人民币汇率必跌无疑吗?

作者:陈光磊

在国泰君安2015年中期策略会上,国泰君安首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事林采宜会上表示,从长期的市场来看的话,人民币贬值只是个时间的问题,但是今年它不会大贬值,只会小波动,或者说有限的贬值。


就其观点,我们认为,对人民币汇率的评判分为中长期和短期是合理的,但最好能给出一个具体的时间维度,可以证实或证伪。

我们总结过12种汇率决定的理论和流派。我们以修正的萨缪尔森-巴拉萨效应模型做短期预测,以CPI代表非贸易品部门的物价水平,以PPI代表贸易品部门的物价水平。CPI/PPI代表贸易品部门劳动生产率的改进带来的贸易品部门的通胀压力,则人民币汇率遵循将由“非贸易品部门通胀+升值”和“非贸易品部门通缩+贬值”的两种组合。从下图走势来看,目前看来人民币实际有效汇率没有出现走弱迹象。

另外,我们的《中国资本回报率暨人民币汇率研究》(2013年5月29日)报告中探讨了近来中国资本回报率与人民币实际有效汇率和兑美元汇率的持续背离问题。从下图分析中我们注意到,自 2008 年金融危机开始,无论从中国资本回报率持续下降,中美资本回报率差明显下滑,外商投资企业净出口的表现,还是从中国两部门资本回报率差的缩小来看,汇率的走势与经济基本面不符。我们认为,一方面汇率波动可能受金融资产回报率的影响,特别是应当关注加快人民币国际化战略和资本项目开放的影响。制度性变化对汇率的影响可能超过基本面。另推荐文章“人民币国际化的战略选择:资本输出——孙国峰”。

另附 林采宜:人民币汇率中长期必跌无疑 发言实录:

我今天为什么讲这四个题目,第一,讲人民币汇率;第二,讲国际油价;第三,房地产一带而过,第四,大类资产配置策略。

我现在在这儿提前讲一下我今年年底的时候对大类资产配置的观点,也就是说从中长期来看的话人民币汇率必跌无疑。为什么把年底的结论拿到现在来讲?因为你要转换美元资产的话是需要半年的时间去物色新的资产品种的。为什么这么说呢?我们从全球的经济货币政策和重要的宏观经济的逻辑来判断一下未来我们美元和人民比之间的一个汇率走势。

首先,从全球的货币政策走向来看,欧元版的QE已经正式启动,而且这战车一旦开出去了,短期刹不下来的。欧元区2015年1月欧洲央行正式宣布主权债购买计划,并在3月实施;日本在2014年11月将公债购买规模增加到每年80万亿。在这个情况下只有美国,虽然美国经济速度的变化也使美联储调整加息时间出现了一些波动,但是加息是必然的。在这样的情况下,新兴经济体面临两难,这新兴经济体就包括我们中国。加息吧,经济不行;降息吧,货币外流、资本外流。所以新兴经济体就面临,要么外流的资本压力,要么就是比较疲弱的国内经济,这是全球整个货币政策可以预期的未来。

从历史上来看,历史上短期内美元指数超过20%涨幅的总共发生过4次,分别是1980年、1984年、2008年和2014年,那么这4次的美元指数大幅上涨,只有一次就是2008年那一次是因为危机产生的避险情绪,其他3次都是由于美国美联储的加息引起的。也就是说加息是美元指数上涨最重要的一个动因,而我们现在看到了美元又面临着一个新的加息周期,所以美元指数的上涨几乎是没有悬念的。

从去年以来,美元指数的上升趋势是非常的强劲,这种强劲跟欧美以及日美之间的利差扩大有关系,因为日美都在降息,和中美之间的利差缩小有关系,因为中国的利率也在下降。

从长期来看,美元的牛市它需要三个条件:第一个条件,相对快的生产率;第二,紧缩的货币政策,也就是利率的上升;第三,比较高的风险偏好。八十年代和九十年代美国的美元指数上升,实际上都证明了利率和劳动生产力是一个重要的因素。

我们看一下现在的情况,就是从经济增长率来看,美国经济现在在全球是一枝独秀,它的相对强势基本上没有异议的;第二,短期利率上涨的预期实际上是非常明确的,而且这个预期是可持续的,至少在一两年之内;第三,从信贷回升数据我们可以看得出,现在整个美国宏观经济的环境风险偏好在上升。那么在这样的一个情况下面,实际上我们可以看到美元的上涨,它既具备短期的客观条件,也具备长期的一个基础。所以说目前大家可能看,人民币上个礼拜好像涨了,美元跌了,我觉得人民币跟美元之间的波动,这是一种短期的波动,人民币的强势其实有很大的因素,是央行的干预在里边。如果说从市场的因素来看的话,我个人认为整体的趋势一直是美元强势,而人民币贬值的压力始终是存在的。

那么我们看中短期趋势,如果说你的配置相对来说期限比较短的话,下半年会怎么样呢?从短期来看,我们的央行仍然有控制人民币汇率的走势这种能力。他主要的控制手段就三个:第一,通过中间价。大家也知道,中国的人民币汇率的报价不完全是市场化的,也就是说工农中建基本上听从央行指导的,人民币中间价处处渗透着“行妈”的旨意在里面,那四个大儿子是看着“行妈”来报价的。这样的话,我们市场化定价基础实际上是不完全的。第二,可以通过人民币的波动区间来控制人民币的波幅。我们从波幅1%,到2%,到3%,这个波幅还是非常有限的。第三,资本项目开放的程度。之前说过今年要实现资本项目的开放,实际上资本项目的开放它的维度和它的程度是非常有弹性,而且灵活的。这个弹性谁来控制的?还是央行。资本的可流动开的门有多大,意味着你可能受到的汇率冲击有多大,那么门如果开的大小是可以控制的,那汇率的波动短期内可以控制的。

总体来说,今年在各位领导这样的一种强烈的预期,一是中国希望加强自己在国际金融市场上的话语权,比如说希望加入国际货币基金组织的特别提款权,成为他的篮子货币,那么这个时候大幅贬值是很难接受的;二是如果人民币要进一步国际化,走向海外,国际投资者愿意持有你的货币,首先你是坚挺的货币,如果你不断简贬值的,人民币国际化,成为清算货币,如果人民币进入贬值通道,那对它进入国际化是不利的。在这种情况下,我们才敢断定央行他一定会用他所有的办法来控制人民币的汇率保持它相对的稳定。但是保持相对的稳定,不等于它就贬值的压力和趋势会被改变。贬值的压力仍然存在,为什么呢?因为一个国家它的长期汇率是取决于它的生产力,就是它经济的生产力水平;第二是取决于它的物价水平。其实从2000年到现在,支持人民币升值的很多因素它已经消失了,就是资本回报率、生产力水平的要素回报在下降,工资水平在上涨。在这种情况下,人民币的升值动力它其实已经失去了,我们的出口部可能再大幅的回升,大家也看到了,货币流入FDI这一块逐年在递减,这就是全球市场对人民币供求环境大的变化。在这样的变化下面,人民币的贬值压力实际上就已经产生,那么再加上刚才各位也都提到了,就是今年利率下行是个大趋势,利率下行,而美元呢,利率是上升的。这样一种背离的利率走势,必然加深了人民币本身贬值的一种可能性。所以从长期的市场来看的话,人民币贬值只是个时间的问题,但是今年它不会大贬值,只会小波动,或者说有限的贬值。这是我们的一个基本判断。

(来自宏源宏观)
格隆汇声明: 本文为格隆汇转载文章,不代表格隆汇观点。格隆汇作为免费、开放、共享的16亿中国人海外投资研究交流平台,并未持有任何公司股票。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论