从人口视角看本轮牛市

从人口视角看本轮牛市
作者:陈光磊

一、现阶段经济和资产价格的人口视角一

从人口抚养比的长期角度,更加理性地看待经济和资产价格的背离,本文试图梳理以下三个问题:一、为什么会出现本轮股市牛市,可能会向哪个方向发展;二、资产价格变化与加快利率市场化和人民币国际化的关系;三、为何出现包括互联网金融在内的万众创业的景象。

人口具有超越众多经济变量的外生性,它的变化对经济走势产生重大影响,但它自身很少受到短期经济波动的影响。人口被作为理解长周期的一个线索,影响了一个经济体的50-80年的增长过程。人口的总量、年龄分布与未来变化趋势被看作是经济增长、通胀、利率和资产价格等等的重要决定因素,使得人口成为一个必须研究的课题。

我们的报告《卢卡斯的批判-人口红利、刘易斯拐点和通胀再论》(2015-5-17)通过对人口总量和结构的分析,将人口作为长期通胀的重要决定因素,而并非刘易斯拐点。后者是城乡二元化的概念,可以分析劳动力成本的变化,但用来分析长期通胀失于片面。

由于15岁以下少年人口与65岁以上老年人口的收入特征类似,都是非劳动力人口,所以不再区分少年抚养比和老年抚养比。从理论以及国际经验(包括中国的经验)来看,抚养比快速下降的时期,经济会出现高增长的周期,由于劳动力人口占比较高,工资收入对通胀的承受能力较强,社会可容忍的通胀水平也会较高。然而,在抚养率攀升期,经济增长会显著放缓,非劳动力人口占比较高,低收入易受通胀的侵蚀,社会的通胀容忍度下降,通胀水平保持低位运行。

我们认为,2010年开始中国人口抚养比进入上升期(2010年最低为34%左右,2030年超过50%,真正意义上的人口红利消失),因此,中国长期通胀可能下行。事实上,在2010年短期通胀上行直到2011年9月CPI同比达到6%见顶,之后基本处于下行状态至今。

除通胀外,本文还将引入另一个维度,人口结构对实际利率的影响。实际利率由投资与储蓄来决定,不同年龄段人口对投资或储蓄的需求和偏好存在差异,人口结构的变动通过投资和储蓄量影响均衡的实际利率水平。抚养比上升过程中,由于更多的非劳动人口通过出售资产以获得收入作为生活来源,使得资产价格下降,利率水平上升。通胀下行,实际利率上升,其结果是长期名义利率的走势不确定,但我们倾向认为市场的名义利率上行,不太可能出现为零的情况。

经济下行,通胀低位加上实际利率上升在没有研究人口的经济学家看来,前景相当的黯淡。所谓“行至水穷处,坐看云起时”,我们认为,人口生育政策的调整耗时太长,中国目前正面临由人口红利转向资本红利的二次机会:

一、在抚养比上升,长期通胀下行的过程中,给货币政策留出相当大的宽松空间。2014年11月以来的降息降准的宽松货币政策是触发股市急速上行的直接动力。当然,这种宽松的限度是不能触发短期严重的通胀,抚养比上升中的通胀会激发社会矛盾。

二、长期利率水平和社会融资成本并没有出现明显的下降,利率市场化进程仍在加快,人民银行为推动利率市场化做了大量工作,但也是受人口抚养比上升过程,实际利率向上调整的经济内在要求的推动。另一方面,人民币国际化和资本项目开放的目标是使人民币资产走出去,这与人口红利上升时期的引进外资(FDI)等有本质的区别。由于劳动力的跨境流动受到限制,事实上以资本的流动替代人口流动,当年FDI的流入是国外资本利用中国的劳动力资源,而当前的“一带一路”和亚投行的国家战略,根本意义上是中国的资本走出去。预期人民币加入SDR,A股纳入MSCI,以及人民币资本项目开放之后,更多的人民币资产将为海外投资人(歪果仁)所有,以缓冲中国人口红利减少,国内居民抛售人民币资产的压力。

三、自李克强总理提出“大众创业、万众创新”的口号,创业人数不断攀升,互联网金融等新兴行业、领域逐渐发展壮大,更多的领域等待着创业者们去探索,更多的机遇等待着创业者们去把握。一个“万物生长”的创业时代已悄然而至。另一方面,由于创业的风险巨大,与失业存在某种正相关性。有研究表明,在均衡状态下,即老龄化程度(抚养比)越高,失业率对通货膨胀的边际替代率的绝对值越小。也就是说,抚养比越高,相对于通胀,社会能忍受更高的失业水平,菲利普斯曲线扁平化了。创业大潮的兴起也反映了社会对失业容忍度在上升,当然,同时也是移动互联网的发展推动的“分布式去中心化”的结果。

二、通胀长期看是人口现象

本文在分析中主要使用抚养比这一指标反应人口结构。在人口统计中,少儿人口(0-14岁)和老年人口(65岁以上)被视为被抚养人口,而15-64岁人口被视为抚养人口,以被抚养人口与抚养人口比反应人口结构,抚养比反映了社会对老年人口与少年人口的负担情况。

第六次人口普查结果显示,0-14岁人口占16.60%,比2000年人口普查下降6.29个百分点;60岁及以上人口占13.26%,比2000年人口普查上升2.93个百分点,其中65岁及以上人口占8.87%,比2000年人口普查上升1.91个百分点。
 

 

图1至图4展示了近30多年我国人口结构变动情况。图1(1980年中国的人口结构)是非常典型的金字塔,老年人口规模和比例都很少,少儿人口规模和比例都很多。而图4显示的2010年中国人口总量的增长速度放缓,老年人口比重增加,同时少儿人口的结构在缩小,人口结构老龄化趋势明显。
 

从图5可以看出,从1980年开始,中国由人口负债期经由1985年的盈亏平衡期的过渡,最终转变到1990年时的人口红利期。第一代(1950-1957年)和第二代婴儿潮(1964-1973年)出生推动抚养比上升,随着主力婴儿潮进入工作阶段抚养比持续下降,此时出现第三代婴儿潮(1987-1991年)。以50%的总抚养比作为人口负担高低的门槛,1990年左右中国的“人口机会窗口”打开,社会享受较低的人口负担,2010年左右人口负担降到最低。第六次人口普查结果显示,0-14岁人口占16.60%,60岁及以上人口占13.26%,比2000年人口普查上升2.93个百分点,其中65岁及以上人口占8.87%,人口抚养比为34.17%,基本达到底点,未来抚养比将会缓慢回升。由于第一次婴儿潮进入退休阶段,主要由老人抚养比推动总抚养比上升,第三次婴儿潮的“80后”进入工作年龄降低了少儿抚养比,这种趋势一直维持至2030年左右人口红利的机会窗口关闭。从2030年开始中国将从人口红利期经由2035年盈亏平衡期的过渡,于2040年进入人口负债期,且人口负债的程度随着时间的推移而快速增加。

抚养比快速下降的时期,经济会出现高增长的周期,由于劳动力人口占比较高,工资收入对通胀的承受能力较强,社会可容忍的通胀水平也会较高。然而,在抚养率攀升期,经济增长会显著放缓,非劳动力人口占比较高,低收入易受通胀的侵蚀,社会的通胀容忍度下降,通胀水平保持低位运行。
 

图6所示为美国1953-2015年人口结构与通货膨胀之间的趋势变动关系,同图中可以看出,与劳动力人口的增长相对应的是较高的通胀水平,反之亦然。对比中国抚养比与通货膨胀水平之间的关系(图7),我们可以发现相似的变动关系。虽然食品价格、劳动力成本、货币政策等诸多因素均会对短期通胀水平产生影响,但是通货膨胀长期水平受到人口结构的制约。在未来5-10年,甚至更长的时间,由于人口老龄化加剧,抚养比不断上升,长期通货膨胀中枢会维持在较低水平。所以,通胀长期看是人口现象,而不是弗里德曼的货币现象。
 

三、扁平的菲利普斯曲线

抚养比的上升,特别是老龄人口比重的增加,会提升社会对于通货膨胀的关注度。由于老龄人口更多地依靠养老金或储蓄满足消费需求,养老金往往也具有较高黏性,积蓄中相当一部分也是名义价格计价资产,使得老年人收入变动空间较小,上升幅度有限,应对通货膨胀能力较弱。从菲利普斯曲线的变动来看,伴随着人口老龄化趋势,相对于失业率,通胀水平更值得关注。

高见(2010)利用中国的数据分析研究了中国人口结构对失业率和通胀率关系的影响,其结果表明,在人口老龄化的条件下,通胀率和失业率的替代比不断下降,即随着老龄人口的增加,每降低一单位失业率所引起的通胀率的上升幅度相应减小。即在短期通货膨胀与失业率的权衡取舍中,老龄化社会更加在意通货膨胀,人们认为通货膨胀比失业的经济代价更大。因此在老龄化过程中,人们对于通货膨胀的容忍度在不断降低,使得通胀水平不会维持于高位。

我们把结论扩展到一般化,由于15岁以下少年人口与65岁以上老年人口的收入特征类似,都是非劳动力人口,所以不再区分少年抚养比和老年抚养比。以抚养比替代老龄化的表述,即在抚养比上升过程中,菲利普斯曲线呈现扁平化。

四、抚养比、资产价格和利率

根据生命周期投资理论,个人根据一生的预期收入分配不同年龄阶段的收入,通过不同的投资储蓄比平滑消费,以实现整个生命周期中的效用最大化。劳动力人群具有收入来源,在收入较高时,会增加储蓄,购入资产,实际利率水平下降。而非劳动力人群,即在年幼和老年时期,没有收入来源或收入很少,储蓄率相应降低,出售资产以满足消费需求,实际利率水平上升。
 

Geanakoplos等(2004)从生命周期理论出发,利用美国人口结构简历代际交叠模型,证明高储蓄-低储蓄人口比例与金融资产价格呈正比,与其收益呈反比。Abel(2001)在考虑遗产动机的基础上,建立均衡模型,指出“婴儿潮”一代人进入老龄化阶段后会导致资产价格下降。

赵惠(2013)利用代际交叠框架结合价格调整模型得到的结论,即不断减少的年轻人对应着不断减少的资产需求,不断增加的老年人则对应着不断增加的资产供给,人口老龄化会带来资产供需的严重失衡,资产供给大大超过资产的需求,势必带来实际资产价格的下降。从投资需求与资产供给均衡结果来看,随着新增人口的减少,利率水平将上升。

同样,我们把结论扩展到一般化,由于15岁以下少年人口与65岁以上老年人口的收入特征类似,都是非劳动力人口,所以不再区分少年抚养比和老年抚养比。以抚养比替代老龄化的表述,即在抚养比上升过程中,资产价格下跌,实际利率上升。

图中所示美国人口结构与利率水平也印证了这一点,从二者走势来看,低储蓄人口占总人口比重较大时,利率水平较高;而劳动力人口占比高时,利率水平较低。
 

图为中国人口抚养比与十年期国债利率的走势图,2010年之前随着抚养比的不断下降,利率水平亦仍下降趋势,在抚养比见底后利率也出现一定的回升。与利率市场化进程加快的现实符合。


来源:申万宏源
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