关于本轮牛市：是谁的盛宴？又将走向何处？

作者：郑旻

编者按：在经济增速不断放缓的背景下，这一轮凶残猛烈的牛市，让很多人感到意外。“改革牛”、“大水牛”都是本轮牛市最流行的叫法。不过，来自国元证券的郑旻对本轮牛市的判断却颇与众不同，而逻辑也相当具有说服力。不一样的原因将导致不一样的结果，从这个角度出发，那么本轮的牛市将走向何方？谁是最大的受益者？终点又会在哪里？本期港股那点事特地将她的精彩观点分享给大家，供大家参考。如果大家想看最完整的论述，请参阅原报告：《国元证券： 2015年中期宏观报告：资本饕餮盛宴》

在经济增速不断放缓的背景下，这一轮凶残猛烈的牛市，让很多人感到意外。有分析师指出 “本轮股市上涨……并不是由基本面支撑，而主要是主要由投资者情绪推动的。这为什么本轮牛市涨势如此迅猛的原因。”另也有分析师认为“（投资者）对货币政策放松和对国家政策支持的预期使得大量的资金流入股市，从而产生了本轮的牛市。”
但在国元证券分析师郑旻看来，“本轮牛市既不是无风险收益率下降引起的，也与央行注水无关，更不是居民家庭资产配置变化的结果。”郑旻认为，牛市的资金来源是企业储蓄。现把郑旻的基本观点分享给大家以供学习探讨。

本轮大牛市的爆发是因为无风险利率下降？错了！无风险利率并未有趋势性的下降。第一，如果把一年期银行理财产品预期收益率作为无风险收益率，2014年6月大致在5.6%左右，现在在5.4%左右，并没有多大幅度的下降。

第二，如果把10年期国债收益率作为无风险收益，2014年6月大致在4%，降低到了现在的3.4%，幅度也并不大；而且，在 2010年年中，10年期国债收益率达到过3.3%，2012年年中3.3%，2013年年中是3.4%，而这些时间里，股市并未走牛；同时，当前3.4%的十年期国债收益率，比2008年年底的2.82%要高，无风险收益率并未有趋势性的下降。

第三，实体经济融资成本下降并不明显，实体经济依然融资难、融资贵。
央行于去年末进入降息通道后，银行贷款对利率基准利率却是上浮的。郑旻统计发现，在贷款利率于2011年一季度超越工业企业利润率之后，银行贷款上浮的额度占比，从之前的百分之三十多，上升到百分之六七十。

央行注水过多引发的大水牛？又错了！第一，货币供应量M2增速是下降的。2010年年底还有19.72%的增速，2014年6月股市见底，M2增速有14.7%，跌到2015年4月，只剩下10.1%了。
第二，狭义货币M1增速下滑更快。2014年6月增速还是8.9%，跌到2015年4月就变成了3.7%，

第三，由于人民币贬值预期增强，央行为了不让人民币过快下跌，在外汇市场上买进人民币，抛出美元，导致基础货币被收缩，货币供应量在货币乘数作用下成倍收缩。
居民财产配置从房产转入股市？还是错了！第一，居民财产配置，从房产转向股市，是居民户之间的转移，对整个社会宏观而言，没有任何变化。第二，如果以“储蓄市值比”来计算，即用每个月月底央行公布的居民储蓄存款余额，除以沪深两地月底所对应的流通市值之和（扣除两桶油四大行的大非），这个比值与上证综指明显相反。

随着大小非解禁，这个数据越来越小，表明居民储蓄托不起场内这么大的市值。居民场外储蓄也不够进场救市的了。到2015年4月，储蓄市值比已经降到了1.26倍，也就是说场外资金之比场内多26%，居民储蓄压根不可能供给股市了。

本轮牛市的真正原因：企业储蓄溢出造就中国牛市中国GDP同比增速从2014年年中的7.4%下降到2015年一季度的7.0%，但上证综指从同期的2000点左右上升到4700多点。这根本不可能用“改革牛”、“预期牛”、“大水牛”来解释。

从2009年6月到2015年3月，实体经济疲软无力，固定资产投资完成额累计同比增速从33.6%降到了13.5%。经济增速的下滑，优异投资机会的缺失，使部分企业减少投资支出，“那么企业储蓄这部分就开始溢出，富裕的企业储蓄，就源源不断地来到了股市，来到了资本市场上寻求机会”。 “企业储蓄的溢出”正是2014年开始，股市脱离宏观基本面，大幅上涨到今天的最主要原因。既然如此，那么，这种大牛市行情的终结点，就是宏观面反转，经济向上拐点出现，企业又去补库存，又去投资实体，从股市抽离资金，那时候股市崩跌，实体经济就起来了。

企业资金脱实就虚有益实体经济发展？

实际上，资金脱实就虚，还是对实体经济有好处的。

第一、产业资本通过资本市场快速实现转型。当前实体经济要转型，像做钢铁、水泥、建材等行业，由于缺乏跨行业的知识，转型相当困难。但是他们可以通过资本市场，通过定增，或者二级市场直接参与，就变相把钱投入到新兴产业中去了。

第二，通过资产证券化，迅速降低市场估值。譬如有一个公司，当前100 亿市值，税后利润是1 个亿，那么PE 就是100 倍。这家公司去收购上下游的一家非上市公司，PE 通常都是按20 倍左右来收购的，如果被收购方1 个亿的税后利润，那么上市公司只要增发20 亿市值的股票，就可以完成收购。完成之后，上市公司的总市值变成了120 亿，而税后利润变成了2 亿，PE 一下子神奇地降到了60 倍。这家公司并没有使得主业增长，但很快地，就把估值通过外延式扩张降下来了。整个创业板涨了又涨，就是这个逻辑。我们看到市场上停牌定增，收购资产的公司特别多。
2013 年完成的重大资产重组82 起，2014 年135 起，增长65%，2015 年截止5 月30日，79 起，增长40%。增发购并的就更多了。

这种增发收购，一方面给非上市公司，给实体经济带来了资金的支持，另一方面也迅速降低了老上市公司在二级市场上的估值，由于产业资本的并购，就造成“股价越涨，估值越低”的奇特现象。

第三，亟待发展的新兴产业加快直接融资，把中国经济做实。
前面说到企业的间接融资成本一直很高，当前孱弱的实体经济平均利润增速只有5 个点左右，根本无法承受商业银行6 个点左右的贷款。

但是如果我们通过IPO 和增发的方式，让资本市场承担起直接融资的重任，让需要收缩的产业中溢出的企业储蓄通过资本市场进行资源优化配臵，进入到更适合发展，利润前景更看好的产业中，这样整个中国的实体经济就真正能够做实了，经济转型也通过这个方法完成了。

所以，本轮大牛市从理论上说，是“封闭负债端，重构资产端，扩大权益端”的国家大战略。封闭地方政府和国企等软约束主体的债务规模；完成经济结构转型，用高附加值的资产去替换地产链的资产；债权经济向股权经济转化。这样做，我们消化了存量的经济隐患，不再扩张无效的长线产能，通过资本市场的资源优化配臵功能，完成经济结构转型。

本轮牛市的终点：
对于本轮大牛市行情的终结点，郑旻在文章中指出，当宏观面反转，经济向上拐点出现，企业又去补库存，又去投资实体，从股市抽离资金，那时候就股市崩跌，实体经济就起来了。

这也许不是坏事。

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