【深度分析】彭文生：放下QE，拥抱“结构性”政策 
作者：彭文生

本文为中信证券全球研究部主管，全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生及其同事张文朗对宏观经济的专题研究

要点：

鉴于央行的某些政策工具有数量操作的特征，有观点把这些措施与发达国家危机后推出的量化宽松（QE）相提并论。同时，近期数据显示经济下行压力仍然较大，有观点认为央行像美欧日那样大量购买债券推出QE是迟早的事。那么，到底什么是QE？国外是如何实施QE的？中国执行QE了吗，近期货币政策与国外有何异同？怎样判断未来政策走向？对市场又有什么意义？

QE是指，在常规货币政策无效的情况下，央行通过购买债券，直接干预资产价格和市场利率，以刺激需求的一种非常规货币政策。QE通常在短期利率到零附近时采用，基本特征是央行资产负债表大幅扩张。发达国家的QE有的针对性较强，而危机后实行的其它非常规货币政策的“结构性”特色甚至更明显，其目的是更有效地引导资金流向实体经济，特别是某些重点行业与中小企业。

中国没有实行QE，短期利率离零还远，央行资产负债表近期也没有大幅扩张，而且我们的数量型工具与QE在运作机制和市场影响方面均有很大差异。但由于总量的货币政策过去几年产生了一些负面的结构性效应，导致金融资源向部分扭曲部门集中，近期央行实行了一些“结构性”政策措施来纠正过去累积的问题，与发达经济体的某些“结构性”货币政策有相通之处。

中国货币政策面临新常态。中国步入金融周期下半场，均衡利率下降，银行信用紧缩。松货币将是主旋律，既可引导市场利率向均衡利率靠齐，又可缓解银行“紧信用”导致的流动性不足问题。不过与2008-09年货币宽松相比，本轮货币宽松过程中，政府投放本位货币的重要性上升，而银行信贷创造货币的重要性下降，货币扩张也更注重“结构性”，以引导资金进入某些重点领域与中小企业。

需要关注货币政策新常态，尤其是货币投放方式变化，对市场的含义。政府信用投放货币意味着其债务上升，但因为政府债务对应的是非政府部门的资产，所以家庭和企业的净资产增加。而银行信贷投放货币意味着家庭和企业负债上升，净资产不变，结果是它们的杠杆上升。虽然两种货币投放方式都能增加短期流动性，但因为前者对应的是家庭和企业的净资产上升，它带来的流动性较银行信贷投放货币带来的流动性将更具可持续性。


全文：

引言

自去年下半年以来，中国央行动用多种货币政策工具来稳定经济增长。鉴于某些工具有数量操作的特征，有观点把这些措施与发达国家在出现危机后推出的量化宽松（QE）相提并论。同时，近期一系列数据显示经济下行压力仍然较大，有观点认为中国央行像美欧日那样大量购买债券推出QE是迟早的事。那么，到底什么是QE？国外是如何实施QE的？中国执行QE了吗，与国外政策有何异同？未来国内政策走向如何？我们从发达经济体QE出发，结合中国经济与金融形势，探讨当前与政策相关的一些热点问题，及其对市场的意义。


QE知多少？

什么是QE？


一般认为，日本是QE的先行者，于2001-06年推出过QE，近年来又采用了类似的措施，但力度有所加大。其他主要发达经济体，尤其是美国，在2008年发生次贷危机后，也相继采用QE。QE近期在国内成为经济和金融领域的热点名词，但颇具争议，尤其是涉及中国央行有没有实施QE的问题，原因在于大家对QE并没有一个统一的定义。[1]人民银行把QE定义为在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。[2]这个定义比较准确地描述了发达经济体央行近几年采取的QE的两个重要特征，即“短期利率接近零”和“央行资产负债表大幅扩张”。资产端的扩张反映为央行购买国债等，负债端的增加即是为购买资产投放的基础货币。

短期利率没有下调空间，且资产之间替代性下降导致利率传导机制不畅，是发达经济体实行QE的原因。正常情况下，发达国家货币政策是通过央行在公开市场上买卖短期国债影响短端利率，然后通过金融市场传导至长端利率，进而影响更广泛的金融市场和实体经济。但利率传导机制有效运作的前提是资产间替代性较强，不仅同类资产、不同期限之间可相互替代，而且不同资产间也可相互替代。一个例子是，如果长短期债券能完全替代，跨期套利就使得长期利率基本是短期利率及其未来预期值的平均数。央行货币政策操作通过改变短期利率及影响市场对未来短期利率的预期就能带动长期利率相应变化。

金融危机后，美联储放松货币政策，短期利率很快降到零附近，这时长端利率相对较高，收益率曲线陡峭。一般来讲，长端利率处在较高水平的一个可能原因是投资者预期未来经济会改善、通胀压力可能增加、货币政策操作将导致未来的短期利率上升，这显然不是美联储实行QE时的经济状况。更合理的解释是资产替代性减弱，原因包括未来短期利率路径的不确定性增加（导致期限溢价上升），以及银行抵押要求提高、从事套利活动意愿减弱等。这种情况下，接近零的短期利率变化就不能有效传导至长期利率或资产价格上去。因此央行求助于非常规货币政策（包括QE）来降低期限风险溢价。[3]

QE的另一个重要特征是央行的资产负债表大幅扩张（通常是没有明确期限的扩张）。如果只是央行资产结构发生变化，比如卖出风险较小资产，而买进风险较大资产（一定程度上也能达到降低风险溢价的作用），但资产负债表规模没有扩张，那么一般称之为质宽（Qualitative Easing）而不是量宽（Quantitative Easing）。

QE如何传导？

QE的传导要经过两个阶段，先向金融市场传导，然后由金融市场向实体经济传导（见图1）。以央行购买国债为例，QE向金融市场传导一般有3个渠道：（1）利率渠道：央行购买国债导致其收益率下降，而国债收益率在金融市场定价中被广泛参考，将带动风险利率下降。（2）资产组合重新配置渠道：随着无风险利率的下降，投资者为追求回报将卖出安全资产，买入风险资产，导致风险资产价格上升。（3）汇率渠道：在低利率环境以及经济增长不理想的背景下，新增流动性可能转而投向收益率更高的地区，资本流出，本币汇率贬值。

QE由金融市场向实体经济传导大致有3个途径。（1）贷款和债券利率下降刺激信贷需求，而大量流动性注入银行体系有助于修复其资产负债表，增加贷款供应。贷款的扩张将支持投资和消费。（2）资产价格上升改善企业在资本市场的融资条件，也增加家庭部门的财富，有助于投资和消费扩张。（3）汇率贬值利好出口。
 

由此我们看出，QE能否从金融市场顺利传导至实体经济，跟资本市场发达程度、银行体系健康状况、以及出口对增长的重要性等因素密切相关。如果资本市场不发达，资本市场融资成本降低对企业投资的影响将有限。同时，如果家庭部门持有的金融资产主要是存款，资产价格上升对家庭财富影响就较小，对消费的刺激就不大。注入的流动性是变成贷款释放到实体经济，还是变成在央行的超额准备金沉淀在金融体系里，跟银行资产负债表是否健康有关。

美欧日实践：QE遮掩了“结构性”货币政策

一谈到QE，大家就想到美联储购买长期国债，但发达国家央行还购买了一些非政府信用的资产。这就涉及央行作为官方机构选择购买什么类别的私人部门资产的问题，为什么要帮助某些特定的行业或领域。QE可以有明显的“结构性”特色。美国QE1主要是通过购买国家担保的问题金融资产（房地美、房利美等），重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，通过扩张美联储资产负债表来协助修复私人部门的资产负债表。QE2主要是购买美国国债，实际上是通过增加基础货币投放，来支持美国政府的财政扩张。QE3在购买国债的同时，通过购买按揭抵押证券（MBS），降低MBS以及抵押贷款利率，来刺激房地产需求。而其他发达经济体的QE则主要是购买政府债券（特别是英国和欧元区），结构性特点不那么明显。一般认为，美国QE效果相对较好，可能跟其资本市场非常发达、而且QE针对性较强有关。相比而言，日本QE的效果不明显，欧元区QE效果仍需观察。一个原因是欧元区间接融资重要，在银行资产负债表没有得到有效修复的情况下，QE很难传导到实体经济。欧元区QE针对性较弱或许也影响其效果。


除了QE之外，发达国家还出台了很多其他非常规货币政策，其结构性特点更明显。美联储的“结构性”政策有定期证券借贷便利(TSLF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等。其中TSLF是为证券交易商提供流动性[4]。欧央行（ECB）的定向长期再融资操作（TLTRO）向商业银行提供资金，用途限定为非金融企业和家庭贷款（除了房贷），但不能用于购买政府债券和MBS，以向实体经济注入资金。英国央行（BOE）的融资换贷款计划（FLS）一方面降低了银行负债端的融资成本，进而降低资产端的贷款利率，另一方面鼓励银行扩大对非金融企业和家庭放贷，尤其是向中小企业贷款，使资金流入实体经济。[5]

总的来说，危机后发达经济体的非常规货币政策具有明显的“结构性”特色，这与过去主流的理念，强调货币政策是总量政策不同。“结构性”货币政策是在传统货币政策传导出现问题时实施的，其目标是更有效地引导资金流向实体经济，特别是某些重点行业与中小企业。次贷危机后，发达经济体金融机构的资产负债表严重受损，总量性货币政策不能传导到实体经济，因此采用结构性货币政策。结构性货币政策的传导机制与传统政策有两点不同之处：其一是央行向部分金融机构定向投放流动性，降低这些金融机构的资金成本，并促进它们增加对实体经济的信贷；其二是直接降低部分实体行业或企业的融资成本。不同的行业和企业由于发展程度和资金需求特征不同，获得银行信贷资金的能力不同，定向支持部分行业或企业可以使资金投向更精准。[6]


中国QE了吗?

去年以来，人民银行实施了一系列货币政策应对经济增长持续下行。除了降息，还运用了数量工具（如降准）和某些创新工具（如抵押补充贷款，即PSL）增加流动性。有观点认为中国的一些带有数量操作特征的政策就是QE。中国执行QE了吗？近期货币政策与发达经济体有何异同？对市场有何意义？

中国没有QE

QE是特定环境下的一种货币政策，而数量型工具是我们的常规货币政策工具。西方国家常规货币政策工具主要是短期利率（价格工具），而中国的常规货币政策工具既有价格型又有数量型（存款准备金比率、信贷额度、窗口指导等）。这是因为利率管制和市场分割（比如正规金融与非正规融资渠道的分割）等多种原因导致利率传导机制不畅，利率不足以单独作为货币政策工具。同时，一些企业（尤其是部分国有企业与地方政府融资平台）面临预算软约束问题，利率敏感性不足，使得利率不能很好影响其资金需求。

我们的数量型工具与QE在运作机制和市场影响方面有很大差异。比如，降准主要是增加银行的可贷资金（基础货币没有增加），而银行是否愿意放贷以及放贷给谁，与其风险偏好有很大关系。降准首先影响的是银行间流动性与货币市场利率，能否传导到长期利率还要看利率传导机制是否顺畅。QE则是央行通过购买政府或私人债券（基础货币增加）直接影响长端利率和资产价格。央行购买什么类型的资产、购买谁的债券，受央行自己的偏好影响较大。

对照QE的基本特征，可以看出中国没有实行QE，而且由于QE未必能有效传导到实体经济，实行QE也不一定能促进中国经济增长。中国常规货币政策尚有空间，利率与准备金比率都可以继续下调，跟发达经济体短期利率为零而实行QE的情况有很大差别。我们的央行资产负债表也没有大幅扩张。实际上，基础货币对GDP比例前段时间有所下降，近期则有所企稳。由于市场分割等原因，中国金融资产之间替代性较弱，QE可以帮助降低长端利率。但国际经验显示，QE 未必能有效传导到实体经济（特别是融资难的中小企业），所以实行QE也未必有利于中国经济增长。

但有“结构性”货币政策

近年来，央行在常规的货币政策工具之外，通过定向工具实施了带有结构性导向的政策措施。实际上，结构性货币政策对于中国来说并不是什么新鲜事，其本质上是一种信贷配给。计划经济时期，信贷配给是资金分配的重要形式，通过几十年改革，信贷配给已不像以前明显。

近期央行实行结构性货币政策是因为总量型货币政策有结构性效应，过去累积的问题要通过结构性政策来纠正。总量型货币政策有结构性效应是因为各行业（部门）对货币政策的反应速度和敏感程度不一样，获得信贷的能力也不同。比如，货币扩张后，有的行业比较容易获得信贷，可以大幅扩张业务，受益较多，而有的行业得到的信贷较少，业务扩张较慢，受益较少。即使是汇率政策亦有“结构性”效应。比如，从稳出口的汇率政策中受益较多的是出口商和相关制造业。其实，货币政策对经济总量的影响可能是短期的，但对经济结构的影响可能是较长期的和全方位的。总之，货币是非中性的。

总量货币政策过去几年最明显的结构性效应，表现为房地产与相关重工业中的国企与大企业从货币扩张中受益较多。从信贷供给来看，由于地产商有土地作抵押，容易贷款。同时，由于房地产与相关重工业对税收和就业都很重要，受到地方政府保护，比较容易获得贷款；银行也愿意以优惠的方式向它们提供贷款。同一行业中，国企利率要明显低于私企（图2）。从信贷需求来看，某些企业，特别是地方政府融资平台与国企，由于预算软约束，对利率不敏感，借贷意愿较强。债券市场融资也有类似的问题。近几年，国企占债券发行公司80%以上。分行业看，主要是工业与金融业，占比在65%以上。然而，私营企业与中小企业却很难从正规渠道融资。2013年小微企业共吸纳了就业人口的28%，但它们从银行借款能力很弱，75%是因为制度性原因，而只有不到3%是因为项目风险问题。[7]
 

其结果就是某些重工业产能过剩，而房地产亦供大于求，经济失衡现象严重。重工业产值占工业总产值的比率从2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工业近年的产能利用率比上一轮产能过剩时期（90年代后期）还要低。房屋开工面积和销售面积的差距在2009年后大幅上升，说明房地产市场存在供大于求的问题。资金使用效率也相应下降。比如，过去十年来，产能过剩行业的资产回报率呈下降趋势，近几年更弱。

所以央行近期采用了“结构性”的政策措施来纠正金融资源向扭曲部门集中现象。2014央行两次定向降准以支持“三农”及小微企业贷款等。央行还向国开行发放PSL支持棚户区改造，其性质类似于再贷款，但有抵押品，可引导中期利率。这跟英国的FLS和欧元区的TLTRO性质有相通之处，都是引导资金流向实体经济，特别是某些亟需资金的领域。PSL与FLS、TLTRO的主要区别在于后两者是由商业银行主动向央行申请，实际贷款发放的规模主要取决于商业银行的放贷意愿。在实体经济低迷、商业银行资产负债表受损的情况下，政策效果可能较为有限。PSL则是由央行主动发起的定向流动性注入，实际贷款发放的规模、利率水平等均由央行控制。


货币政策新常态：货币投放方式发生变化

近期经济下行压力仍然较大，而广义信贷增速也持续下行，那么中国未来政策走势如何？同时，如何解读近期的一些其他政策动向，比如与地方债置换有关的措施（地方债有望纳入央行PSL等抵押品范围）以及扩大信贷资产证券化试点规模？这些问题表面上看起来没太多联系，但如果突破一般的视角去思考，再联系到上面讨论的货币政策框架，就能理解它们的内在联系。分析与判断中国货币政策的未来走势，关键是认识货币投放方式的变化及其含义。

金融周期下半场：紧信用，松货币，宽财政


近年来中外经济的一些现象，比如长时期低增长与通缩压力，货币政策竞相宽松，实体经济与股市脱节等，很难从一般的经济周期框架来解释。我们在《环球不同步，历史不往复》报告中，从金融周期的角度分析了中外经济形势，其最核心的两个指标是信用和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。金融周期不同阶段中，金融市场与实体经济表现差别很大，货币政策也应相应变化。中国于2013年底到达金融周期的顶点，目前已步入金融周期下半场（见图3），金融与实体层面与上半场有何不同？货币政策又将如何应对？
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