率20%的基础上,每年贡献2个亿人民币左右的现金回流,以辅助公司在环保疏浚业务的扩产。这块业务问题在于资产投入大,与ZF打交道,应收周期长,公司未来方向应该是控制此业务稳定,提供现金流。对于环保疏浚市场预期2013-2015年的收入占比规划分别是10%、30%和50%,这对于公司来说是个跨越性的转型期,是个非常积极的信号,一是新业务相对投入小、回款快、利润高,同时也给给公司扣上了“环保”的帽子,也是基于现有项目储备相对确定的前提。截止2014年初,公司总共涉及两个环保疏浚项目:武汉南湖总投资额8亿和湖南株洲总投资额20亿;公司已完成项目一个:武汉南湖一期投资额1亿人民币(计入2013年业绩);2014年可预见项目:南湖二期3亿,株洲一期4亿,预计年中投运。市场预期环保疏浚毛利率45%,简单估计净利润率为25%,简单测算,公司2014-2015年的净利润分别是0.9亿和1.8亿人民币。这块业务的风险点在于要跟踪项目有无变数,以及资金是否有缺口。截止2013年底,公司拥有两套环保疏浚设备(每套设备包括一条环保船和20台干化机),此前都在为南湖一期工作。今年打算新增5-6套设备以配合南湖二期和株洲一期的工程量。每套设备需投资共6000万人民币,环保船由美国进口一个半月到货,干化机由公司自己的厂生产,月产能20台刚好配成一套设备,如此理论上公司每一个半月到两个月可增加一套环保疏浚设备,每套设备平均的年产值在一亿人民币左右,可以理解为在项目规划及资金允许的情况下公司可通过增加产能极大程度的提高作业效率。截止13年中报公司在手现金1.1亿人民币,假设下半年现金回流1亿人民币,加上中信CB2.43亿港币和待行使涡轮0.945亿港币,合计4.75亿人民币;截止去年底起公司所需开支包括:公司收购江苏省路港建设工程100%权益余款2.1亿人民币,新增5套环保疏浚设备共3亿人民币(5*6000万),合计5.1亿人民币,初步测算资金需求暂时缺口不大。

结合以上分析,2014-2015年公司利润分别对应当前股价9.9和7.82倍PE。港股比较纯粹的环保股大致有三家:中国光大国际(00257)、北控水务集团(00371)和中滔环保(01363),2014年估值基本都在25倍上下,中国疏浚环保较其他环保股折让幅度比较大。如果把传统疏浚与环保疏浚分开估值并分别给5倍与20倍的话,公司近两年市值对应40亿港币和67亿港币,也比目前市值高出不少。当然,中国疏浚环保近两年的业绩保障性较强,但随着行业成熟度和透明度的提高、竞争程度的加深,这种技术含量不太高的工程类行业的利润率会在一定程度上受到挤压,商业模式的差异比以光大、北控和中滔为代表的特许经营模式能够提供稳定的现金流以及业务的持续性要差。

4、关于金山软件(3888)

近期非常多朋友询问格隆金山要分拆安全上市,然后小米入股金山游戏,怎么看待这几件事以及估值。我们先来看看事情的原委:金山软件2月24日公布旗下游戏工作室“西山居”以2千万美金为代价向小米公司全资子公司XiaomiVenture发行4千万股新股,以5百万美金为代价向金山软件全资子公司KingsoftEntertainment发行1千万股新股。此次交易完成后,西山居总股本为8.5亿股,其中KingsoftEntertainment持有76.5%,西山居管理层持有18.8%,XiaomiVenture持有4.7%。此次交易隐含对西山居的估值为4.25亿美金,约为33亿港币。

?很明显,这次收购给了重新审视金山软件(3888)估值的机会。对金山的估值市场通常有两种方法来看:第一种是给金山软件一个整体的估值;第二种是将金山软件旗下三块主要业务拆分后给估值。如果按照第一种看法,市场预期金山软件2013年的利润大概在7亿人民币,2014年预计有35%增长,做到9.45亿人民币。按照金山目前300亿港币的市值来看,也就是对于2013年33.4倍和2014年25.4倍。由于金山的业务结构与腾讯比较类似,都是50%左右的营收来自于游戏,其他的收入来自广告和软件及增值服务,因此市场经常将金山与腾讯比较。腾讯目前的市值大概对应2014年38.5倍(按照腾讯2014年盈利220亿人民币估算),由此可见金山目前价格相对腾讯有明显折让。

但是金山软件拆分旗下三块业务的意愿越来越明显,将金山旗下三块业务(金山云尚未贡献营收,因此格隆不做讨论)分别来估值似乎更合理一些,也可以使我们对金山业务的认识更加清晰。下面格隆就逐一讨论游戏,安全以及WPS这三块业务的估值。游戏业务可以通过此次小米入股西山居做个参照。根据此次交易的公告,西山居2012年的营收为2.5亿人民币,而金山2012年来自游戏业务的总营收是8.6亿人民币。如果简单假设市场对金山其他游戏工作是给出西山居一样的估值,则金山旗下游戏业务的整体估值就是33亿港币×8.6/2.5=113.5亿港币。如果以PE的水平来看,西山居2012年净利润为1.07亿人民币,假设西山居13年14年都保持35%的增长(金山的主力游戏剑侠系列都在西山居,增速是快于端游的市场增速的),则14年净利润为1.95亿人民币,此次西山居配股价格就对应14年13.2倍的PE。这个估值对于端游来说不算低,但是考虑到金山已经开始布局手游,而且有小米这样强大的渠道配合分发,相信金山14年会在手游领域取得不错成绩,因此这个估值应该算是合理水平。

再来看安全(KIS)业务。按照金山2013年7亿人民币利润进行分解,由于年报中的分部业绩都是只披露营收占比和运营利润的占比,不妨用运营利润的占比对净利润进行拆分。在2013年上半年,安全部分的运营利润占比为21%,假设全年的安全净利润占比也是21%,则2013年安全部分的净利润为1.5亿人民币。然后2014年的假设是安全的利润增加200%,这个假设是基于安全部分的营收增加150%,并且利润率水平提升,则2014年安全部分净利润为4.5亿人民币(这个数字对应的应该是安全部分拆分上市后的调整后净利润)。这样对于安全部分的估值是2014年50倍,这个估值水平也是奇虎高速增长时候的动态PE。这样安全部分的整体估值就是290亿港币,金山持有的部分价值156.6亿港币。?

最后一块业务是WPS,这块业务2013年贡献的利润大概在0.75亿人民币,2014年乐观预计为1亿人民币,由于金山WPS业务近两年在ZF及大企业客户的订单方面不断突破,并且在移动端也有较快发展,因此给出按照2014年20倍PE(微软14年14倍PE)给出25亿港币。?

这样算下来金山3块业务的总价值为113.5+156.6+25=295亿港币。目前金山的市值311亿,似乎已经反映了金山旗下三块业务的价值。但这是这几块业务目前的价值,基本没有考虑未来的变数。金山的未来的表现还是有超出预期的可能,格隆认为大概来自于以下几个方面:(1)手游增长超预期。目前对金山游戏部分盈利的计算只考虑了端游的增长,金山2014年一定会发力手游,从与小米的这次股权转让就可以看出金山对手游的布局。如果2014年手游做出几个亿的流水(2013年已经推出过试水的手游,按照2014年手游市场的规模加上小米的渠道似乎也不是件难事),那么游戏业务的估值就还有很大提升的空间;(2)KIS业务很有可能有超预期表现,清理大师和电池医生还没有进行货币化,而金山安全软件的装机量也可能通过小米的预装在2014年得到迅速提升;(3)格隆的计算没有考虑金山云的价值,而这块业务是公司在移动互联网方向上非常重要的布局;(4)金山优秀的管理层团队,格隆对金山的信心很大程度上来自于金山优秀的管理层。董事长雷军先生是格隆认为中国互联网行业最优秀的投资人(没有之一),从卓越网到金山到UCWeb到YY到小米战果辉煌鲜有败绩。对于高速发展的互联网行业来说,管理层的眼光很大程度上决定了公司未来的发展空间。

5、每周一公司

格隆想在此先特别强调一下,格隆每期的研究都是只供研究参考,概不涉及实际投资,请各位加强自身的研究,且自担风险(老实说,类似上期“港股那点事”,格隆讨论的蓝汛CCIH,之后两天就上涨超过40%,实在背离格隆强调的稳健风格,格隆完全不认可更不鼓励这种现象)。

格隆上周已经在个人微信的朋友圈专题讨论中特别提到格隆近期在重点挖掘有潜力的互联网垂直行业网站(格隆也是在很大程度上受到了TAB几个土豪拿着支票本四处圈地的影响,也一直在后悔没有在最佳时点提醒高德的价值,所以格隆近期把相当精力用在了类似标的的寻找挖掘上)。本期提请大家重点研究太平洋网络(00543)。

经过了2013年的互联网大牛市,如果现在说一家互联网公司的估值水平是以数字“1”开头的,那基本代表他的PE是三位数的。可是格隆在梳理港股的互联网公司的时候,居然发现了一只PE只有十几倍的互联网公司,就是太平洋网络(00543)。按照彭博的一致预期,太平洋网络2014年的PE只有14倍。于是我很想知道是这间公司自身存在什么问题,还是公司的价值被市场低估了。研究之后判断,太平洋网络的价值很大可能是被市场低估了。

我们还是先从公司的业务讲起,再分析公司的财务数据。相信大家知道太平洋网络,都是从太平电脑网开始的。1999年,公司两位创始人林怀仁先生与何锦华先生创办了中国第一家IT资讯的垂直网站,也就是太平洋电脑网。2002年,公司旗下第二个垂直门户成立,也就是太平洋汽车网。直到现在,这两大垂直门户对公司营收的贡献超过80%。2003年以后公司又相继成立了太平洋女性网,太平洋游戏网和太平洋亲子网等,目前公司旗下的垂直网站已经形成了一个专业网站群。公司的盈利模式非常简单,主要就是门户网站的广告收入。对于每一个垂直门户都有相关产品的制造商和分销商在网站上投放广告。以营收占比来看,汽车网是公司旗下最大的子网站,2013年上半年的营收占比为51.5%;第二大网站是电脑网,营收占比为32.5%;第三大网站是女性网,营收占比为9.7%。如果看营收增速,2013年上半年汽车网的同比增速为21%;电脑网营收同比倒退了1%;女性网同比增长为36%;其他的包括游戏网,亲子网等虽然营收占比只有6.3%,但是在2013年上半年有38%的营收同比增长。

公司2012年盈利增速放缓,营收增长只有11.8%,净利润增长只有3.3%,主要有以下几个原因:(1)第一是营业税改增值税的影响,使得公司的申报收入减少;(2)第二是2012年中日关系紧张的时期,日系车的广告投入受到影响。营改增的影响已经在2012年基本释放,不会影响以后的收入同比增速。至于第二点影响只是一次性的影响。另外要注意的就是公司旗下电脑网的营收增长逐步放缓,甚至在2013年上半年出现倒退。倒退的原因也很简单,就是PC广告的投放减少导致。根据IDC的统计数据,全球PC出货量在2013年Q1同比减少14%,Q2同比减少11%,而太平洋电脑网的收入在2013年上半年同比只减少1%,其实已经好于行业非常多。而且智能手机和平板电脑的出货量会在2014年继续保持增长,也可以弥补PC广告减少的影响,相信电脑网的收入增长也会在2014年趋于正常。

公司自上市以来,财务状况一直非常稳健。从2004年到2013年上半年,公司的毛利率水平一直保持着70%以上,净利率水平只有在08年的时候跌至27%的低点,其余年份都在30%以上。另外,公司自上市以来所有年份营收均有增长,盈利也只在08年一年出现过小幅同比倒退,其余年份均逐年增长。如此稳健的财务表现反映出的是垂直门户行业的稳定增长的市场空间以及公司优秀的治理水平。公司目前零负债,自由现金流状况非常好,公司的派息策略非常慷慨,过去几年都是将盈利的70%用于派息。如果大家去读公司的年报,可能会发现公司上半年的现金流都是负的,其实是公司在上半年集中派息造成的,不是公司经营的问题。到下半年结束,公司账面的现金又会回到5亿人民币的水平。由于公司派息比例很高,加上目前估值水平较低,因此公司的股息率水平有4%,这种股息率水平在互联网行业是非常少见的。对于一家每年大概有20%以上稳健增长的公司,就算没有股价的资本收益,仅仅是拿4%的分红也已经是一个不错的投资标的。

再来看看公司估值。最开始的时候已经提到公司现在的估值只有14年14倍(按彭博一直预期14年盈利增长25%来计算),并且上面已经分析过发现公司还是一个基本面非常不错的公司,那么这个估值对于一家互联网公司来说,实在是非常的低。不过这样来分析还是略显粗糙,我们还是把太平洋网络的估值跟他的最可比公司,美国上市的汽车之家(ATHM)最一个对比。

对比之前,我想首先解释一下为什么要对比汽车之家,而不是易车(BITA)。原因很简单,从财务表现来看,太平洋汽车网和汽车之家的盈利稳定性是一个水平的,净利率都是维持在30%以上。而易车的过往记录或是亏损,或是净利率只有15%以下的水平。另外汽车之家与太平洋网络还有一个有趣的相似之处,就是汽车之家的创始人李想先生创立的第一个垂直门户泡泡网也是IT资讯门户,后来才将业务扩展到汽车行业。李想创办泡泡网和汽车之家的时间分别比太平洋电脑网和太平洋汽车网晚了几年,不知道是不是创业的过程中也受到了太平洋网络的一些启发。下面言归正传,先看汽车之家的估值。按照彭博一致预期,汽车之家14年收入三亿美金,利润一亿美金,利润同比增长35%。那汽车之家现在的市值对应的就是14年的38倍。太平洋网络没有披露利润的分部业绩,但既然旗下几个网站都是垂直门户,赚的都是广告收入,我们就简单假设利润率水平相当,这样就是说50%的利润来自汽车网。那么根据彭博的预测,太平洋网络14年的利润是4亿港币,太平洋汽车网14年的利润就是2亿港币。考虑到太平洋汽车网的利润增速低于汽车之家,应该打个折扣。我不知道这个折扣应该是多少,但觉得给太平洋汽车网14年20倍PE已经是非常过分的折扣了,这个估值意味着汽车之家1.1倍PEG,太平洋汽车只有0.8倍PEG,而两者利润率水平相当。在20倍的估值下,仅太平洋汽车网的价值已经是40亿港币。太平洋现在的市值是58亿,我们看看剩下的18亿我们能买到什么。13年底,预计公司账面上有5.5亿港币的现金,这样还剩下12.5亿港币的市值。这也就意味着我们以14年6.2倍的PE买到了毛利率70%,净利率30%,净利润按年增长20%的互联网公司。?

当然,太平洋汽车网的份额存在被汽车之家和易车抢走的可能性,毕竟按市场规模他只是第三位的汽车门户。我觉得暂时看不到这种情况,原因如下。根据汽车之家上市是提供的艾瑞咨询分析,中国线上汽车广告市场的年增速为33%。可见行业还在高速发展期,还处在线上广告抢夺线下广告和传统媒体广告的阶段。从汽车之家和太平洋汽车30%的净利率我们就可以知道行业内公司的日子还是过得很舒服的,远没到短兵相接的时候。什么时候我们才需要担心垂直门户之间的竞争,我觉得看两点就差不多了:第一是行业内公司的收入增速很低了;第二是行业内公司的利润率水平开始下滑。至少目前看来,我们还看不出这些迹象。

?最后还有一个纯粹的猜想:网络上曾有大股东想卖掉公司的说法。如果从资料看,两创办人兼董事均超过60岁,精力有限,卖掉公司也可以理解。两大创始人外加另一股东,合计持有63%的股权,股权非常集中,相对减小了收购的难度。

7、关于光伏新能源

最近很多朋友询问光伏运营领域的几个事:一是保利协鑫(3800)取得森泰(451)控股权,定位做光伏运营,怎么看?二是中国风电(182)与华电的合作一直没动静,有没有可能黄了?三是怎么看郑建明的顺风光电(1165)重新活跃?

格隆简单回答如下:1、森泰(451)市值小,有朱共山的背景,自然有想象空间。但股权、管理层、项目、资金都还未完全理顺,业务有实质进展似乎还早;2、格隆看不出中国风电与华电合作变黄的可能。退一万步说,真黄了,美女不愁嫁,象中国风电这样基本看不到什么明显瑕疵,同时具备资金、资源、施工资质与队伍的公司,完全不会有愁嫁的风险;3、前期格隆强调了,不要小看郑建明,它真可能成为中国光伏全产业链的整合者。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

以上观点纯属作者个人意见,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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